3月15日，牧原股份大跌，盘中一度跌逾5%，最终收跌3.58%，报103.82元/股，单日市值蒸发约144亿元。

消息面上，本周末，雪球大V“天地侠影”指牧原股份财务造假，此后诸多网友发声，多空两方各执一词，争议激烈。

事实上，随着牧原股份这两年股价不断走高，市值冲上四千亿，市场中对于其重资产模式以及数据真实性的质疑声一直不绝于耳。牧原股份的财务数据究竟哪里出了问题？更重要的是，近期大跌的昔日“猪茅”，还会继续跌吗？

财报数据三问

对于牧原股份的财务数据的争议，主要集中在公司固定资产/销售收入占比过高、利润率远超同行、少数股东权益收益率过高等方面。

首先，牧原股份的固定资产/销售收入占比过高。截止公司2020年三季报，归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70％而去。

质疑声指出：“去年以来，养猪行当，牧原最挣钱。但是，公司固定资产一栏，几乎与销售收入相当。养猪真是重资产行当！看了其他几家猪企的财报，人家的固定资产/销售收入比，要比牧原低得多。重资产养猪行业，真成了暴利专业户。”

关于这点，支持者则表示，牧原一直以来采用重资产模式养猪众所周知，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等同行，主要是外包养殖模式，资产数据当然相差悬殊。

第二，公司利润率突破天际，不仅甩开同行，甚至超越茅台。财报数据显示，2018年牧原股份挣了5.2亿，2019年61亿，增长1000%；2020年290亿，增长375%。

质疑声认为，已知牧原股份2018年之前一直成绩平平，但并无连续亏损情况，而从2018年开始净利润就一飞冲天，大幅超过行业老大温氏股份，增长幅度之大速度之快震惊市场。是否是因为农业股没有所得税，所以牧原股份的利润也“敢于”突破天际？

支持者则指出，养殖行业本身盈利水平差异就比较大，各企业生产成本不一样，头均盈利差异较大的情况一直存在，同行间数据差异大也很正常。过去周期牧原股份头均盈利350元/头，高出同行企业平均约90元/头。

另外，在当下非瘟疫情的背景下，这种企业间的成本差距也在进一步拉大，主要原因在于管理体系以及养殖技术体系的差异带来存活率存在较大不同。

第三，公司少数股东权益ROE过低。截止公司2020年三季报，少数股东权益为149.78亿元，2019年三季报，还仅为14.86亿元。但是，2020年三季报却显示，归属少数股东的净利润仅为20.94亿元，净资产收益率为13.98%。

质疑声表示：“同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！占据天时地利人和的少数股东，却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗？”

关于这点，支持者也给出了合理的解释：可能主要是合并规则造成。

2020年三季报时，牧原母公司的资产负债率为74%，长期股权投资是所有者权益的2倍。在母公司负债水平高，且长期股权投资占比高的情况下，产生这种情况实属正常。公司在18年与南阳政府设立合资子公司，从拿地到投产的周期大概为1年-1.5年，合作项目的业绩在报表端的体现也会比较慢。

另外，公司和信托的合作项目也会对该数据造成影响。由于信托的资金性质不同，预期收益率10-15%左右，所以合作项目的投资分成并不一定是以股权比例分的，而是以双方协商的比例定的，在项目亏损时可能项目公司也要给信托比较稳定的投资分成比例，同样在高盈利时可能也是比较稳定的分成比例，因此在盈利高点时，报表端就呈现母公司ROE更高的情况。

关联交易过高，或有美化财报嫌疑？

关于经营方面的数据，由于公司间经营策略的差异，可以从各种角度去解释，争议双方似乎也是各执一词，难分高下。而对于牧原股份与关联公司的交易金额过大，疑似“撑财报”，似乎成为更加敏感的问题。

财报数据显示，2017-2020年11月份间，牧原股份与未上市关联公司河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）关联交易总额高达近190亿元。然而，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元，但净利润只有242.89万元。

有市场人士对此表达了质疑：“四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀”。暗指牧原股份与未上市企业牧原建筑的关联交易中，或许存在大量非合理或者非真实存在的费用。

质疑声进一步指出，牧原股份是否有通过关联公司“虚增巨额在建工程”，在财报中相抵消以“撑利润”的嫌疑。若公司实际利润没有财报中描述的那么多，通过增加在建工程，负债表和利润表相抵消，账目可以做平了，只留下了好看的财报数据。同时，营造业绩向好赚得多，但投入的更多的形象，也有十足的理由“不分红”。

而财报上货币基金过高，可能是另一个“虚构证据”。利润表上的钱一部分是来自真实的利润，一部分是来自大股东质押股份后获得的贷款资金。每逢年报季度报，财报上能看到大量的货币资金。

多数情况下，公司有这么多货币资金，会先把有息负债先还了。而牧原股份并没有这么干。于是有市场人士猜测，或许这部分货币资金不是一直在位的，它们要么是虚构的，要么是在财报编制日才到达指定的账户。

关于上述质疑，支持者认为完全不成立。牧原建筑成立之初，恰恰就是公司为了节约成本所设，以期减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，所以关联交易高也能理解。

牧原的策略是，当行业处于高景气度时不断扩产建猪舍，所以资本开支维持非常高的状态，在这种情况下肯定是自建建筑公司更有成本优势，但是考虑到建筑公司利润率低，所以就把建筑公司放到集团而不是上市公司。

这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长也可以为其验证之一。而公司近年来快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

“四千亿猪茅”蒸发千亿市值

自2018年非洲猪瘟爆发以来，牧原股份在畜牧业养殖业农业板块一直颇为风光，二年半最高涨幅超过10倍，市值最高冲上4925亿。并且在其他猪肉股周期性大幅回落甚至腰斩的时候，牧原股份依旧保持强韧的“抱团股”行情，于是也被市场誉为“4000亿猪茅”。

然而，在财务数据质疑风波之前，牧原股份股价已经随着前期抱团股解散大幅回调。回顾公司近期股价走势，自2月22日盘中创出历史新高后，牧原股份一路大跌，三周时间累计跌逾20%，总市值已蒸发超千亿。

有分析观点指出，近期牧原股份的股价已经释放了部分风险，或已“利空出尽”。另外，关于牧原的关联交易，并非是近期才披露的数据，此前已经被市场充分认识到，因此“天地侠影”的质疑或许不会对上市公司的股价造成很大的负面影响，未来股价走势主要受生猪供应、猪肉价格，以及牧原在行业的集中度、成本控制等因素的影响。

截止3月15日收盘，上市公司尚未对网络质疑有公开回复。据媒体报道，有相关工作人员表示，目前公司经营一切正常，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。

不过，3月14日，也就是在这个爆发论战的周日下午，牧原股份在深交所互动易对养猪成本问题作出了侧面回应。

有投资者提问，公司在年报中披露的生猪成本结构中，仔猪的出生成本（祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪）以及育肥过程死亡的商品猪成本是如何反映，与成本结构的子科目如何对应？

对此，牧原股份表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料、折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。其他费用包括电费、环保运行费用、种猪折旧、物料消耗等费用。

另外，牧原股份还对产能扩张状况进行了主动披露，似乎是想展示出经营状况良好，扩张战略仍有序推进中。其表示，公司现有养殖类子公司200余家，布局全国20余省。目前生猪产能主要分布在河南（近40%）、山东、内蒙古、安徽、辽宁、黑龙江等省份，上述六省产能占比近80%。公司将根据市场情况，综合考量地理位置、环境条件、疫病防控等因素选择适宜地区进行产能布局。

　　“养猪一哥”牧原食品股份有限公司(下称“牧原股份”，002714.SZ)最近可谓是喜忧参半。

　　10月19日，牧原股份披露2020年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入391.6亿元，同比增长233.79%；归属于上市公司股东的净利润209.9亿元，同比增长1413.28%。其中，第三季度实现净利润102亿元，同比增长561.46%。

　　净利暴增14倍，这是值得高兴的地方。然而树大总是招风，毛利率达64.67%的牧原股份遭受行业质疑，指其“数据高的离谱，有造假嫌疑”。事实上，在发布2019年年报时，其高毛利率也曾遭到深交所质疑。彼时，牧原股份在回复深交所同样的质疑时，给出的解释是业务结构中仔猪和种猪的毛利率较高，导致利润高于行业平均值。

　　在业绩快速增长的同时，牧原股份也在积极融资扩产。只是大存大贷的行业生态下，留给养猪企业的红利期并不长。届时生猪价格一旦跌破成本价，牧原股份等猪企不但将面临净利润下滑问题，还需收拾这两年来增资扩产留下的残局。

　　市值缩水近千亿

　　要问2020年最红火的生意是什么？答案非“二师兄”的生意莫属。

　　三季报显示，“养猪一哥”牧原股份2020年可谓是赚得盆满钵满。数据显示，2020年1-9月份，公司共销售生猪1,188.1万头，其中商品猪666.9万头，仔猪467.8万头，种猪53.4万头。

来源：公司三季报

　　公司1-9月份实现营业收入391.6亿元，同比增长233.79%；归属于上市公司股东的净利润209.9亿元，同比增长1413.28%。第三季度营收181.32亿元，净利润102亿元，计算下来，第三季度每天至少净赚1亿元，十分令人艳羡。

　　也有业内人士调侃，如果按照前三季度归属于上市公司股东的净利润209.9亿元粗略估算，牧原股份2020年整年的利润应该不会低于300亿元。如此规模的利润，堪比一家中小型银行的利润。

　　纵向来看，数据显示，2018、2019年、2020年前三季度，牧原股份的营收分别为91.81亿元、117.33亿元、391.65亿元，同比增28.28%、27.79%、233.79%；同期，归属于上市公司股东的净利润分别为3.5亿元、13.87亿元、209.88亿元，同比增长-80.68%、296.04%、1413.28%。

　　由此可见，2020年，无论是营收还是净利润，牧原股份都迎来了井喷，可谓是充分享用了此轮猪周期的红利。

来源：公开资料

　　凭借豪横的业绩，牧原股份创始人秦英林夫妇也首次挤进“2020胡润富豪榜”前十名，身价达到2000亿元，位列第十位，排在拼多多黄峥之后。

　　然而牧原股份在欢呼荣膺“养猪一哥”宝座之时，公司股价表现却不尽如人意。截至3季度末，牧原股份股价从最高位(7月15日)的99.01元/股跌去了25%，市值较最高市值3700多亿元，蒸发近千亿元。9月份，几乎每个交易日，都有机构逃离牧原股份。受此影响，直接和间接持有52.71%股份的董事长秦英林身家缩水近500亿元。

　　业绩如此亮眼，各机构为何疯狂抛售？业内分析人士指出，随着国内生猪产能的恢复，包括养殖企业在内，对明年生猪价格的回落预期不断强化，A股市场所给予的盈利提升“溢价”随之消失，公司估值也面临一定的提升难度。

　　数据显示，截至10月21日收盘，牧原股份的股价下跌2.48%，报73.04元/股，总市值2737亿元。

　　超高毛利率惹质疑

　　除了营收规模和净利增速领先同行外，三季报数据显示，牧原股份的毛利率、净利润率分别为64.67%、58.94%，高出行业一大截。

来源：牧原股份公告

　　在其它上市猪企还未发布三季报业绩的情况下，《投资者网》查阅各大企业2020年中报发现，营收规模排第一的温氏股份，毛利率、净利润率分别为23.08%、11.34%。市场排名紧随其后的新希望、正邦科技2家企业的毛利率、净利润率分别是13.01%、8.57%和26.85%、14.83%。

　　对比之下，差别立现，“牧原股份财务造假，即将暴雷”等声音不绝于耳。有投资者认为，“牧原股份2020年上半年62%的毛利率太高了，比行业里的其他公司高太多，甚至全世界知名的高科技企业如苹果、谷歌、华为、格力等的毛利率都远远高攀不上，逆天了！”

　　甚至有网友直接在投资平台询问牧原股份：“三季报预披露净利率达60%以上，远超同行业1倍以上，请问暴利从何而来?”

　　公开资料显示，牧原股份成立于1992年，由创始人秦英林夫妇靠22头猪起家，此前一直偏居大本营河南地区，2014年登陆深交所中小板上市。上市首日，其总市值为83.88亿元，是南阳市当时市值最大的上市企业。

　　这样一家专注养殖、背景单一的企业会否涉嫌数据造假？目前我们还未可知。事实上，牧原股份的高毛利率问题早已被监管部门关注。早在今年7月1日就收到了深交所的问询函，要求对2019年年报毛利率过高问题进行解答

来源：公司公告

　　彼时，牧原股份指出，2019 年生猪毛利率上涨主要由于生猪价格大幅上涨以及调整生猪销售结构。

　　对此，有分析进一步指出，除与温氏股份、新希望、正邦科技一样拥有商品猪销售业务外，牧原股份还有仔猪、种猪业务，在此情况下，牧原股份以利润为导向调节了仔猪的销售比重。当仔猪利润高于商品猪利润80%时，就会倾向于增加销售仔猪。此种情况下，仔猪的毛利率可以高达80%!

　　这从毛利率同样较高、也拥有仔猪和种猪销售业务的天邦股份可以看出端倪，今年上半年，市场排名第五、上半年总营收仅46亿元的天邦股份也获得了54%的逆天利率。

　　高负债“走钢丝”

　　伴随着高营收、高利润增长的还有不断增加的负债。数据显示，牧原股份前三季度的负债累计达到449.87亿元，其中，流动负债合计343.14亿元，非流动负债合计106.74亿元。而年初总负债仅有211.75亿元，增幅高达112.45%。

　　数据显示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流动负债从16.5亿元飙升至318.11亿元，非流动负债从不足6亿元上涨至80.97亿元，上市不足7年，牧原股份总负债规模已增长17.4倍。

　　对此，不少投资者不禁要问：那么高的利润为何还要借那么多债？

　　业内人士指出，事实上，大存大贷本身不是问题，关键要看是否符合公司的生产经营逻辑。

　　三季报显示，报告期内，牧原股份固定资产期末比期初增加114.48%，主要是公司生产经营规模扩大，在建工程完工转固增加所致；在建工程期末比期初增加63.83%，主要是生产经营规模扩大，建设量增加所致；生产性生物资产期末比期初增加58.71%，主要是扩充产能，种猪及后备猪增加所致。

　　可见，2020年上半年牧原股份在积极投资扩产，而这些资金也大都来自融资发债。数据显示，牧原股份上半年融资超160亿，比年初增长58%。最近的9月13日，牧原股份公告称，拟发行募资总额不超过100亿元的可转债，用于建设23个生猪养殖项目、4个生猪屠宰项目、偿还银行贷款及补充流动资金。

来源：公司公告

　　此外，牧原股份还在全国大举筹办子公司以扩大生产规模。最近两个月，其拟设立的畜禽养殖公司为15家。此外，其还拟设立了2家生猪屠宰及肉产品加工公司等。

　　同样，其它上市猪企的扩产脚步也未停下。数据显示，温氏股份、新希望、正邦科技分别新增募集资金39亿元、173亿元、66亿元，相比年初增长65%、45%、44%。

　　而在生猪出栏量上，各家企业也都纷纷增加了出栏量。数据显示，前9月份，除温氏股份生猪出栏数量减少外，牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份4家猪企的生猪出栏量分别为1188万头、592.47万头、433.76万头、202.53万头，同比增长49.8%、31.77%、83.11%、-0.08%。

　　在各家企业都在磨刀霍霍向猪肉时，已连续下跌2月有余的猪肉价格未来走势如何？中国食品产业分析师朱丹蓬认为，随着猪周期的正常化和国家战备肉的不断补充，在2021年1月中还会有一波涨价的高潮，但整体来说，整个猪肉暴利的红利应该已经结束。

　　在猪肉价格面临下滑、拐点隐现的大趋势下，各家猪企的过度扩张是否会带来利润下滑或出现资金链断裂等潜在隐患？如果生猪价格跌到成本以下，如何收拾这2年扩产留下的残局？

　　对此，牧原股份仅在回答投资者提问时指出，目前行业仍存在供需缺口，相比历史均值，未来一段时间猪价仍将处于较高水平；公司经营活动现金流量充足，不存在偿债风险。