文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

进入2021年，IPO上会被否企业已达9家，其中主板2家，创业板4家，还有3家冲科失败。对于这些企业的出路，2018年证监会曾将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从原告的3年缩短为6个月，提速两年半。尽管如何，很多IPO被否企业还是选择二次甚至是多次IPO。

近年来，我国环境污染问题日益突出，政府加大了对环保行业的监管力度，不断提高环保标准，从事城市生活垃圾处理业务的海诺尔环保产业股份有限公司（简称：海诺尔）拟创业板上市，于3月31日回复了问询函，更新了招股书，保荐机构为申万宏源证券。此次拟发行不超过3,650万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟投入募集资金10亿元用于成都邓双环保发电厂项目（3亿元）、随州垃圾无害化处理厂项目（2亿元）、宣汉县生活垃圾焚烧发电项目（3.47亿元）、补充流动资金项目（2.5亿元）。

海诺尔此次IPO已是第三次IPO，初次被否，再次提交遇现场检查撤回，吃警示函，保荐人的关联企业合计持股3.38%；垃圾处理填埋处置项目超负荷运营，税收优惠占比高，补贴滑坡存不确定性应；应收账款高企；流动比率、速动比率均低于可比公司均值，关联担保金额近16亿元；经营集中四川地区，或存空壳运营供应商。

IPO被否过，再次提交遇现场检查撤回吃警示函，保荐人的关联企业合计持股3.38%

海诺尔早在2012年3月就提交过上市申请，但是当年4月就被证监会驳回，其原因在于海诺尔多次违反环保法律法规被环保部门处罚、蒲江项目和新津项目超过试生产期的最长期限仍在运营，相关证书过期等。2019年6月，海诺尔进行IPO申报，向创业板冲刺；2019年9月，撤回申报材料；2019年12月，证券监管机构对发行人进行现场检查；2020年4月，中国证监会公告《关于对海诺尔环保产业股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》："经查， 我会发现你公司在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在部分项目运营管理相关技术服务费会计处理不规范、未如实披露受限货币资金等问题"。一路波折走来，历经被否又撤回，现场检查，2020年12月18日，海诺尔创业板上市申请获受理，于2020年3月31日更新了申报稿。

本次发行前，公司控股股东、实际控制人骆毅力直接和间接控制海诺尔的股权比例达到57.57%。同时，骆毅力先生担任海诺尔的董事长、总裁。预计本次发行后骆毅力仍控制公司约43.18%的股份，仍处于控制地位。

值得注意的是，海诺尔与本次发行的保荐人（主承销商）申万宏源承销保荐公司的关联方存在股权关系。截至招股说明书签署日，申万泓鼎持有公司150万股，申万成长持有公司100 万股，申万交投持有公司120万股，对海诺尔的合计持股比例为3.38%。其中，申万泓鼎、申万成长系申银万国投资有限公司的全资子公司设立的基金产品；申万交投系申银万国投资有限公司的控股子公司申银万国交投产融（上海）投资管理有限公司设立的基金产品，申银万国投资有限公司已将其持有的全部申银万国交投产融（上海）投资管理有限公司股权转让给申万宏源集团股份有限公司的全资子公司宏源汇富创业投资有限公司。因此，申万泓鼎、申万成长、申万交投均为保荐人的关联企业，对公司的合计持股比例为3.38%。

2015年6月22日，海诺尔对部分高级管理人员和其他核心人员进行股权激励，授予激励对象股权的价格为3.5元/股，这等好事后来也让获得1.60万股激励的投资二部总经理庄增奎与公司起了纠纷，最后诉诸公堂，成为被执行人。海诺尔产生的劳动纠纷和工程款结算等案件也不少，法律文书网共检索到 134 篇文书之多。

垃圾处理填埋处置项目超负荷运营，税收优惠占比高，补贴滑坡存在不确定性

海诺尔主要从事城市生活垃圾处理业务，采用BOT、TOT、BOO等特许经营方式，为国内中小城市量身定制适合其自身特点的城市生活垃圾处理综合解决方案，并提供一体化、专业化的城市生活垃圾处理设施的投资、建设和运营服务。除城市生活垃圾处理业务外，公司也从事城市污水处理相关业务。

2018年-2020年，海诺尔的营业收入分别为2.47亿元、2.52亿元和3.79亿元，2019年和2020年同比增长2%和50.4%；净利润分别为0.71亿元、0.71亿元和1.33亿元，2019年净利润基本保持不变，2020年较2019年净利润增长87.3%。海诺尔的营业收入几乎全部来自垃圾处理费和电费收入，2020年发电上网占比达58.48%，垃圾处理占比为37.89%，电费收入反超垃圾处理费收入，成为最主要的营收来源。

权衡财经注意到，2018年-2020年，海诺尔垃圾处置产能利用率远高于100%，其中卫生填埋处置项目中，广汉项目2018年和2019年分别为236.77%和204.84%，实际进场量远超过设计日产能，广汉项目因多年超量填埋、填埋场提前达到设计总库容量已于2019年10月停运；蒲江项目2020年达184.99%；崇州项目2018年-2020年分别为371.27%、363.8%和272.93%；中江项目2019年和2020年也都超200%。值得注意的是，由于《生活垃圾焚烧污染控制标准》从GB18485-2001提高至GB18485-2014，海诺尔的郫县二期、什邡项目一期、什邡项目二期、新津项目一期和新津项目二期垃圾焚烧项目已陆续停止运营。

随着垃圾处理量持续增加，以及运营效率提升，发电上网业务的毛利率持续上升。2018年-2020年，公司发电上网业务的毛利率分别为62.04%、63.35%和69.47%。2019年较2018年增加1.3个百分点，主要系钦州、宜宾两个垃圾发电厂满负荷运转后，垃圾处理量和运营效率稳步提升所致；2020年较2019年增加6.13个百分点，主要系：宜宾发电项目本年纳入补贴清单，一次性确认了开始运营至2020年末累计国补收入5,696.32万元，扣除该部分收入影响，公司2020年发电上网业务毛利率为58.80%，较2019年有所下降，主要系宜宾发电项目为防范超负荷接收垃圾进场造成安全事故，对垃圾储坑、卸料平台、渗滤液池等设施进行了加固、防腐维修等技改工程，导致当年项目成本增长，毛利率下降。

值得注意的是，公司筹建的什邡、宜宾二期 2 个发电项目已纳入所属省份生活垃圾焚烧发 电中长期专项规划，且已完成项目核准（备案），其中，什邡发电项目尚未取得施工许可，宜宾发电项目二期在一期的基础上无新增土建，金昌发电项目短期内难以启动。该3个筹建项目根据现行政策规定将通过竞争方式配置并确定上网电价，故存在无法执行《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801 号）电价补贴政策，导致电价补贴额度下降的风险。此外，虽然海诺尔目前已并网发电的项目距离达到全生命周期利用小时数82,500小时或15年补贴上限均余较长时间，若未来政府削减对垃圾焚烧发电行业的支持力度，存在后续无法根据实际发电量享受补贴导致项目收益下滑的风险，进而可能对公司盈利能力造成不利影响。

值得注意的是，报告期内，公司及下属子公司享受了国家对环保行业的增值税、所得税等税收优惠政策，2018年-2020年海诺尔获得的税收优惠分别为2413.73万元、2625.14万元和3874.54万元，占净利润的比例分别为34.1%、36.7%和29.1%。

应收账款高企，坏账准备走高

2018年末-2020年末，公司应收账款账面余额分别为4,966.72万元、6,651.93 万元、11,793.15万元，占同期营业收入的比例分别为 20.14%、26.36%、31.11%，应收账款主要为电费到账跨期以及应收国家能源补贴款。公司应收账款余额前五名客户合计占比分别为73.90%、76.06%和 88.80%，其中国网四川省电力公司位居2019年-2020年应收账款首位，占营收账款年末余额的比例分别为31.5%和68.8%。

海诺尔2018年-2020年应收账款计提的坏账准备金额分别为522.28万元、376.09万元和674.90万元，占各期末应收账款余额的比重分别为10.52%、5.65%和5.72%；其他应收款计提的坏账准备金额分别为495.06 万元、217.23万元和208.53万元，占各期末其他应收账款余额的比重分别为52.93%、19.47%和 30.85%。

应收账款规模总体呈增长趋势，主要系公司营收规模持续增长所致，报告期内，公司应收账款主要为项目运营产生的应收垃圾处理费和应收电网公司的上网电费。公司垃圾处理费的结算周期一般为1-3个月；公司电费收入包括基础电费、省网补贴电费、国家能源补贴三部分，其中基础电费的结算周期一般为1-3个月，省网补贴电费结算周期一般为3个月，国家能源补贴需发电项目进入可再生能源补贴目录，财政拨款给电网公司后下发。

流动比率、速动比率均低于可比公司均值，关联担保金额近16亿元

海诺尔项目具有资本密集、集中投资逐期收回的特点，对公司投资发展资金的要求较高。目前，公司业务正处于快速发展阶段，融资主要依靠银行融资。2018年-2020 年，利息费用分别为1,678.96万元、1,773.38万元、3,120.55万元，占当期利润总额的比例分别为22.42%、23.57%、21.60%，利息费用金额呈快速增长趋势。银行融资能力受限导致投资发展资金不足已成为制约公司业务快速发展的主要瓶颈。

同时，2018年末-2020年末，公司的资产负债率（合并）分别为51.51%、58.08%、67.21%，公司资产负债率逐年上升；公司流动比率分别为0.31、0.46 和0.33，速动比率分别为0.30、0.46 和 0.33，公司的流动比率、速动比率均低于可比公司均值。

公司的流动比率、速动比率总体较低，公司称主要是因为：报告期内公司项目建设需求大，融资渠道单一，导致公司项目建设主要依靠自身积累和商业信用，项目建成投产后，前期资金投入大部分沉淀至长期应收款和无形资产等非流动资产上，导致公司报告期内流动比率、速动比率较低。

值得注意的是，海诺尔涉及的关联担保金额达15.79亿元。其中由母公司向子公司提供担保，也有实控人或股东向子公司提供担保，使得资产负债率不断走高。

经营集中四川地区，或存空壳运营供应商

截至招股说明书签署日，尽管公司在建和筹建的项目较多，但正在运营的垃圾焚烧发电项目有钦州发电项目、宜宾发电项目、内江发电项目以及新建成投产的邓双发电项目，是公司主要的收入来源，经营较为集中。若钦州发电项目、宜宾发电项目、内江发电项目、邓双发电项目因管理不善、设备故障或者环保安全事故等突发事项造成减产、停产情况，将会对公司经营业务带来不利影响。垃圾焚烧发电业务存在一定的地域性特征。

公司主要项目集中在川内，在巩固四川地区市场地位的同时，公司积极向其他地区拓展以寻求进一步发展计划，包括在建的湖北随州发电项目和筹建的甘肃金昌发电项目。海诺尔的项目承接都是通过特邀招标获得，特邀招标虽然成本低，但由于这种方式的不公开性，所以容易引发暗箱操作，容易形成画圈招标，使程序流于形式。

公司运营过程中前五大供应商采购金额占运营总采购金额的比例分别为48.62%、52.98%、81.37%和72.43%；其中公司项目建设前五大供应商采购占比分别为 48.17%、83.73%、52.05%、75.40%。

值得注意的是，海诺尔2018年和2019年向成都五鑫车业有限公司采购渗滤液运输服务金额分别为895.46万元和1126.58万元。查公开资料显示，此供应商2018年和2019年社保缴纳人数分别为3人和2人。

四川云泰正环保材料有限公司（简称：云泰正）成立于2018年12月7日，注册资本300万元，作为海诺尔2019年和2020年运营第一大供应商，交易金额分别为1948.51万元和1590.26万元，占营运当期采购额的比例分别为24.9%和21.76%。查其2019年年报显示社保缴纳人数为7人。值得注意的是，云泰正是海诺尔董事骆的配偶David Lee控制的企业，为公司的关联方之一。此外，海诺尔2019年和2020年向四川博大广源科技有限公司（简称：博大广源）采购金额分别为100.57万元和1,389.40万元，2020年向合源能达采购金额为180.24万元；均为海诺尔董事骆的配偶David Lee控制的企业。

海诺尔2018年-2020年运营前五大供应商之一成都洁顺佳清洁服务有限公司等（包括：成都洁顺佳清洁服务有限公司、成都祥悦清洁服务有限公司、成都兴耀清洁服务有限公司和成都市鹏高清洁服务有限公司），向其采购垃圾运输费服务金额分别为940.6万元、1492.67万元和1428.83万元，三年合计采购金额3862.1万元。

公开资料显示成都洁顺佳清洁服务有限公司成立于2016年9月26日，注册资本为50万元，2018年-2020年年报显示社保缴纳人数均为0人；成都祥悦清洁服务有限公司成立于2018年8月22日，注册资本为150万元，2018年和2019年年报显示社保缴纳人数均为0人；成都兴耀清洁服务有限公司成立于2018年8月22日，注册资本为100万元，2018年和2019年年报显示社保缴纳人数均为0人；成都市鹏高清洁服务有限公司成立于2018年8月22日，注册资本为150万元，2018年和2019年年报显示社保缴纳人数均为0人；同一天成立三家社保缴纳人数为0人的公司。

广西钦顺保洁服务有限公司成立于2018年11月5日，2019年便成为海诺尔运营第五大供应商，海诺尔向其采购金额为269.69万元，2020年采购金额为270.05万元，2019年年报显示社保缴纳人数0人。

海尔诺垃圾直接处置业务的利润水平逐年上升，已经达到了50%以上，远高出行业内其他企业的利润水平。从2009年7月至今天，海诺尔一路遭受环保项目违规，遭到项目所在地环保部门的处罚，或限期整改。最近的一次是2020年06月29日，蒲江县海诺尔生活垃圾环保处置有限公司因入洒排污问题被要求限期整改。

被否后的海诺尔没有选择上市重组，而是再次IPO，遇到现场检查又败逃，此番的IPO其前景如何，超负荷的项目运营，或有吃老本之嫌，如何走出四川和改变特邀招标的取得方式，是横在海诺尔上市路上的重重考验。