文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

天津通称津城，而有了滨海新区后，也有了滨城，海河汇集众流，自津注入渤海，临河兴津，滨海造城，志在打造“津城”“滨城”双城发展格局，天津空港经济区位于滨海国际机场东北侧天津市空港物流加工区内，规划面积42平方公里，是天津生产性服务业和先进装备制造业的龙头区域。

天津艺虹智能包装科技股份有限公司（简称：艺虹股份）成立于1992年，总部位于天津滨海新区空港经济区，其专业化包装产品主要应用于蒙牛集团、三只松鼠、君乐宝、作业帮、片仔癀、德力西等多家国内知名企业。

艺虹股份拟在创业板上市，6月8日再度更新了招股书，保荐机构为国金证券。本次公开发行股票总量不超过3,790.00万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金3.7亿元用于精品包装生产自动化升级项目、包装厂区升级改造项、食品包装生产项目、环保包装智能工厂建设项目(一期)和偿还金融机构借款及补充流动资金。

艺虹股份姐妹三人控制近95%的表决权，子公司多亏损遭环保和安全处罚；营收净利润增速不匹配，毛利率先升后降一路下滑；供销双集中，第一大客户蒙牛集团占比超65%，第一大供应商占比持续超30%；销售费用率远低于同行均值，背靠蒙牛好乘凉；存货规模大，应收高企，坏账准备金额大；社保与公积金缴纳比例低，2019年近半用工为劳务派遣。

姐妹三人控制近95%表决权，子公司多亏损遭环保和安全处罚

截至招股说明书签署日，邱毓敏直接持有艺虹股份50.7392%的股权，为公司控股股东，并通过直接持有天虹广告100%的股权间接持有公司5.8732%股权，邱毓敏通过直接及间接方式控制公司56.6124%股权；邱毓慧直接持有公司27.3694%股权，并通过艺彩合伙间接控制公司2.7646%股权，通过艺丰合伙间接控制公司1.8382%股权，通过天津如通间接控制公司0.1843%股权，邱毓慧通过直接及间接方式控制公司32.1565%股权；邱毓芳通过艺欣合伙间接控制公司4.6076%股权，通过艺达合伙间接控制公司1.2753%股权，邱毓芳通过间接方式控制公司5.8829%股权。邱毓敏、邱毓慧、邱毓芳系姐妹关系，三人合计控制艺虹股份94.6518%的表决权。

为明确实际控制人之间的分歧解决机制、保证公司实际控制权和业务经营的稳定性，三人已于2020年8月3日签署《一致行动协议》，如在股东大会表决时，发现本协议各方表决结果不同，则监票人、计票人有权依据本协议要求各方协商一致后再次投票，如各方无法达成一致意见，则各方同意以邱毓敏的表决意见作为最终共同表决结果。如此高的股权集中，若实际控制人利用其对本公司的控制地位、通过行使表决权或运用其他直接或间接方式对公司经营决策、投资方向、重要人事安排等进行不当控制，将给公司的生产经营及其他股东的利益带来损失的风险。

艺虹股份设有内蒙盛都、内蒙艺虹、齐齐哈尔艺虹、通辽艺虹、安徽尚美、芜湖艺虹、宁夏艺虹、大庆艺虹、山东艺虹及巴彦淖尔艺虹十家全资子公司。截至2021年12月31日，通辽艺虹亏损为413.75万元，安徽尚美亏损为97.37万元，芜湖艺虹亏损为301.28万元，宁夏艺虹亏损为2.07万元，巴彦淖尔艺虹亏损为45.32万元，山东艺虹亏损为9.85万元，值得权衡财经注意的是子公司内蒙艺虹曾存在环保处罚和安全处罚。

2018年7月31日，内蒙艺虹因废水排口PH值、悬浮物、五日生化需氧量和化学需氧量超标排放，呼和浩特市环境保护局对其作出责令立即改正并处以10万元罚款的处罚；2018年5月25日内蒙艺虹因未按规定设置有限空间台账、未进行危险有害因素辨识，呼和浩特市安全生产监督管理局责令其于2018年6月1日前整改并处以1万元罚款。此外，公司还存在一项道路交通安全处罚，2018年1月5日，因艺虹有限使用无《道路运输证》的车辆参与货物运营，天津市交通运输执法大队对艺虹有限处以3,000元人民币罚款的行政处罚。

营收净利润增速不匹配，毛利率先升后降一路下滑

艺虹股份主要从事彩色包装盒、水印包装箱及其他产品的研发、设计、生产、销售。公司产品主要应用于乳制品、食品、保健品、化妆品、在线教育、酒类或饮料、电子产品及电商领域的包装。2018年-2021年，公司合并营业收入分别为8.82亿元、9.36亿元、10.33亿元、13.06亿元。2018年-2021年其合并利润总额分别为0.19亿元、0.60亿元、0.58亿元、0.67亿元。2020年公司营收较2019年增长，净利润反而下滑1.73%。

彩色包装盒销售收入为艺虹股份主营业务收入的主要来源，2018年-2020年及2021年1-6月，彩色包装盒销售收入分别为6.03亿元、6.49亿元和7.06亿元及8.60亿元，占当期主营业务收入比例分别为70.30%、70.52%、70.22%和68.02%，占比较高。2018年-2021年，公司彩色包装盒产品的毛利率分别为17.07%、22.07%、16.86%和12.22%，由于占比较大直接影响到了公司主营业务毛利率的波动，2018年-2021年，公司主营业务的毛利率分别为15.33%、20.05%、15.40%和12.11%，公司主营业务产品毛利率2019年波动较大，上升后显一路下滑趋势。

值得注意的是，艺虹股份直接原材料主要为原纸，报告期各期公司直接原材料成本占主营业务成本的比例均超过70%。报告期各期，公司彩色包装盒产品销售单价分别为1.38元/平方米、1.35元/平方米、1.25元/平方米和1.33元/平方米，整体价格呈下滑状态，2020年较2019年和2018年单价有所降低，主要因为重要下游客户蒙牛集团单价有所降低导致。

2020年底以来，原纸价格上涨较快，公司的原材料采购价格呈上涨趋势。主要原材料原纸价格受到供求关系及相关行业周期性的影响，呈现一定的波动。如果公司产品价格调整存在调整幅度小于原材料价格波动幅度、调整时间滞后等不利情形，公司毛利率会存在下降的风险。

2018年-2021年，可比同行综合毛利率均值分别为21.76%、21.75%、19.45%和17.88%，公司综合毛利率分别为16.66%、20.83%、16.42%和13.76%，低于同行业可比上市公司平均数。公司称，其客户主要为消费、在线教育和电力电气设备等行业客户，与其他同行业可比公司相比，存在细分产品类型和下游客户所属行业差的异。同时，公司的第一大客户为蒙牛集团，整体占比较大，与其他同行业可比公司存在一定的客户结构差异。

若下游客户利用其经营规模和竞争地位，或同行业企业采取低价竞争策略导致行业平均市场价格下降，公司的毛利率面临下降的风险，对本公司的盈利能力造成不利影响。

供销双集中，第一大客户蒙牛集团占比超65%，第一大供应商占比持续超30%

艺虹股份客户主要为知名的快速消费品行业企业，其中蒙牛集团是公司的重要客户，内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司及其下属公司一直位居公司2018年-2021年，前五大客户之首，营业收入金额分别为6.15亿元、6.42亿元、6.82亿元和8.64亿元，占公司各期营业收入的比例分别为69.70%、68.51%、65.99%和66.11%。如果蒙牛集团的采购政策出现大幅调整，或者在其未来的发展计划中对公司产品的采购进行调整，都可能对公司的业务发展造成影响。

艺虹股份为进入三只松鼠供应商体系，早期采取与安徽尚美合作的形式进入三只松鼠供应体系；2019年5月，公司收购安徽尚美100%股权，安徽尚美成为艺虹股份全资子公司。

玖龙集团为艺虹股份2018年-2020年及2021年第一大供应商，公司向其采购金额分别为2.02亿元、2.29亿元、2.45亿元和3.23亿元，占各期采购总额的比例分别为31.75%、33.13%、33.14%和30.15%。

内蒙古昭宣纸业有限公司是艺虹股份2020年和2021年1-6月的第二大供应商，公司向其采购金额分别为3787.24万元和8,714.21万元，查公开资料显示，此供应商成立于2020年1月19日，成立当年即贡献数千万的采购额。此外，2020年12月03日，呼市生态环境综合行政执法支队对内蒙古昭宣纸业有限公司进行现场检查，发现其露天堆存污泥160吨，呼和浩特市生态环境局于2021年2月18日以《行政处罚事先（听证）告知书》（呼环罚告字[2021]1号）告知其陈述申辩权（听证申请权），但其在规定期限内未提出申辩和听证，最终受到行政处罚壹拾万元。

销售费用率远低于同行均值，背靠蒙牛好乘凉

2018年-2021年各期，公司期间费用分别为1.11亿元、1.16亿元、9,718.77万元和1.03亿元，占营业收入的比例分别为12.61%、12.37%、9.41%和7.89%，随着公司业务规模的扩张，期间费用逐年上涨，但是增速低于营业收入的增速，导致期间费用率逐年下降。

2018年-2020年及2021年1-6月，公司销售费用率分别为4.45%、4.29%、1.3%和1.07%，同行业可比上市公司平均值分别为7.41%、7.15%、5.35%和5.33%，远低于同行均值，对此艺虹股份称，主要因为公司客户相对稳定，且客户相对集中，整体销售费用的投入较小。公司自2006年开始与蒙牛集团正式合作，合作时间较长，在老客户维护方面的成本与新客户开发相比相对较低。

存货规模大，应收高企，坏账准备金额大

为满足生产需要，艺虹股份需储备多种型号及类型的原材料，2018年-2021年各期末，其原材料占存货比重分别为58.27%、57.18%、58.83%和67.84%。2018年末-2021年末，公司存货账面价值分别为1.33亿元、1.65亿元、1.47亿元和2.14亿元，占流动资产比例分别为26.64%、28.23%、27.09%和32.50%。

2018年-2021年各期，公司的存货周转率分别为4.84、4.91、5.47和6.17，可比同行平均值分别为6.18、7.14、7.92和9.03，公司的存货周转率低于同行均值。

艺虹股份四年期各期期末的公司应收账款账面价值分别为2.56亿元3.37亿元、3.23亿元和3.72亿元，占当期流动资产比例为51.16%、57.48%、59.60%和56.42%；账面余额分别为2.7亿元、3.56亿元、3.42亿元和3.93亿元，占当期营业收入比例分别为30.60%、37.97%、33.08%和30.11%；应收账款坏账准备金额分别为1364.83万元、1893.02万元、1857.53万元和2,119.29万元，坏账准备金额较大，特别是2018年坏账准备金额占净利润的比例高达70.9%。

2018年-2020年及2021年，公司应收账款周转率分别为3.97、2.99、2.96和3.55，有所波动，对比同行平均值4.6、4.45、4.79和5.63，公司应收账款周转率低于可比上市公司平均水平,。公司称，主要因为客户的结算周期不同所致，与公司应收账款信用政策相符。

从信用政策来看，2018年、2019年艺虹股份给予蒙牛集团的信用政策均为120天，2020年因疫情影响，对蒙牛集团信用政策在部分时间由120天调整为180天，后又调回120天，对三只松鼠的信用政策均为30天、金锣文瑞2018年9月前为30天，之后均为60天，片仔癀为45天以及作业帮30天。有所得必有所失，业绩依赖大客户，在应收账款上，也必然体现其话语权弱的情况。

社保与公积金缴纳比例低，2019年近半用工为劳务派遣

2018年-2020年及2021年，艺虹股份缴纳社会保险人数占员工总数的比例分别为70.16%、64.85%、70.68%和72.11%；缴纳住房公积金人数占员工总数的比例分别为16.22%、17.15%、50.75%和54.28%。

艺虹股份及子公司未缴纳社会保险的主要原因是：公司员工存在部分农村户籍员工，上述员工已在户籍地缴纳了城乡居民基本医疗保险与城乡居民基本养老保险；部分新员工入职，尚未办理完毕缴纳手续；部分退休返聘人员，无需再缴纳；部分员工自愿放弃缴纳；未缴纳住房公积金的主要原因为：部分新员工入职，尚未办理完毕缴纳手续；部分退休返聘人员，无需再缴纳；个别子公司报告期内尚未完成住房公积金开户缴纳手续；部分外地就业员工考虑到提取及使用住房公积金存在地域限制或不便，自愿放弃缴纳。报告期内，公司针对部分没有缴纳住房公积金的员工，为该部分员工提供员工宿舍的形式作为替代补偿措施。

2019年-2021年，测算社会保险和住房公积金未缴纳金额（扣除所得税影响）分别为1,139.25万元、1,248.05万元及1,371.71万元，公司报告期各期扣除未缴纳金额后的净利润为4,053.56万元、3,854.72万元及4,707.07万元；扣除未缴纳金额后的扣非后净利润为3,986.56万元、3,767.39万元及4,518.72万元。

艺虹股份将不涉及核心技术的辅助工作与岗位（如物料搬运、辅助质检、仓库管理等 辅助性岗位）使用劳务派遣用工。母公司及其子公司齐齐哈尔艺虹存在劳务派遣用工，甚至在2019年双双近乎60%。

所幸在2020年开始，公司没有这一夸张情况，不过艺虹股份把文章做到背后，再看2020年的用工情况。为了美化报表，直到2020年第12个月末，公司才将劳务派遣用工的情况消除。

2014年3月实施的《劳务派遣暂行规定》第四条规定，用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。有超标情况必须在两年后的2016年消除，而艺虹股份母公司直到2020年11月比例为25.66%仍远超10%，或谓为利润不择手段，明知故犯，如此的经营规范性，又如何经得起资本市场的考量。