文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

近两年内，与颜值相关的品类带动万亿级的消费增长，这里更多还是指向女性，越来越多的女性在乎外在形象，哪怕是新一代女性，其塑形化妆消费需求依旧强劲，55%的女性每天化妆，64%的女性拥有10件以上的化妆品。

挖掘女性消费价值的厦门美柚股份有限公司（简称：美柚股份）欲冲刺创业板，拟发行1,334万股，此次IPO拟募资18.7亿元，其中5.8亿元用于技术研发平台升级项目、3.4亿元用于信息推广服务升级项目、3.25亿元用于电商服务升级项目、3.14亿元用于女性内容生态建设项目、3.09亿元用于女性产品研发项目。

美柚股份由赴美上市到初选科创板最后锁定创业板上市，面临的不少问题没有得到根本改变：业绩增长或遇瓶颈，未来成长或承压；客户集中度高，电商服务业务收入中9成的佣金收入来自阿里妈妈；税收优惠和政府补助合计占利润比例高；募资额超三年营收总和；卷入肖像权纠纷，"大姨妈"商标事件。

由赴美上市到初选科创板最后锁定创业板

美柚股份是一家移动互联网的女性生活服务提供商，创办于2013年，为女性提供线上智能服务，内容囊括健康管理、孕育科普、社区交流和垂直电商等线上服务。美柚股份的创始人1986年出生福建莆田的陈方毅，一位85后男性，没有选择莆田传统的行业，而选择深耕女性市场这一行业，也是很令人称奇；陈方毅及其一致行动人直接及间接持有美柚股份79.15%的表决权，现任美柚股份创始人兼CEO。此次创业板股票发行上市采用第二款上市标准："预计市值不低于人民币50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币5亿元"。值得权衡财经iqhcj注意的是，美柚股份目前设置了特别表决权，陈方毅所持股份797.81万股设置为A类股份，每份A类股份拥有的表决权数量为每份B类股份拥有的表决权数量的10倍。AB股不同权的表决权架构，在中国的证券市场上并不多见，能否被中国投资者接受还未可知。

最初，美柚打算赴美上市，搭建了红筹架构及VIE架构，2016年考虑到业务和用户都集中在国内，加之当时美柚已实现盈利，可达到国内上市的要求，美柚决定放弃赴美，拆除VIE回国上市，当年7月，美柚股份解除红筹架构，部分境外投资人退出，宣布正式回归国内资本市场。2019年11月28日，美柚股份与华泰联合证券签署上市辅导协议时，明确以科创板上市作为辅导方向，但其科创属性屡遭市场质疑，在经历长达8个月的上市辅导后，美柚最终选择转战创业板上市。

据天眼查显示，陈方毅任职企业多达22家，其中担任法人代表人的有16家，担任股东的16家，担任高管的有14家，周边风险多达143项，预警提醒91项。

天眼查显示，2020年11月30日，成都美柚互联网医院有限公司成立，法定代表人为潘安平，注册资本1000万人民币，经营范围含健康咨询服务（不含诊疗服务）；养生保健服务（非医疗）；医院管理；数据处理和存储支持服务；第一类医疗器械销售；第二类医疗器械销售；仪器仪表销售；专用化学产品销售等。股东信息显示，该公司由美柚股份全资持股，参保人员零人。

业绩增长或遇瓶颈，未来成长或承压

报告期内美柚股份的营收三年营收总和在15亿上下，而此次美柚股份拟募资18.7亿元，较近三年营业收入总额超出约3.14亿元。美柚股份自身的业绩规模虽小，但募资资金的胃口着实不小。在求厚求实的国内资本市场，在反垄断反过度索取权限的互联网整治的今天，美柚股份给投资者的印象，能否支撑起如此大的估值。

美柚股份的主要收入来源于广告服务业务和电商服务业务，2017年至2019年，其实现营收分别为4.23亿元、5.16亿元和6.17亿元；实现归母净利润分别为1.12亿元、1.48亿元、1.24亿元，2018年和2019年，美柚股份净利润同比增长率分别为32.21%、-16.05%，从两大业务的收入占比来看，2017年-2019年发生了很大的变化，其中2017年-2019年，广告服务业务占营收比例分别为43.27%、69.69%和60.13%；电商服务业务的营业收入占比分别为56.59%、30.21%和39.65%。

2018年和2019年美柚营收的最主要来源是广告服务业务，2019年在广告服务业务上的收入达3.7亿元，但对比2018年的3.59亿元，同比增速 仅为3.18%，出现增长乏力情况。美柚股份称尽管采用多种技术手段提高广告内容的精准度及与用户阅读内容的融合度，但仍可能会影响用户体验而出现用户流失，用户的减少又会进一步降低广告投放价值，从而对发行人广告服务的收入产生不良影响。另外，若无法及时捕捉到用户的偏好变化，使得广告投放内容与用户消费习惯或兴趣不匹配，也会影响用户的喜爱，使用频率下降，从而影响产品的市场地位和整体的盈利能力。互联网行业有个通病，过度地索取权限和用户精准分类，一方面有助广告直达精准客户，另一方面又造成了用户沉溺于狭隘视界有损其健全发展。

权衡财经Iqhcj还注意到电商服务类业务的变动，或给美柚股份带来更大的盈利压力。在电商服务业务中，美柚股份主要通过淘宝、天猫、京东、拼多多等大型电商平台的推广联盟来开展商品推广和返利导购服务，按实际完成交易金额的一定比例获取电商导购佣金收入。2017—2019年，美柚股份电商服务中的商品推广收入分别为1.9亿元、1.11亿元和1.06亿元，占电商服务收入比例由2017年的44.97%下降到了2019年的17.27%，2018年和2019年的同比增长率分别为-41.54%及-4.29%，均为负增长；尤其是2018 年度，其商品推广服务收入下降幅度较大，对此美柚股份称美柚股份商品推广服务选取的商品以低单价、高周转的商品为主，以下沉市场为主。

2018年以来，拼多多、淘集集等主打低价商品的互联网电商平台加大推广力度，对商品价格进行了大额补贴，从而吸引了大量的消费者购买，分散了美柚股份的低单价商品推广平台的用户流量，对该公司商品推广收入的实现产生较大的负面影响。或者换句话说，美柚股份在这一块市场上，跟拼多多、淘集集竞争不占优势，值得注意的是同期该业务的毛利率分别为78.72%、72.69%和71.36%，盈利水平不断下滑。

2017年-2019年，美柚股份返利导购类业务的收入金额分别为4,914.56万元、4,453.15万元及1.38亿元，2018年和2019年度该类业务对应的收入同比增长率分别为-9.39%及209.92%。 2018年返利导购类业务收入出现负增长，美柚股份称主要由于同期市场上经营低价商品的电商平台及导购平台增加，竞争有所加剧所致。2019 年以来，美柚股份加大了对返利导购类APP羊毛省钱的推广力度，提供的优惠方式更加丰富，除了直接返利外，还采用了优惠券、红包等多种优惠方式。

这种以价换量的补贴政策，会不会触发类"社区团购"的监管关注，融资－补贴－增量－抬价这套互联网企业打法，已经不受投资者和监管喜欢，会否一朝变成不合规？羊毛省钱APP投入运营初期，公司通过提高用户返利金额等方式进行市场推广，虽然用户数量增长显著，有效增加了该类业务的收入规模，但同时带来的是2019年返利导购类业务的毛利率仅有15.18%。返利导购类业务收入在总收入中的比例不断增加，也带来了美柚股份主营业务综合毛利率的下降。

同时值得注意的自2020年1月以来，疫情使国内外正常经济活动受到较大影响。美柚股份的终端广告主中存在较多小微商户，抗风险能力较差，缩减了市场推广的投入；另一方面部分国内头部媒体降低了广告售卖的价格，对美柚股份广告服务业务的经营及客户拓展亦造成了负面影响。

电商服务业务收入中9成的佣金收入来自阿里妈妈

2017年-2019年美柚股份向前五大客户的销售收入总额占当期营业收入的比例分别为78.39%、74.23%和68.62%。其中，通过阿里巴巴集团及其控股企业实现的收入比例分别为 61.39%、36.77%和38.48%，占比较高。

美柚股份所提供的电商推广及返利导购服务主要通过淘宝、天猫、 京东、 拼多多等大型电商平台的推广联盟开展，2017—2019年，美柚股份来自阿里巴巴旗下推广联盟阿里妈妈的佣金收入占其电商服务业务收入的比例分别为95.41%、95.29%和89.08%，近9成的佣金收入来自阿里妈妈，依赖严重。美柚股份称与阿里巴巴合作具有稳定性和持续性，不存在重大不确定性风险，对持续经营能力不构成重大不利影响。

但风险提示中又提到若电商平台调整收益分成或技术服务费收费标准，将可能对包括公司在内的服务提供商的经营业绩造成较大不利影响。同时，若电商平台因经营不善导致商家数量锐减或商家降低推广佣金预算，亦将对公司的经营业绩造成不利影响。

美柚股份前五大供应商之一的杭州阿里妈妈软件服务有限公司、阿里云计算有限公司、集分宝南京企业管理有限公司、浙江阿里商旅旅行社有限公司、杭州阿里巴巴音乐科技有限公司同为阿里巴巴集团控股有限公司控制的企业，2017年和2018年为美柚股份的第二大供应商和2019年的第一大供应商，采购金额三年合计1.34亿元。

美柚股份与阿里巴巴的浓度捆绑，阿里巴巴在近期以反垄断的形式立案调查，整体商誉受损，未来的行情并未明朗，美柚募集超自身三年营收总和资金加大营销，其风险无形中就已加大。美柚股份宣称做更懂女人的自媒体，从营收与利润上看，不如叫做更懂阿里巴巴的广告商。

税补合计占利润比例高，募资数额贪多超三年

2017年-2019年美柚股份享有的税收优惠金额分别为3239.78万元、3890.32万元和1749.38万元，同期获得的政府补助金额分别为1310.24万元、1342.47万元和1614.99万元，二者合计金额占当期公司利润总额的比例分别为39.2%、36.1%和24.7%。

美柚股份此次募资18.7亿元，拟投入技术研发平台升级项目、信息推广服务项目、电商服务项目、女性内容生态建设项目、女性产品研发项目等。权衡财经iqhcj注意到，美柚股份2017年-2019年三年间总的营收金额近15.6亿元，也就是说美柚股份此次募资的金额远超其三年营收的总和，可谓胃口不小。特别值得注意的是此次募资中的技术研发平台升级项目拟投入5.8亿元，值得注意的是报告期三年美柚股份的研发投入占营收的比例在12%左右，三年的研发投入金额合计约1.9亿元，直接就是三年研发投入总额的3倍之多；另外还有3亿元用于女性产品研发项目，规模之大确实令人咋舌。如若美柚股份上市成功，融资成功，这是何等的规模？

侵犯明星肖像权，大姨妈商标持久战

美柚股份的子公司海南丽声曾受到一项行政处罚，海南丽声因未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，于2017年10月17日受到国家税务总局海口市美兰区税务局罚款1,000元的行政处罚（海口地税美兰区局罚[2017]1702 号）。

2020年11月30日美柚股份与温健婷肖像权纠纷案件中，原告温健婷与被告厦门美柚股份有限公司的肖像权纠纷一案，称美柚股份在其网站上非法使用原告的肖像做广告，利用名人效应，有意吸引、误导消费者，一方面实现了其营销目的，另一方面又使社会大众误认为原告是该项目的代言人或是接受过该服务，严重侵犯了原告的名誉权；最终美柚股份向原告赔偿经济损失10000元并向原告口头道歉。

因知识产权问题影响企业IPO进展的情况也曾经出现，2012年乔丹体育股份有限公司被乔丹起诉，称其商标涉嫌侵犯姓名权，致其IPO过会至今未上市。而最新的消息是，乔丹体育历经多年后，终于被判不得使用乔丹商标，但也不认定侵权。

而美柚股份称美柚是一款专注为女性解决大姨妈烦恼的健康管理应用。不过"大姨妈"三个字的商标，却是"名花有主"，"大姨妈"商标由存在竞争关系的北京康智乐思网络科技有限公司持有。早在2014年，两者就开始就三个字的商标打起发持久法律战，美柚股份就三个字商标提出无效申请。在2020年4月21日，北京康智乐思与美柚股份有关于第13379061号"大姨妈"商标无效宣告行政纠纷一案，还成为最高法印发的2019年50件典型知识产权案例之一，根据最新判决"大姨妈"文字作为商标注册……与我国文化传统不相符，有损公众情感和女性尊严，有违公序良俗，系有害于社会主义道德风尚或者由其它不良影响的标志，……应当予以宣告无效。"这样一来，北京康智乐思与美柚股份甚至第三方，都不再难独有"大姨妈"商标了。

目前电商市场已处于拥挤的红海时代，竞争越来越激烈，互联网企业融资低价扩市场份额再谈营收利润的模式，或者不再受投资者欢迎；这一点或许会成为此次美柚股份"大开口"募资的绊脚石，业绩增长下滑、客户高度集中前提下，权衡财经iqhcj颇为老家人担心。