11月22日晚间，青岛啤酒公告，公司第二大股东复星国际通过子公司以集中竞价方式减持公司股票50.2万股，套现约3800万港元。对于减持的目的，复星集团表示是因正常投退安排而减持。

另据披露，过去的15个月中，复星国际控股的5个实体合计减持6790.2万股，约占青岛啤酒总股本比例5.15%。老虎财经按照各阶段减持时的股价推算，复星国际通过减持青岛啤酒已经完成超过40亿港元的套现。

来源：青岛啤酒公告 老虎财经整理

2019年8月，复星国际首次减持青岛啤酒H股，而该笔减持距离2017年12月郭广昌官宣复星成为青岛啤酒“战略投资人”仅过去一年零八个月。如今，适逢青岛啤酒历史首次股权激励落地，新一轮经营改革箭在弦上，复星国际竟又在今年8月选择再度大幅减持。

郭广昌的“战略投资”只做2年，青岛啤酒的股权激励却做了14年。巨大的反差之下，青岛啤酒究竟隐藏着什么秘密？

短命的“战略投资”

复星国际首次减持青岛啤酒其实要追溯至2019年8月16日，19日。

根据同花顺数据，复星国际旗下投资平台约于合计减持3000万股，其中控股平台Fidelidade - Companhia de Seguros, S.A. 减持1154万股，China Momentum Investment (BVI) Limited 减持1460万股，Fosun Industrial Holdings Limited 疑似减持385万股。按照青岛啤酒H股的约50元均价，复星国际两日套现金额约达15亿港元。

复星的第二次减持恰好发生一年之后。同花顺数据显示，疑似于2020年8月31日至9月1日，复星国际旗下平台合计减持青岛啤酒3600万股，其中复星产业控股（Fosun Industrial Holdings Limited）成为减持主力，减持股票数量达到2606万股。如按70元的均价测算，复星国际在今年8月末合计套现金额达到25亿港元以上。

值得注意的是，前述两个交易日复星国际的减持均造成了二级市场的大幅下挫。其中8月31日青岛啤酒H股大跌4.98%，全天成交5.37亿港元；9月1日则大跌4.53%，成交量高达31.45亿港元。

两轮大幅减持，加上近期零星的减持，复星国际借助减持5.15%青岛啤酒H股套现至少40亿港元。虽然按27.22港元的收购成本计算，复星国际的综合减持回报率已经至少达到110%以上，但考虑到复星国际仍持有的青岛啤酒H股浮盈达到186%，此前的减持仍显得有些美中不足。

为套现不惜引发市场大跌，而更令人疑惑的是复星系对青岛啤酒投资态度的反复无常。

时光回到2017年12月，复星国际通过旗下投资平台接手日本朝日集团持有的17.99%青岛啤酒H股股权。彼时复星国际实际控制人郭广昌更为收购一案提赋《我和青岛啤酒的故事》，其不仅回顾了青岛啤酒的品牌发展与收购动机，更直言公司是以”战略投资人“的身份投资青岛啤酒，未来也将支持青啤的营销战略，加强体育与娱乐资源嫁接，推动多领域合作等。

无独有偶，2018年3月，针对收购青啤的下阶段计划，复星国际联席总裁曾在复星国际业绩发布会上透露，希望在体育层面赋能青岛啤酒，会将混改经验向青啤传递。

事实上，今年7月，青岛啤酒历史上首次股权激励历时四年终于落地，公司发展迎来崭新阶段。然而复星集团的接连减持超过“5%”的分水岭，并逐渐逼近持股10%的分水岭。

控制权正在降低

2009年，由于国内政策环境变化以及对外资控股行为的限制，青岛啤酒的最大外资股东百威英博宣布拆分出售公司持有的青岛啤酒股票。而日本朝日啤酒与新华都实业实际控制人陈发树，分别以19.99%以及7.01%的股份接手。

而为限制日企控股，青岛啤酒此后与朝日集团“补签”了战略合作协议，后者规定“任何时候朝日持有的青岛啤酒股份不得超过届时其已发行股份总数的19.99%，但取得青岛啤酒事先书面同意除外”。

值得注意的是，在对朝日参与公司日常运营上，战略合作协议约定，如朝日集团持有的青岛啤酒股份减少到股份总数的10% ，朝日应促使朝日提名的董事和监事递交辞职书。

2017年12月，复星国际宣布受让朝日集团持有的青岛啤酒17.99%股权，但具体受让行为是否承袭此前与朝日集团的合作约定尚难知晓。

根据公司董事会历任信息，自从2003年以来，青岛啤酒的均以外部重要股东提名一位董事的规格组建董事会。其中百威英博前身美国安海斯布希先后委派伯乐斯（Mr. Stephen J. Burrows）和马爽担任董事；而在朝日、陈发树进入青啤股东名单后，两方又先后委派山崎史雄和杉浦康誉，唐骏和陈志程担任公司董事。

2018年6月，青岛啤酒第九届董事会新选董事人员，“复星系”则委派公司高级副总，全球合伙人唐斌担任公司董事。不寻常的是，2019年7月，唐斌因工作调动辞去青岛啤酒董事，复星委派青岛啤酒董事一职空置，直至2020年4月豫园股份联席总裁石琨走马上任。也恰恰在董事空置阶段，复星国际被发现大举减持青岛啤酒H股3000万股。

套利混改

此外，复星的减持行为还伴随着一条暗线，即青岛啤酒的“混改”。

青岛啤酒1993年先后于AH股两地上市。但与洋河股份，五粮液等白酒企业不同，青岛啤酒的限制性股权激励，预告早，计划长，落实晚。

2006年，完成股权分置改革的青岛啤酒作出承诺：在股权分置改革完成后，原国有控股股东青岛市国资委将建议青岛啤酒董事会制定包括股权激励在内的长期激励计划。

然而青啤的改革进度略显缓慢。2008年年度股东大会上，青岛啤酒时任董事长金志国曾公开表示，股权激励在进行，但没有具体制度出来，因为按照现有的政策法规对公司实施股权激励还有一定的约束。此后青啤的股权激励延续了近6年的“空窗期”。直到2014年6月，青岛啤酒控股股东青啤集团表态，于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。

而从公司今年3月披露草案，6月披露发行对象，7月公告发行结果来看，青岛啤酒实则是赶上了股权激励最后期限的末班车。

有分析观点认为，外资股东朝日集团的存在，一定程度上阻碍了国资控股体系加速发行。而复星集团的出现，顺势帮助青岛啤酒清除主要外资股东，为股权激励混改扫清障碍。

不过，作为“助拳”的一方，复星却在青岛啤酒推进股权激励的关键期，选择与之“对着干”。

从今年3月宣布股权激励至今，青岛啤酒H股股价从最低的36.40元最高涨至2020年的99.50元，仅半年时间涨幅便高达173%，青岛啤酒的股权激励几乎完全左右的公司的市场预期。然而“复星系”于8月末的减持直接造成青岛啤酒股价自高点回落。

或涉同业竞争

此外，有分析认为，复星系对金徽酒的关注，也造成了复星系战略重心的旁移。

今年5月27日，复星系旗下豫园股份公告，公司拟通过协议转让方式收购甘肃亚特集团持有的金徽酒1.52亿股股份，占金徽酒总股份的29.9%，标的股份的拟转让价格为12.07元/股，交易总价款为18.37亿元。交易完成后，公司将持有金徽酒29.9股份，成为金徽酒控股股东。

10月18日晚，金徽酒再公告，复星系公司海南豫珠对公司的要约收购完成，要约收购期限内，最终有11个账户共计9900.9万股（占总股本的19.52%）接受要约。收购完成后，豫园股份及其一致行动人海南豫珠对金徽酒的持股份额为1.93亿股，持股比例进一步提高至38%。

而对于这次要约收购，豫园股份此前在《要约收购报告书摘要》中称，“基于对上市公司深入调查研究，及对豫园股份未来战略布局考量，豫园股份拟通过海南豫珠进一步增持上市公司股份，以进一步巩固对金徽酒的控制权，优化金徽酒持股结构。”

有分析认为，虽然青岛啤酒与金徽酒分属啤酒与白酒行业，受众存在一定差异。但两者一定程度上仍将共享渠道。此外，由于参、控之间的差异，复星系扶植金徽酒的力度或高于扶植青岛啤酒，两者一定程度上构成了同业竞争问题。

事实上，此前朝日集团在于青岛啤酒签订战略协议时，曾经对朝日集团的转让行为做过一些竞业限制。根据2009版战略协议，青岛啤酒曾与朝日集团约定，在协议签署五年内，朝日啤酒不得向任何人(朝日或其全资附属公司除外)出售所持青岛啤酒股份；而自协议签署日起的5年后，不得向与青岛啤酒有直接或间接竞争的人士出售或以其他方式处置其所持有的青岛啤酒股份。

而如若复星集团控股金徽酒涉及与青岛啤酒的同业竞争问题，复星集团也将在一定程度上违反此前对转让对象的约束。

无论历史遗留问题如何多样，复星集团仍需实际面临“青啤”和“金徽酒”二选一的问题。而从郭广昌急于出手被称为“战略投资”的青岛啤酒一事来看，复星系似乎已经有了决断。

10月19日，洋河股份公告回购公司股份进展。根据公告，洋河股份为期一年的回购股票计划涉及金额已经超过10~15亿计划回购的金额下限，达到10.02亿。而由于该笔回购被宣称将用于员工股权激励，市场人士认为，这一消息可能成为公司股权激励正式出台的前奏。

然而，从今年9月洋河接待的凯丰投资与华泰证券的调研来看，洋河副总裁丛学年对公司股权激励态度仍然悲观，并直言“还没有可落地的具体操作方案”。

股权激励回购落实一年，股权激励方案却尚无雏形，这种外界看似难以理解的“矛盾”，却能在洋河股权的历史沿革中找到些许答案。

洋河上一轮的快速增长2002年以及2006年都与企业改制与管理层MBO有关，改革后由于管理层和核心技术人员的持股比例达到30.8%，积极性提升后洋河实现了爆发式增长。不过，洋河自2006年之后至今长达十多年的时间里都未实施过股权激励。随着这一批管理层退居二线，持股较少的新管理层显然“动力不足”，导致2016年以来洋河在白酒行业中表现滞后。

而早前洋河改制背后，原先管理层获得持股手段并非如此“正当”，利益的难以均衡成为了洋河股权激励路上难以逾越的阻力。

讳莫如深的洋河股权激励

洋河的股权激励“难产”，并非最近才被机构投资者关注。

今年上半年，洋河陷入江苏省内份额被今世缘大量挤压的困境。5月19日，董事长王耀亲自主持业绩发布会，被“疯狂”追问洋河股权激励的具体范围，时间等。但王耀却表示“以公告为准”。

而纵观洋河投资者调研活动，几乎每一次活动均有投资者质疑公司股权激励进度过缓。但洋河每次的回答又有些“顾左右而言他”，不是回溯股权激励的光辉历史，就是以“具体公告为准”等官腔搪塞。

日前，山西汾酒股价跻身白酒行业前三，而这个位置本该属于位列“茅五洋”白酒一线的洋河股份。相比此前多年洋河大幅超出同行水准的净利润复合增长率，近两年洋河股份的业绩呈现放缓迹象。洋河出局一线阵营，已是不争的事实。

而众所周知的是，洋河在数十年前进行的经销商和管理层持股带来的股权激励效应，为洋河过去十多年的发展提供了源源不断的动力，并且成为其突出的竞争优势。由于年龄问题，2015年张雨柏卸任董事长，接替他的曾任洋河酒厂粉碎制曲车间主任王耀。而多年过去，第一代“创始人”离任后仍持有上市公司5597.52万股，而作为第二代管理人的现任董事长王耀仅有3万股。

如果进一步对公司管理层持股做一个新老划断，投资者可能有机会对公司的话语权体系，有一个稍微清晰的了解。

穿透目前洋河21.44%的持股平台江苏蓝色同盟股份有限公司（蓝色同盟）——当年的董事长杨廷栋，副董事长、总裁张雨柏，如今各持有蓝色同盟16.86%的股权，市值超过54亿，这还不包括两人直接持有的股份。持股市值非常高的丛学年、周新虎、冯攀台，都是帮助洋河早期飞跃的创业元老，而现任管理层的王耀间接持有0.08%股，市值仅1.6个亿，其2019年薪资145.6万。相比之下，现任王耀的持股少的可怜。虽然面对同行的赶超，2019年洋河再次祭出了久违的大招，回购10—15亿且资金用于股权激励，但真正落地推行仍有不小的阻力。

（来源：环球老虎财经整理）

洋河多年未进行股权激励，或同利益分配难以均衡有很大关系。

浓重的历史遗留问题

洋河股份是中国唯一先改制后上市的白酒公司，其分别在2002年和2006 年经历了两次架构改制。但今天为人称赞的洋河股份在混改，曾经被指涉嫌不公平。

2002年，洋河集团针对国有独资、体制僵硬的问题进行了股权改制。作为第一发起人，洋河集团拿出洋河酒厂这一优质资产，联合上海海烟、南通投资、上海捷强等 6 家法人股东和 14 名自然人（其中包括杨廷栋、张雨柏等人）共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司，公司从国有独资变为国有控股，洋河集团持股 51.1%。

而推动这次混改的，是称自己以倾家危险举债入股的洋河集团总经理张雨柏。而其举债的理由，主要是以个人融资的方式，推动国有股雇员零散持股的集中私有化。

1999年，洋河集团因经营困难陷入资不抵债的旋涡。洋河集团管理层将难以支付的员工工资转换成原始股权，并成立了天蓝公司持有洋河酒厂改制前股份。此后，洋河酒厂启动改制，由张雨柏牵头回购员工原始股并顺利完成，并获得了宿迁政府的送股奖励。

当时国企改制，政府对于员工持股都会给予一定的奖励支持，而洋河集团通过员工持股实现了国有资产净增值额的增长，从而获得了宿迁市政府的的奖励。这次改制，令员工从国家无限责任保障体制中被动脱离，一些职工由“全民工”变成了“合同工”，按照政策，洋河集团应支付“身份置换金”。

然而未等来“身份置换金”，2000年主要由员工持股成立的天蓝公司，却因为失去了业务来源和价值1600多万的固定资产，在2007年3月，被洋河集团以天蓝公司亏损为由，注销了该公司，其业务则直接通过内控方式转至蓝天贸易和蓝海贸易。2006年洋河股份的再一次改制，向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定向增发 2200 万股。第二大股东蓝天贸易(63名洋河中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立，其中杨廷栋持股32.69%)持股12.61%，第三大股东蓝海贸易(63名洋河中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立，其中张雨柏持股34.84%)持股11.83%。

改制完成后，高管及核心技术人员持股达到30.8%，公司股权变成由国资、管理层和经销商共同持有，而这其中张雨柏凭借800万借款（来自亲戚、同学、同事）以及自由资金90.4万，向蓝海贸易出资及提供借款890.4万，让他从公司管理层变身持股大户，身价一度超过50亿，实乃人生赢家。

此外，张雨柏或存在离职后仍通过洋河获取“体外利益”的嫌疑。前任董事长张雨柏卸任后，2016年就以苏酒集团董事局主席、党委书记的身份出现在了洋河股份的官网中，这个苏酒集团是洋河股份控股子公司。一家从股东关系上和洋河股份没有任何关系的公司——己所欲公司，却称自己分属苏酒集团大健康业务板块，且是洋河酒的亲兄弟，在市场上打着洋河股份的旗号开展业务。不过，如果穿透己所欲公司的12名股东中，出资最多的安远君禾企业管理中心，这家公司仅有的两名自然人股东是张芮葆和张雨柏。

（来源：企查查）

根据企查查，张雨柏和张芮葆合计持有45%己所欲股权，是己所欲公司的最大持有人和实际控制人，而洋河股份的员工持股平台江苏蓝色同盟股份有限公司持股近30%。种种迹象似乎在说明，两家公司的关系或许并非仅仅是股权上的一点牵连。己所欲股东之——安远同创企业管理中心的持股人员均为洋河股份的人马，比如赵其科是洋河股份原财务总监，耿立兵是洋河销售部长等。

股权激励难落地

借信息不对称或股东优势地位获利，数以千计的洋河员工的罢工维权，成为了洋河旧管理层的不能说的秘密，同时也成为了新一次股权激励名单确定的掣肘。

有报道称，张雨柏虽然2015年后名义上不在洋河，但实际上仍影响着洋河股份，直至2019年2月张雨柏的名字才从洋河股份的OA系统中消失。对于洋河这样体量的酒企来说，掌权的好处是多种多样的，而对于张雨柏等前任管理层来说更是如此，万一其在股权比例上失去控制，很多历史遗留问题就会回来。

如果洋河再次实施股权激励，新任管理层掌权后很大可能将实行新的举措。但是很多历史遗留问题均是牵一发而动全身，比如如何解决原始凭证带来的员工股权利益问题，激励是不是要补偿过去那些没有被激励的人的利益？又是否让那些私有化员工股权的人把原来的股份“吐出来”呢？背后可能会牵扯到国有资产流失的问题是不是又会被重新摆上台面？

众所周知，两次改制成为洋河股份发展的分水岭，公司进入快速发展期。洋河股份从1978年的918.03万元产值，到2017年成功突破190.76亿元，是1978年的2000多倍。然而此前多年洋河大幅超出同行水准的净利润复合增长率，到2018年出现放缓的迹象。

洋河前期主打的深度分销模式逐渐暴露弊端，微薄的经销商利润，不适应高端化白酒市场的模式让洋河股份将中高端市场拱手让给起步较晚的今世缘。洋河两次改制带来的“洋河速度”随着这一批管理层集体谢幕开始失速，原有竞争力也变成了一个弱势。

由于2006 年后公司未再推出过股权激励，而管理层由于年龄问题进行了更换，导致公司现任管理层持股比例较低，而背后难以均衡的利益成了洋河再次推行股权激励路上的阻力。

业绩增速放缓的洋河，在2019 年公司通过控货去库存，并构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系来恢复经销商利润，发力高端产品，且似乎也意识到了股权激励的必要性，终于这一年洋河股份发布了一份回购计划，回购资金将用于股权激励，但至今股权激励的名单还未出来。从现有核心管理层来看，现任董事长王耀极大可能会在激励名单之列。

然而极其蹊跷的是，就在股权激励的苗头越盛之时，网络上突然出现了匿名一封举报信，其直陈王耀并不适合担任洋河股份的董事长。

当下的洋河急需股权激励。只是回购的蛋糕已然烤好——怎么切，却仍是个玄学问题。

科创板的震荡回调，并未阻挡股权激励计划出炉的热情。

　　上海证券报资讯统计，下半年以来截至9月16日，有12家科创板公司发布限制性股票激励计划草案。而上半年，共有17家科创板公司发布股权激励计划草案。

　　从所属行业看，12家公司主要涉及新一代信息技术产业、高端装备制造业、新材料产业和生物产业。其中，新一代信息技术产业7家，新材料和高端装备制造业各2家，生物产业1家。激励方式上，12家公司均选择了操作更便捷的第二类激励方式——限制性股票，授予价格最低的仅2折，当前账面浮盈达9倍。

　　面大量广涵盖“洋员工”

　　12份股权激励方案中，授予对象最多的是虹软科技，首次授予的总人数为312人，激励对象涵盖约46%的员工。这312人中仅6人是董事会认为需要激励的其他人员，其余全部为技术或业务骨干。

　　紧随其后的是安恒信息，该公司首次授予对象226人。从激励对象名单看，有1位核心技术人员，其余包括158名技术骨干和67名业务骨干。首次授予技术骨干和业务骨干的限制性股票数量占授予总量的87.8%。

　　“科创第一股”华兴源创在9月3日公布了股权激励计划草案。首次授予激励对象147人，包括董事会秘书兼财务总监，其余均为中层管理人员及骨干员工。值得一提的是，其中，非中国籍员工有14人。

　　需要指出的是，4份股权激励方案授予对象包含外籍员工，延续了科创板股权激励“洋气”的特点，除了华兴源创外，还有芯源微、石头科技和道通科技。

　　芯源微在公告中表示，境外业务是公司未来持续发展中的重要一环，激励对象中的外籍员工在公司的技术研发、业务拓展等方面起到不可忽视的重要作用。道通科技表示，公司业务来源主要来自海外市场，该公司的外籍激励对象均为市场营销类人才。

　　给足折扣空间

　　尽管市场震荡调整，但科创板公司的股权激励方案并不缩水。

　　相比于其他板块，科创板股权激励机制的核心亮点是破除了价格藩篱。这次，石头科技就给了一个很高的“折扣”。

　　石头科技8月1日的公告显示，本次限制性股票的授予价格为每股54.23元，定价方式为不低于公司首次公开发行价格271.12元/股的20%。此价格仅为草案公布前20个交易日交易均价的13.07%。如果按照9月16日石头科技收盘价544.98元来简单计算浮盈率，石头科技浮盈率已超9倍，可谓空前。

　　据统计，12家公司中，有半数公司上半年扣非归母净利润不如去年同期，芯源微、安恒信息、晶丰明源等公司上半年扣非归母净利润为负，但这并不妨碍这些公司推出股权激励计划。

　　实施股权激励最高频的当属晶丰明源。该公司下半年公布的激励计划授予对象仅为8人，涵盖约3%的员工，乍看上去颇为“吝啬”，但公司上半年已经实施了第一期股权激励计划。一期计划首次授予激励对象211人，涉及约93%的员工，近乎全员持股。

　　查阅晶丰明源2020年半年报，今年上半年，公司扣非归母净利润较上年同期减少109.04%。公司解释，主要原因是报告期内公司实施股权激励事项产生股份支付费用所致。剔除股份支付影响，公司上半年扣非归母净利润转正，但仍比去年同期下降23.78%。

　　此次晶丰明源授予价格为每股80元，比今年第一期激励计划授予价格每股36元高出一倍多。与此相对应的是，晶丰明源股价从7月以来上涨约56%。

　　落袋仍需加把劲

　　别看石头科技的激励力度超大，归属条件也充满了挑战。

　　石头科技设定了较为具体的业绩考核目标。考核年度横跨2020年至2023年4个会计年度，以2019年自有品牌扫地机器人营业收入为基数，2020年至2023年自有品牌扫地机器人营业收入增长率分别不低于10%、14%、18%、22%。

　　此外，公司在年中和年末各实施一次对员工个人业绩的考核，结果划分为S、E、M、B四档。两次个人绩效考核结果有一次为B，则激励对象获授的限制性股票当年计划归属份额不得归属。

　　石头科技招股书显示，2016年至2018年及2019年上半年，公司与小米集团的关联交易金额占主营业务收入的比重分别为100.00%、90.36%、50.17%和43.01%。虽然比例逐年降低，但对小米仍有很大依赖。从激励计划可以看出石头科技发展自有品牌的决心。

　　佰仁医疗首次授予限制性股票价格为每股25元，仅为草案公布前1个交易日均价的20.05%。公司的考核设计也不含糊，公告直言“本计划设定的考核指标具有一定的挑战性”。

　　佰仁医疗的激励计划考核年度横跨2020年至2024年5个会计年度，营业收入和净利润层面均设立了目标值和触发值两个考核指标。在个人业绩考核层面，设置优秀、良好、及格和不及格四个等级，分别对应100%、80%、60%、0%的个人层面归属比例。如果公司营业收入或净利润中，只要有一项未达业绩考核触发值，所有激励对象当年计划归属的限制性股票全部取消并作废失效。

　　佰仁医疗半年报显示，公司今年1月至6月实现营业收入约0.67亿元，归母净利润0.33亿元。2020年公司业绩考核营业收入、净利润目标值分别为1.80亿元、0.81亿元，触发值分别为1.46亿元、0.63亿元。由此看来，佰仁医疗的员工下半年还得加把劲，才能“摘到”股权。