文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2018年，中国液压行业市场规模占全球的28%，仅略低于美国的34%，远高于日本6%和德国5.58%等发达国家的水平。中国已经成为液压市场的重要玩家。受益于此，邵阳维克液压股份有限公司（简称：维克液压）于4月9日顺利过会。不过随着注册制进入新股发行主通道，过会后的IPO企业仍不间断地受到证监会问询，5月19日，维克液压招股书更新了2020年数据，回复了多达26个的证监会会后问询，其中包括了2004年3月实控人粟武洪联合维克益阳及多位自然人共同收购国企邵阳液压过程的程序和法律瑕疵。

维克液压此次创业板上市的保荐机构为西部证券，本次拟公开发行股票数量不超过2,097万股，发行数量不低于发行后公司总股本的25%，拟募资2.97亿元用于邵阳液压件生产基地技术改造与产能扩建项目、液压技术研发中心升级建设项目。

维克液压上会后问题频遭关注，实控人持股比例低，前次IPO因业绩下滑而撤回；业绩波动起伏，报告期内增长迅速，产品结构变化致综合毛利率下滑；应收账款周转率低于同行，资产负债率高于同行；供应商未成立先合作，存零人供应商；固定资产成新率较低遭问询，新增折旧费用大。

国企改制由实控人收购，前次IPO因业绩下滑而撤回

维克液压系邵阳液压有限责任公司经改制而设立，邵阳液压前身为邵阳液压件厂，创立于 1968年，系国有控股企业。2004年，邵阳液压启动国企改制工作，粟武洪联合毛诗岳、粟文红、周叶青、范丽娟、李素建、肖勇、刘胜刚、宋超平、钱巡双等自然人及益阳维克仓储房地产开发有限公司共同参与收购。

维克液压控股股东、实际控制人粟武洪在本次发行前持有公司38.63%的股份，按本次拟公开发行2,098万股计算，发行后粟武洪先生持有本公司的股权比例将被进一步稀释至 28.97%。由于公开发行后粟武洪持股比例较低，如果其他股东之间达成一致行动协议，或第三方发起收购，公司将面临实际控制权发生变动的风险，在生产经营方面存在较大的不确定性。

值得注意的是，2012年4月10日，维克液压曾公开发行股票并在创业板上市申请，2012年7月24日，中国证监会出具对公司首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件的反馈。

2013年3月22日，维克液压撤回上市申请，关键的一点是，进入2012年以后，受国家宏观经济增速放缓、出口乏力、信贷收紧等因素影响，冶金、工程机械、阀门、风电等液压产品下游行业增速放缓甚至下滑，致使维克液压2012年净利润相比较2011年有所下滑，从而不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条之"（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长"的要求。

权衡财经注意到，此次IPO的保荐机构为西部证券，最近的2021年1月，西部证券曾因在湖南华纳大药厂股份有限公司和长沙兴嘉生物工程股份有限公司的科创板IPO项目中履行保荐职责不到位，被上交所予以监管警示。

2017年至2019年，维克液压关联方担保金额合计达3.36亿元，其中2.13亿元还在实行中，主要系实控人提供担保。

业绩波动起伏，产品结构变化致综合毛利率下滑

维克液压主营业务为液压柱塞泵、液压缸、液压系统的设计、研发、生产、销售和液压产品专业技术服务。权衡财经查阅公司年报资料可知，2012年-2016年，公司的营业收入分别为2.1亿元、1.46亿元、1.41亿元、1.04亿元和1.01，营收一路下滑，净利润分别为1461.22万元、-987.97万元、-505.96万元、192.37万元和1201.14万元，特别是从2013年开始，公司的经营规模大幅下滑，2016年的营收仅为2012年的50%，2013年和2014年净利润出现亏损，直至2015年才盈利，直到2016年，净利润才恢复到2012年净利润水平。

2017年-2019年及2020年，维克液压的营业收入分别为1.49亿元、2.08亿元、3.1亿元和3.38亿元，净利润分别为2,311.99万元、3,150.65万元、4,745.65万元和5,518.12万元，值得注意的是，2017年-2019年，经营活动产生的现金流净额分别为1,651.38万元、798.66万元和2418.9万元，公司净利润与经营活动产生的现金流净额存在较大差距。

2017年-2019年及2020年1-9月维克液压现金分红金额分别为943.8万元、843.8万元、2,516.8万元和3,146万元。公司最近三年实现的归母年均净利润为3,402.76万元，近三年累计现金分红金额占最近三年归母年均净利润的比例为194.15%，公司现金分红比例较高，并且坚持了现金分红政策。但若公司上市后净利润出现下滑，或出现未弥补亏损的情形，则公司将不能持续维持较高的现金分红比例或存在无法现金分红的风险。

2017年-2019年及2020年1-9月，维克液压的综合毛利率分别为34.33%、32.71%、30.63%和31.73%，整体呈下滑趋势；同行均值分别为31.83%、32.13%、33.06%和38.77%，呈上升趋势，特别是2019年和2020年1-9月，同行综合毛利率均值高出维克液压2.43%和7.04%。

公司称，毛利率较高的液压柱塞泵的销售占比逐年下滑，由2017年的占比43.96%下滑到2020年1-9月的22.22%；毛利较低的液压系统和液压缸销售占比逐年提升，若未来公司产品结构中毛利率较低的液压产品销售占比继续上升且未采取有效应对措施，则公司的主营业务毛利率存在下滑的风险。

国外液压企业中，欧、美、日的液压产业处于全球领先地位，已经孕育的行业的"百年老店"包括：德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、日本 KYB、日本纳博特斯克等，国内液压企业在规模、实力上仍有不小差距。德国博世力士乐，2018 年全球营业收入62亿欧元，并占据中国市场份额首位，日本川崎重工精密机械事业部 2018年全球收入也达到17.96亿美元，2019年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工合计市场占有率虽已仍然接近约全球半数市场。

国内厂商恒立液压，其产品包括液压油缸、液压泵阀、回转马达及成套设备，2018年营业收入42.11亿元，2019年营业收入54.14亿元。艾迪精密同样作为国内厂商，其主要产品液压泵阀和行走马达在2018年实现收入3.5亿元，2019年实现收入4.9亿元。液压企业竞争激烈，如果国外液压件制造企业加大在中国投资设厂的力度，或国内液压厂商加大研制液压产品的力度，而公司不能继续保持并增强竞争优势，将面临市场地位和市场份额下降，因竞争加剧导致利润水平下降并最终影响公司经营业绩的风险。

应收账款周转率低于同行，资产负债率高于同行

报告期内，维克液压存在客户与供应商重叠的情况，数量达17家之多，报告期销售额达2782.81万元、2,680.18万元和2,584.30万元，2019年采购额超千万，达1,016.49万元之多。

2017年末-2019年末和2020年9月末，维克液压应收账款余额分别为0.83亿元、0.98亿元、1.33亿元和1.5亿元，占流动资产的比例分别为48.84%、40.14%、46.55%和 48.75%，应收账款余额逐年增加。

2017年-2019年及2020年1-9月维克液压的应收账款周转率分别为1.94、2.3、2.68和1.63，可比同行平均值分别为5.01、5.73、5.57和5.24，公司的应收账款周转率远低于可比同行平均值。

公司存货账面价值分别为0.53亿元、0.86亿元、0.74亿元和0.69亿元，占公司各期末流动资产的比例分别为31.43%、35.12%、25.75%和22.41%。公司存货周转率分别为1.87次/期、1.89 次/期、2.59 次/期和2.13 次/期，同行可比平均值分别为2.22次/期、2.38次/期、2.3 次/期和2.38次/期，除2017年、2018年及2020年1-9月存货周转率均低于同行平均值。

2017年-2020年1-9月，维克液压公司资产负债率分别为51.34%、55.51%、54.35%和55.91%，同行业可比公司平均值分别为39.27%、41.70%、36.71%和27.77%，维克液压公司资产负债率远高出同行业均值。

供应商未成立先合作，存零人供应商

供应商方面，维克液压对液压产品部分零部件的车、铣、磨等加工工序采取外协加工模式，湖南恒泰电镀科技有限责任公司为维克液压2020年1-9月第四大外协商，外协交易金额为44.33万元，占外协交易金额的比例为7.06%，招股书信息显示，维克液压与其开始合作的时间为2013年，但是查公开资料显示，此外协商成立于2015年12月24日，2020年社保缴纳人数为0人。此外，邵阳市双清区景和机械加工厂同样是是公司的主要外协厂商之一，均自2013年开始合作。但据企信网显示，景和加工厂成立于2017年3月22日，为个体工商户，未成立已经开始合作几年，如何解释呢？

山东宏钜天成钢管有限公司为维克液压2018年-2020年1-9月前五大供应商之一，交易金额分别为465.39万元、694.93万元和1058.15万元。查公开资料显示，此供应商2018年-2020年社保缴纳人数均为0人。

浏阳市永久机械配件厂为维克液压2017年和2019年前五大供应商之一，交易金额分别为249.97万元和629.12万元，查其2017年年报显示社保缴纳人数为0人。

无锡冠毅液压机械厂为维克液压2018年和2020年1-9月前五大供应商之一，交易金额分别为503.51万元和559.32万元，查其2018年年报显示社保缴纳人数为5人，2920年年报显示社保缴纳人数为4人。

新余新钢系公司关联方，主营业务系液压设备的生产与销售。2020年4月29日，维克成套将其所持新余新钢30%股权转让给新余新钢实际控制人、法定代表人廖培民。

固定资产成新率较低遭问询，新增折旧费用大

维克液压作为液压产品的研发、生产企业，固定资产尤其是机器设备的成新率一定程度上会影响公司产品的生产效率和能耗水平。截至2020年9月30日，公司固定资产成新率为 28.22%，固定资产成新率较低。未来公司如果未能及时对机器设备等固定资产进行更新改造，提高固定资产的成新率，将对公司的生产效率和市场竞争能力产生一定的影响。

在问询函中，证监会要求维克液压结合固定资产状况、生产能力、技术研发与创新、毛利率、客 户群等方面，在招股说明书中补充披露与国内同行业上市公司相比的竞争优劣势，以及应对毛利率下滑、 提升竞争能力的具体措施。

此次IPO维克液压拟募资2.97亿元建设邵阳液压件生产基地技术改造与产能扩建项目、液压技术研发中心升级建设项目，本次募集资金投资项目达产后，公司每年将新增45,000台液压柱塞泵、22,000支液压缸和1,400套液压系统的生产能力。本次募集资金投资项目完成后，公司固定资产投入将增加25,773.38万元，由此带来每年新增折旧约为1,987.59万元。由于募集资金投资项目需要一定的建设周期，建成后至完全达产并产生预期的收益也需要一定的周期。因此，如未能如期实现募投项目的预期收益，公司将面临新增折旧影响盈利能力的风险。

维克液压的研发能力有多强，从研发人员构成可见一斑，维克液压共有77名"研发技术人员"，占员工总数比为13.32%；同时全公司本科以上学历的员工仅仅只有31人，不到研发技术人员的一半。而维克液压的57项专利中，多项专利为继受取得，其中授权专利40项，发明专利仅2项，多数为实用新型专利；这或许是维克液压竞争优势频受问询的出处。

裁判文书网（2015）双民初字第527号文件显示，2015年维克液压曾向湖南斗山机床有限公司采购数台机床设备并拖欠货款，双方发生纠纷，法院判决维克液压10天内归还。斗山机床公司也因维克液压不按约支付货款而锁定所有的设备，造成维克液压损失构成侵权。