文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

近日，美国商务部工业和安全局（BIS）向所谓“军事最终用户清单”增加27个“违反美国国家安全或者对外政策利益”的实体。这27个实体来自亚洲的四个国家，巴基斯坦13个，中国12个，日本和新加坡各1个。像这种企业经营与美国政策紧密相关的情况，很难发生在苹果链企业中。

又一家果链企业广州思林杰科技股份有限公司（简称：思林杰）拟冲科上市，将于11月29日迎来上会大考，保荐机构为民生证券。公司拟发行新股不超过1,667万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资5.58亿元用于嵌入式智能仪器模块扩产建设项目、研发中心建设项目和补充运营资金。而截至2020年，思林杰2019年末、2020年末的净资产为1.51亿元和1.92亿元，仅高过募集用于补充运营资金1.3亿元。

思林杰依赖外部投资，长期偿债能力不如同行；营收规模小，2019年净利润下滑34.4%，当期税补占比超过55%；与龙头企业相比差距大，依赖苹果产业链公司；客户集中度较高，关联方交易占比高；芯片供应短缺，行情变动大；部分管理人员薪酬计入研发费用。

依赖外部投资，长期偿债能力不如同行

思林杰设立于2005年4月21日，于2020年9月25日股改。周茂林为公司控股股东、实际控制人。本次发行前，周茂林直接持有公司31.4554%的股份，通过员工持股平台珠海思林杰间接持有公司12.0704%的股份，周茂林合计持有公司43.5258%的股份；自股份公司设立以来，周茂林一直担任公司董事长、总经理，对公司经营决策及具体管理具有重大影响。

值得注意的是，思林杰及其股东曾与深创投、红土创投、红土天科、红土君晟、慧悦成长、成功、中以英飞、英飞正奇、方广二期、视盈科创约定对赌条款。报告期各期末，公司合并资产负债率分别为42.24%、17.90%、38.06%及22.39%，2018年末及2020年末，资产负债率均高于可比公司平均水平，长期偿债能力不如同行。

报告期各期末，思林杰流动比率分别为2.23、5.35、2.54及4.66，速动比率分别为2.00、4.91、2.35及4.20，2018年末的应付股权投资款、2020年末的应付股权回购款都提高了当期末的总体负债水平。

2018年8月，深创投、红土创投、红土天科、红土 君晟等4家机构投资者与公司签署增资协议，同意对公司增资48.50万元，对应增资金额为2,997.30万元。2018 年末，公司其他应付款余额较大，当期期末公司存在应付股权投资款2,997.30万元。

2020年，思林杰流动比率、速动比率大幅下降主要系公司当年引入外部投资机构，对赌协议约定了公司回购条款，将收到的增资款6,500万元确认为其他应付款导致流动负债大幅增加所致。

营收规模小，2019年净利润下滑34.4%，当期税补占比超过55%

思林杰产品目前主要集中应用于以苹果产业链为主的消费电子产品PCB功能检测环节，PCBA功能检测环节是检测项目最多的环节。该环节主要的检测功能包括：产品不同工作状态下电压和电流测试、音频输入输出质量测试、产品上电和掉电时序测试、产品充放电测试、产品对外接口通信性能测试、产品视频输出接口测试等。就上述检测项目，需要使用的检测仪器包含：数字万用表、音频测试仪、示波器、逻辑分析仪、波形发生器、程控直流电源、 电子负载、电池模拟器和射频综测仪等。

思林杰自2017年起成为苹果公司合格供应商以来，发利用控制器模块高精度时钟源和高速FPGA接口处理能力，可以在合理成本范围内达到检测要求。思林杰通过与苹果公司直接对接，了解其新的检测需求，按照其检测需求进行定制化研发相应嵌入式智能仪器模块产品，然后送样苹果公司认证。一般而言，苹果公司的认证过程需要经多次样机打样测试、小批量送货验证直至通过验证测试后批量出货，整个程序通常持续一年以上。 认证后，苹果产业链内的检测设备生产厂商会根据自身检测方案设计需求，自主选用具体的测试仪器模块并向发公司采购具体产品。思林杰主要直接客户包括运泰利、精实测控、迅科达、振云精密等检测设备供应商。

思林杰2018年-2021年1-6月，思林杰的营业收入分别为1.21亿元、1.19亿元、1.89亿元和1.17亿元，2019年较2018年营收下滑1.65%，2020年较2019年增长60.5%；各期净利润分别为4510.53万元、2958.85万元、6283.43万元和3770.93万元，2019年较2018年下滑34.4%，2020年较2019年增长112.36%。值得注意的是，2019年的现金分红金额为1,000万元。

2018年-2021年1-6月，思林杰享受的税收优惠金额分别为1716.13万元、1238.67万元、1774.44万元和1103.43万元，占各期净利润的比例分别为38.05%、41.86%、28.24%及29.26%。

报告期内，公司其他收益明细包括与资产、收益相关的政府补助与相关的政府补助，代扣个人所得税手续费返还，小规模纳税人减免的增值税分别合计为1,097.87万元、510.97万元、1,009.45万元和181.66万元。税收优惠和政府补助相加，占到了利润总额的过半到60%之多。

思林杰主营业务主要由嵌入式智能仪器模块产品、机器视觉产品及其他等业务构成，其中公司嵌入式智能仪器模块产品为公司的核心产品，各期收入占比分别为89.56%、82.92%、89.01%及87.51%，占比较高。

报告期内，思林杰综合毛利率分别为77.00%、76.31%、77.78%及79.16%，维持在较高水平。与同行对比，公司毛利率水平高于行业内主要企业均值58.42%、59.58%、60.27%和65.8%。

其中，主要产品嵌入式智能仪器模块毛利率分别为79.35%、82.30%、81.35%及82.51%。公司嵌入式智能仪器模块产品毛利率水平相对较高主要是由于产品形态呈现模块化板卡形态因此原材料成本相对较低，以及终端应用品牌客户以苹果公司为主。未来随着公司业务规模的提升、终端应用品牌客户的增多以及行业整体竞争的加剧，加之近期由于新冠疫情影响引起的电子原材料产品价格剧烈波动，公司面临未来业务无法维持高毛利率的风险。

与龙头企业相比差距大，依赖苹果产业链公司

思林杰模块化检测方案在苹果产业链内的应用场景较为单一、业务规模相对较小，且与国外模块化检测方案提供商技术上存在差距的风险。与同行业仪器仪表企业相比，公司资本实力、业务规模明显偏小。

值得注意的是，思林杰对苹果产业链公司依赖度较高、其它领域的销售收入相对较少。报告期内，公司产品主要应用于苹果产业链领域、主要收入来源于苹果产业链。2018年-2021年1-6月，公司对苹果公司取得的直接收入分别为246.78万元、132.48万元、239.39万元及49.38万元，收入相对较少。公司客户主要为苹果产业链中的检测设备生产企业。公司通过对苹果公司及其产业链企业销售产品及提供服务取得收入，分别占当期营业收入的比例为94.72%、85.03%、90.85%及91.97%。

此外，思林杰与苹果产业链内的国外模块化检测方案提供商技术上存在差距。在苹果产业链内，现阶段提供模块化检测方案的供应商以美国国家仪器和公司为主，美国国家仪器是思林杰在苹果体系内的主要竞争对手。

相较于思林杰产品主要集中于PCBA功能检测环节，美国国家仪器产品应用的领域更为广泛，在集成芯片测试、射频信号测试等技术要求较高的检测环节均有所涉及。此外，美国国家仪器的产品线类型也比公司更为广泛，公司与其存在一定技术差距。由于检测环节涉及更多、产品线覆盖程度更广泛，美国国家仪器可为客户提供更为全面、综合的产品及服务。

客户集中度较高，关联方交易占比高

思林杰产品主要客户群体为运泰利、振云精密、精实测控等自动化检测设备整机生产企业，目前终端应用领域主要集中在以苹果公司为主的消费电子领域。

2018年-2021年1-6月，思林杰对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为79.11%、74.94%、79.68%及80.57%。同时，报告期内公司前五大客户中含有精实测控、迅科达两家关联方。公司与精实测控和迅科达关联关系的形成均是由持有公司5%以上的外部股东在其投资的企业中任职董事所致。

报告期内，思林杰对精实测控的销售金额为459万元、1,164.71万元、2,637.3万元及4,057.13万元；2020年度、2021年1-6月，公司对精实测控的含税销售额分别为2,962.19万元、5,375.86万元，同比分别增长124.85%、653.24%。虽然精实测控上一期末的逾期应收账款多数已经收回，不过最新数据显示逾期应收账款余额仍不断加大。

思林杰对迅科达的关联销售金额为49.56万元、313.2万元、1,702.34万元及359.94万元；公司对精实测控、迅科达两家客户公司的合计销售收入占当期营业收入的比例分别为4.19%、12.46%、23.00%及37.76%，关联交易占比呈现逐年增加的趋势。

此外，对德富莱的关联销售金额分别为125.31万元、228.25万元、45.89万元及116.78万元。公司5%以上股东杨凤佳的配偶洪华鑫担任董事。

运泰利为公司2018年第一大客户，2019年第二大客户，2020年第一大客户和2021年1-6月第二大客户，销售收入金额分别为5227.54万元、2965.21万元、8116.13万元和3798.63万元，占各期销售总额比例分别为43.07%、25%、43.01%和32.47%。从直接客户来看，报告期内公司累计收入第一大客户为运泰利。根据公开数据显示，运泰利2018年、2019年营业收入分别为128,726.58万元、91,745.88万元，2019年营业收入较2018年下降28.71%，其披露收入下降主要受宏观经济形势及市场竞争环境等因素影响。受上述因素影响，运泰利对公司的嵌入式智能仪器模块产品需求也有所下降，公司2019年对运泰利的销售收入较 2018年下降43.28%。此外，运泰利还是公司的供应商，2019年为公司的第四大供应商，交易金额为127.57万元。

2018年末-2020年6月末，公司应收账款余额分别为4,273.37万元、5,350.88万元、1.16亿元及1.87亿元，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为35.21%、45.12%、61.70%及160.28%，公司的应收账款余额主要为公司主要客户运泰利、精实测控的应收款，以上两家客户应收账款合计占公司应收账款余额的比例为79.30%、72.59%、72.86%及83.71%。2019年、2020年及2021年1-6月，公司对运泰利的应收账款余额、当期含税销售额变动大。

2020年末公司对运泰利应收账款余额较上年末增加2,726.50万元，增幅90.69%；2021年6月末公司对运泰利应收账款余额较上年末增加 4,255.50万元，增幅74.23%。同时，运泰利2021年上半年回款有所延缓， 导致公司对运泰利的含税销售额增长幅度与应收账款增长幅度存在不一致。

值得注意的是，思林杰在2020年及2021年上半年存在第三方回款的情形，金额分别为1,218.02万元、2,338.28万元，均系通过应收账款保理方式回款，全部为应收运泰利的货款。

芯片供应短缺，行情变动大

报告期内，思林杰的主要产品为嵌入式智能仪器模块，其中芯片类原材料为公司产品的主要原材料。报告期各期，公司采购的原材料中芯片类占比分别为55.66%、46.65%、50.19%及 55.72%。目前公司产品中使用的芯片主要为国外芯片品牌，如ADI、赛灵思等。若国际贸易出现极端变化或卫生环境持续恶化，国外芯片厂商出现经营风险或面临停产，导致核心芯片的采购周期拉长、价格剧烈波动或者停止向国内企业供应芯片，可能对公司的生产经营产生重大不利影响。此外，如公司采用国产芯片作为替代的情况下，若国产芯片的质量或性能达不到要求，可能会导致思林杰的产品质量下降，对未来的订单获取、生产经营乃至未来业绩产生不利影响。

深圳市拓新科技有限公司为公司2018年-2021年1-6月第一大供应商，各期交易金额分别为820.01万元、640.02万元、1529.87万元和1267.85万元，占各期采购比例分别为22.85%、25.86%、32.07%和36.72%。公开资料显示，其成立于2011年，注册资本为500万元，2018年社保缴纳人数为11人，2019年为10人。

部分管理人员薪酬计入研发费用

报告期各期，思林杰关键管理人员薪酬计入研发费用的金额分别为89.57万元、113.31万元、227.52万元及95.34万元，占各期研发费用中职工薪酬的比例分别为3.98%、4.40%、6.72%及5.39%。

2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司研发费用分别为3,020.05万元、3,251.68万元、4,082.75万元及2,237.79万元，占营业收入的比例分别为24.88%、27.42%、21.64%及19.13%。截至2021年6月30日，公司拥有研发人员151人，占发行人员工总数的54.12%。其中核心技术认定为5人，分别为周茂林、刘洋、尹章平、刘睿、黄洪辉。

值得注意的是，思林杰曾未获得环境保护设施验收即生产及未取得排污许可证情形下少量排放污染物。2018年12月29日，广州市番禺区环境保护局向思林杰自动化出具穗（番）环管影〔2018〕456 号环评批复，同意思林杰自动化在广州市番禺区大龙街石岗东村钟家庄北路1号A栋建设项目，并要求自行组织依法办理该项目竣工环境保护验收工作。

因报告期外从第三方取得虚开发票造成少缴企业所得税的税务补缴情况，2021年4月15日，因公司存在2016年从供应商深圳市敏陌昌科技有限公司取得虚开的增值税专用发票造成少缴企业所得税的行为，国家税务总局广州市税务局第二稽查局对公司出具了税务处理决定，要求公司补缴税费27.25万元。

而为思林杰保荐的是民生证券，民生证券有桩旧的趣事，2018年1月，在保千里被立案调查之后，民生证券还连续发布了11篇评级为强烈推荐的研报，未对立案情况进行风险提示。甚至在保千里收到证监会下达的《行政处罚事先告知书》后，民生证券依然发布题为《立案调查出结果，不确定因素消除》的强烈推荐简评，认为“本次立案调查结果对公司的主营业务不构成重大影响”“影响股价的不确定因素正在消除”。证监局认为相关判断理由不充分、结论不审慎，北京证监局最后对民生证券出具的警示函。