文：权衡财经研究员  李力

编：许辉

今年的资本市场发生了诸多的变化，瑞幸咖啡造假连累了中概股，网易回港大受欢迎，内地资本市场迎来了分拆上市的热潮，诸多上市公司都在酝酿着，其中位于改革前沿的广东生益科技股份有限公司（下称：生益科技）分拆所属子公司生益电子股份有限公司（下称生益电子）至上海证券交易所科创板上市，生益电子创建于1985年，2013年由中外合资股份制上市企业变更为内资企业。

生益电子本次拟发行16,636.40万股，占发行后总股本20%，募集资金为39.6亿元，其中补充流动资金4亿元。生益电子若发行成功，不仅发展壮大了自己，也连带生益科技的市值再上一个台阶，A股分拆子公司去别的板块，或将就成为众多A股公司优化架构的不二选择。

已经公告分拆上市的22家A股公司，生益电子能否顺利成为第一家，还要看生益电子如何处理与控股股东兼核心供应商的生益科技的关系，十年不断被投诉的生益电子如何在经营上保持独立性；应收账款存货双高导致资金吃紧，借款不断也挡不住分红，生益电子将如何说服投资者的青睐。

A股分拆子公司上科创板，生益科技得一望二

生益科技为A股上市公司，截止2020年6月5日15时，其总市值为634.15亿，市盈率达41.21。2020 年一季度，公司实现营收30.72 亿元，同比增长12.30%；实现归母净利润3.39 亿元，同比增长36.09%。根据Prismark统计，生益科技覆铜板销售规模全球行业排名第二，中国大陆排名第一。

业绩良好的生益科技，作为生益电子的控股股东，持52,348.22万股股份，持股比例达78.67%。生益电子主营业务为印制电路板的研发、生产和销售，覆铜板、半固化片是生产印制电路板所需的必备材料；生益科技主营业务为覆铜板、半固化片的研发、生产和销售；公司与生益科技分别位于新型电子元器件及设备制造行业产业链的上下游，

报告期内，公司存在向关联方生益科技采购主要原材料覆铜板、半固化片的情形，采购金额分别为2.27亿元、2.53亿元及2.84亿元，显连年增长趋势，占当期采购总额比例分别为21.74%、20.71%和14.74%。查生益科技2020一季报，一季度公司毛利率为28.72%，同比2019 年一季度，毛利率提升4.38个百分点。报告期各期，生益电子主营业务毛利率分别为22.51%、24.97%和28.89%。上游兼控股股东生益科技的毛利率的跳升，必然会传导至下游公司的主营业务成本。报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例较高，分别为53.28%、56.45%和59.64%。主要原材料价格上涨主要由覆铜板与半固化片的价格上升所致，两者采购金额累计增长了近8个百分点。

生益电子在回答关联交易时，基于生益科技在覆铜板生产企业中的行业地位和市场认可度，公司对其采购具有客观必然性和不可回避性。可见两者的关联交易将长久存在，原材料供应商的高度信赖性或难以解决。

生益科技的精彩故事，分拆对象的不堪往事

据2015年12月22号南方都市报的报道文章《生益科技偷排废气 遭环保局长点名约谈》，生益科技万江工厂位于万江区莞穗大道旁边，建厂近三十年，是东莞著名上市企业，是国内最大的覆铜板生产企业。对于该厂利用节假日、刮风下雨天和晚间将刺激性的废气直接排放大气中的投诉，近十年来从未间断。无论是东莞和省里的环保部门还是国家环保部和信访部门都曾接到过投诉。东莞环保门表示曾上门检查百余次，然而问题依然得不到解决。

而生益科技在回应文章《广东生益科技股份有限公司关于媒体不实报道的澄清公告》是这样解释：报道中提到的被东莞市环保局约谈的企业“生益科技万江工厂”不实，应为“东莞生益电子有限公司万江分厂”。网页搜索关于其偷排的历经十年投诉不断，可谓令人不堪。招股书中，也只提到2017年1月1日至2020年3月31日，生益电子万江分厂无因环境违法行为被东莞市生态环境局行政处罚的，这颇为微妙。

此次募投项目中，东城工厂（四期）5G应用领域高速高密印制电路板扩建升级项目，投资额20.7亿元，前期已经进行了三期，吉安工厂（二期）多层印制电路板建设项目前期也进行过一期，都归于增资扩产，以往鉴今，生益系又是如何做好项目的建设呢？

据中国经济网2019年7月22日的报道《生益科技子公司东莞事故死亡3人 事发俩月仍未见公告》，5月16日，东莞市应急管理局网站发布《东莞市安全生产委员会办公室关于对东城同沙科技园生益电子股份有限公司“5·14”一般淹溺事故调查处理工作挂牌督办的函》显示，5月14日12时45分，东城同沙科技园生益电子第三期污水站改建项目发生淹溺事故，造成1人死亡、2人受伤（事后8天死亡），事故项目属于生益电子东城工厂高端印刷电路板增资扩产（三期）项目技术改造项目的子项目，事后包括该项目部临时负责人/项目施工负责人/安全员以及污水部主管等在内的3人被移送司法机关处理。。

裁判文书网显示，依据（2017）粤19执741号执行文件，广东省东莞市中级人民法院于2018年4月9日将被执行人生益科技执行款1,066万元划付给镇江藤枝铜箔有限公司，将执行费7.8万元上缴国库的手续。查生益科技的违规纪录，还可以发现档案管理不到位，股东广新集团误操作涉嫌短线交易，股东员工尧楚楚误买入等，还有2017年的误漏报进口货物事件被上海海关行政处罚事件。

存货应收账款连年增加，原材料影响波动大

业绩方面，生益电子数据喜人，报告期内，公司主营业务收入分别为16.75亿元、20.12亿元和30.44亿元,同比增长率分别为20.11%和51.28%，净利润分别为1.35亿元、2.13亿元和4.41亿元，同比增长率分别为53.96%和106.94%，公司主营业务收入和净利润呈持续快速增长趋势。通信设备板的业绩不小，报告期内，公司通信设备板的销售收入分别为6.34亿元、8.21亿元和14.67亿元，增幅29.59%、78.65%。

之所以出现增长率的高速增长，更多的原因还在于，报告期内公司原材料铜的价格从2017年底的55元/千克，一直到现在的45元/千克浮动，受原材料价格中低位的影响，采购量上升，价格反而下降。据生意社消息，花旗银行周四在一份报告中称，上调今年第二、三季度铜价预期，将6-12月铜价预期上调至6,000美元/吨，此前为5,800美元/吨。铜价对生益电子的利润影响大，下跌高增长，上涨就不利。

除了原材料外，生益电子业绩辉煌的前后，还存在存货增大的问题。招股书显示，2017—2019年生益电子的存货账面价值分别为2.7亿元、3亿元和5.2亿元，占总资产比例分别为13.28%、13.82%和15.00%，甚至2019年对比2017年接近于翻倍。生益电子2019年的存货周转率（次）才为4.93尚不及生益科技2019Q4的5.05。减轻对流动资金压力，防止跌价，生益电子需要对存货加快消化。

生益电子的应收账款也逐年增长，生益电子各报告期未，应收账款余额分别为4.74亿元、5.83亿元和9.88亿元，占当期营业收入的比例分别为27.71%、28.38%和31.91%，均高于行业可比公司平均值。应收账款周转率2018年的3.89、2019年的3.94都比2017年的4.35有所下降，回款速度有所减慢。

资金吃紧，短期借款飙升也得分红

2017年、2018年生益电子的短期借款分别为3.06亿元、1.4亿元 ，而2019年未竟高达6.42亿元。借款的原因主要为，东城工厂三期扩产工程新增投入及吉安高密度印制线路板（一期）

工程项目新增投入占用了公司部分资金，公司通过新增短期借款补充资金需求。其中4.7亿元为信用借款，1.7亿元为抵押借款。2018年未，生益电子利息支出为447.62万元，再加上一年内到期的长期借款1.76亿元，2020 年预计利息费用737.62万元，所需要的利息支出也不容小视。

生益电子也意识到这点，2019年经营活动现金流量净额为2.63亿元，2019年12 月末待偿还本金为 9.16亿元，届时需偿还这些银行借款及相关利息，不得不接着向银行借贷。

资金吃紧催生高资产负债率，报告期期各期末，生益电子母公司资产负债率分别为 40.63%、39.23%和 53.36%，公司流动比率分别为 1.15倍、1.37倍和 1.00倍，速动比率分别为 0.84倍、0.96倍和 0.71倍，均低于同行业平均水平

一边是不断借款，一边却连年分红，生益电子于2018年4月17日，2019 年 4 月 3 日，2020年3月13日，分别对股利进行分配，金额分别为 0.86亿元、1.20亿元和2.20亿元，

分红总额达4.26亿元，相当于2019年的全年净利润。

自证监会去年12月13日发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》以来，A股公司陆续公告分拆子公司上创业板或科创板，除业绩发展需要，也着眼于注册制带来的利好，《权衡财经》与投资者一起关注生益电子最后能否得偿所愿，成为A股分拆第一股。