文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

19日，Canalys发布全球手机出货量排名，因华为手机的销售受限，苹果手机的出货量拉升至占全球出货量的五分之一，位居榜首，之后是三星、小米、OPPO和vivo，几家占比分别为23%、17%、12%、9%和8%。品牌终端的变动，进一步影响着各自供应商的业绩表现。

电子产品散热材料配套商深圳垒石热管理技术股份有限公司（简称：深圳垒石）拟在创业板上市，1月6日对问询函进行了回复，保荐机构为海通证券。本次发行的新股不超过3,000万股，不低于发行后公司总股本的25%，拟募资6.08亿元用于垒石散热模组研发、生产基地一期项目和补充流动资金。截至2021年6月末，公司的资产总额为5.85亿元，募资金额高于资产总额。

深圳垒石发行后实控人股权控制未过半，持股超5%的股东诉讼在身；市占率低，客户生变存在经营业绩下滑风险，1-6月毛利率下降；竞争激烈，终端客户集中，研发费用率低于同行；重要原材料来源于境外，产能利用率下滑。

发行后实控人股权控制未过半，持股超5%的股东诉讼在身

深圳垒石前身垒石有限成立于2012年11月，注册资本为1,000万元，由周中期、中和春生、枚望成、郭全贵分别以货币认缴出资630万元、200万元、120万元和50万元。截至招股说明书签署日，周中期直接持有公司49.32%股份，通过垒石领航间接持有公司8.62%股份，合计持有公司57.94%股份，系公司控股股东、实际控制人。

本次股票发行成功后，周中期持有公司的股份比例将下降为43.46%，但仍处于控股地位，对公司经营方针及战略制定、统筹运营等多方面产生重大影响。若未来实际控制人利用其对公司的实际控制地位，通过行使表决权等方式对公司的重大经营决策、人事任免等进行利己操纵，可能会给本公司及中小股东带来不利影响。

深圳垒石持股5%以上股东泓锦文合伙存在重大诉讼事项。南京康尼机电股份有限公司（以下简称“康尼机电”）分别向南京市中级人民法院（以下简称“南京中院”）和南京市栖霞区人民法院（以下简称“栖霞法院”）提起诉讼，起诉广东龙昕科技有限公司（以下简称“龙昕科技”）原17名股东，泓锦文合伙为其中被告之一，康尼机电诉请其退还股权转让款36,625.19万元，并判令由被告承担原告因本案支出的律师费、诉讼费、保全费、保全担保费等。截至2021年1月9日，康尼机电起诉龙昕科技17名股东的案件已被相关法院全部立案受理。

深圳垒石曾引入总经理，仅一年半就离职，2016年2月，实控人周中期按当时公司净资产水平以675万元价格将其所持公司119.70万元出资转让给谷勇林，2017年8月，谷勇林辞去公司总经理职务。根据谷勇林入股时约定，引进谷勇林任职公司总经理而转让的公司股权，由谷勇林以股权购买成本价675万元转让给垒石领航。不过最后周中期以2,134.70万元将所持有的31.21%垒石领航合伙份额转让给谷勇林，实现谷勇林以外部投资者身份持有公司股权的目的。

市占率低，客户生变存在经营业绩下滑风险，1-6月毛利率下降

深圳垒石是一家专注于电子产品散热材料研发、生产及销售的高新技术企业，产品包括石墨散热膜、热管、均温板（又称“均热板”）等，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、智能家居、智能手表等消费电子产品。

从市场占有率上看，公司产品主要面向消费电子市场，其中智能手机行业占比最高，2018 年-2020年，应用在手机领域的散热材料收入占主营业务收入的比重分别为78.30%、71.29%和81.35%，故选取智能手机各年度出货量测算公司产品市场占有率。拿石墨散热膜细分市场作参照，深圳垒石的市场占有率有所上升。

不过从营收来看，2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为2.63亿元、4.99亿元、4.7亿元和1.97亿元，净利润分别为2671万元、1.03亿元、9953.57亿元和3417.85亿元。2019年和2020年，公司营收同比增长89.73%和-5.81%，净利润同比增长284.23%和-3.01%。

以2020年的营收来考量市场占有率，从可比同行思泉新材的招股书数据来看，在国内导热材料市场，中石科技、碳元科技、飞荣达、深圳垒石与思泉新材的市场占有率分别如下，深圳垒石的市占率仅3.02%，稍好于思泉新材。

2021年1-6月，深圳垒石石墨散热膜产品收入同比下降，主要原因为受美国制裁影响，华为智能手机出货量持续下降，2021年上半年已跌出全球前五，公司应用于华为智能终端的石墨散热膜收入同比减少了约4,200万元；国外疫情反复，加之芯片短缺现象愈发严重，公司应用于谷歌智能终端的石墨散热膜收入减少了约2,400万元。公司应用于Google终端的产品销售收入减少较多；热管产品市场竞争较为激烈，公司应用于小米品牌的热管收入及毛利率均下降较多。

2021年1-6月，深圳垒石实现营业收入1.974亿元，较上年同期下降16.88%，归母净利润为3,417.85万元，较上年同期下降41.01%，扣非归母净利润3,122.69万元，较上年同期下降44.66%。公司于2020年末开始进入散热风扇领域，2021年1-6月，散热风扇业务尚处于初创期，客户仍在开拓中，产能利用率不足，收入无法覆盖摊销折旧及人员费用等刚性支出，作为开展新业务所必须经过的经营考验，散热风扇业务产生亏损。

公司主要产品为石墨散热膜、热管和均温板等散热材料报告期内占主营业务收入比例超过 95%，公司石墨散热膜收入占主营业务比重分别为84.45%、76.03%、70.37%以及70.30%，为公司最主要的散热材料之一。

2020年、2021年1-6月，深圳垒石主营业务毛利率分别为33.01%、28.74%，呈现下降趋势。

虽然2021年1-6月较2020年，热管的单位成本下降了9.11%，一方面，公司热管产线自动化水平进一步提升，公司热管产品单位直接人工下降18.83%；另一方面，主要原材料的采购价格下降，单位直接材料金额下降了8.89%。

但是，2021年1-6月较2020年，热管的毛利率仍下降了16.72个百分点，毛利率降幅较大。2021年1-6月较2020年，热管的单价下降幅度较大，主要原因系市场竞争加剧，公司向终端品牌小米供应的应用在智能手机的热管产品平均价格降幅较大以及低价格的产品销售占比提升所致。

热管产品的销售单价分别为16.15元/片、6.54元/片、4.52元/片，单价逐年下降，主要原因是2018年热管产品收入占比较低且主要集中在尺寸较大的PC领域，随着体积较小的智能手机领域产品销售占比提升，2019年与2020 年平均单价逐步下降。

可见热管产品为深圳垒石的业绩上涨做了较大贡献，但2020年后，应用在智能手机上，开始出现了量价齐跌的情况，而PC上的营收贡献所占比例远小于智能手机，拉低了深圳垒石的整体业绩期望。

竞争激烈，终端客户集中，研发费用率低于同行

目前石墨散热膜行业主要参与者为日本松下、美 Graftech、日本Kaneka以及深圳垒石、碳元科技、中石科技和飞荣达等国内外企业。日本松下和美国Graftech进入该领域较早，技术较为成熟，是先行者。近年来，消费电子散热材料行业发展较快，许多企业陆续进入行业参与竞争。目前行业内，不仅有日本松下、美国Graftech、日本Kaneka等大型综合性国际厂商，还包括消费电子散热材料专业生产商如本公司、中石科技、碳元科技等大陆厂商，以及专注于散热解决方案的众多台系厂商，如台达电子、奇鋐科技等。

现有竞争对手也将通过技术、经营模式创新、价格竞争等方式不断渗透到公司的主要业务及客户领域。因此，若本公司不能在新产品研发、新工艺改进、公司管理和品牌、产品价格及成本控制等方面保持原有优势，面临的竞争风险必然加大，从而对公司经营业绩产生不利影响。

深圳垒石最终确定了四家同行业可比公司分别为碳元科技（603133）、中石科技（300684）、飞荣达（300602）和思泉新材（创业板在审企业）。

深圳垒石散热材料主要应用于消费电子领域。近年来，消费电子呈现出市场份额向少数品牌商集中的趋势，以智能手机为例，全球前五大厂商2017年市场份额合计为62.60%，至2020年，前五大厂商市场份额合计已达71%以上。

报告期内，公司产品主要应用于智能手机、笔记本电脑、智能家居等消费电子产品及其组件。近年来，消费电子呈现出市场份额向少数终端品牌客户集中的趋势，导致公司终端品牌客户集中度亦相对较高。2020年，公司应用于vivo、华为、小米、OPPO、Google等品牌终端的产品收入占比为九成以上，集中度较高。

上述终端品牌中，深圳垒石应用在小米、华为、OPPO、vivo 品牌的终端产品主要为智能手机，应用在Google品牌的终端产品主要为智能音箱。从品牌区分上看，小米为公司的第一大客户。

公司境外销售的终端品牌商主要为Google，应用于Google智能家居的产品收入占公司外销收入的比例超过90%。

2018年末-2021年6月末，深圳垒石应收账款余额分别为7,964.57万元、1.98亿元、1.54亿元和1.26亿元，占当期营业收入比例分别为30.24%、39.69%、32.69%和31.94%（年化），占比相对较高。

报告期各期末，深圳垒石应付账款及应付票据余额合计分别为6,586.29万元、1.208亿元、8,352.25万元，主要为应付采购货款与加工费。

2018年，公司研发费用率较行业平均水平基本相当。2019年，公司研发费 用率有所下降且低于行业平均水平，虽然2019年研发费用金额较2018年有所增长，但占营业收入比重有所下降所致。 2020年公司研发费用率有所上升，但低于同行业平均水平。

重要原材料来源于境外，产能利用率下滑

PI膜系深圳垒石石墨散热膜产品的重要原材料，2018年-2021年1-6月，公司PI膜采购金额占采购总额的比重分别为41.89%、38.69%、42.14%和42.32%。公司较多地使用韩国SKPI、台湾达迈等境外企业生产的PI膜，并主要向前述厂商的境内代理商或境内子公司进行采购。

报告期内，公司PI膜供应商主要有3家，分别为株洲时 代华鑫新材料技术有限公司（以下简称“时代新材”）、达迈科技股份有限公司 （以下简称“达迈科技”）、弘进（上海）国际贸易有限公司（以下简称“弘进 贸易”）；其中，时代新材、达迈科技均为生产商，弘进贸易则为贸易商，系韩国PI Advanced Materials Co.,Ltd.（以下简称“PI 尖端素材”）的代理商，拥有“PI 尖端素材”授予的代理证。

若境外供应商与公司业务关系发生不利变化、亦或发生地缘政治局势动荡或相关贸易政策重大变化等公司无法预计和应对的情况，可能导致公司出现原材料供应不足的风险，从而对公司生产经营产生不利影响。

2020年，深圳垒石石墨散热膜产能较2019年有所下降，主要系受新冠疫情影响，春节后开工延迟，导致全年有效开工天数减少所致。2018年公司热管产品仍处于持续拓展市场过程中，订单尚处于起步阶段， 销售规模小且规模经济效应尚不明显，产能利用率较低。2019年度，公司在原有客户的基础上扩大了对华为、小米等公司的销售规模，热管产销量较2018年度大幅提升，产能利用率较2018年显著提高。2020年，公司热管订单持续旺盛，热管产量进一步提高，产能利用率持续提升。2021年上半年，公司向小米终端供应的热管产品销量下降，产能利用率有所降低

募投项目垒石散热模组研发、生产基地一期项目拟投资5.08亿元，其中建筑工程费1.62亿元，设备购置及安装费2.24亿元，工程建设其它费用1,710.28万元，基本预备费2,016.59万元，铺底流动资金8,477.24万元。项目建设期36个月，本项目建设完成达产后，将形成年产450.00万平方米的石墨散热膜、1,407.00 万套的散热模组以及400.00万颗散热风扇的产能。

2018年6月，香港垒石自周中期处借款5万港元用于其流动资金周转。2018年末，深圳垒石以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产金额为9,459.28万元；2019年和2020年末，深圳垒石交易性金融资产的金额分别为9,687.43万元和2.166亿元，上述为公司使用暂时闲置的流动资金购买的理财产品。 而深圳垒石此次补充流动资金项目多达1个亿。

2017年及报告期内深圳垒石多名董监高离职，人数多达7人之多。其中，谷勇林曾任公司董事、 总经理，全面负责公司经营管理，赵春林曾任公司董事、副总经理，主要负责公司销售业务，陈生国曾任公司董事、产品部部长。

2021年2月9日，深圳垒石收到深圳市统计局出具的《行政处罚决定书》（深统罚决字[2021]1 号），因商品销售额指标上报有误，被处以人民币2,000元罚款的行政处罚。公司曾向关联方转让车辆，2020年12月15 日，公司将一辆型号为迈凯B5WP1AA的轿车转让给姚婷。公司与姚婷签署《车辆转让协议》并于当月收到姚婷支付的车辆转让款33万元（含增值税）。