文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

近日，第五批国家组织药品集中带量采购流程结束结果公布，62个集采品种中61个品种拟中选。本次集采药品最高降价幅度98%，整体平均降价幅度56%创新高，前四批平均降幅分别为52%、53%、53%和52%。从第五批集采开始实施信用评价制度，如果中选企业存在故意失信行为，造成不良后果，将不能参加国家集中带量采购，这从一定程度上将克制中选药品无药可供消失的情况。

集采打击了药价虚高，将药企的短期逐利行为变成重研发的长期经营战略，反而对医药行业形成良性营商环境，也催生了更多的上市药企，如3月8日申报的上海泓博智源医药股份有限公司（简称：泓博医药）。

泓博医药本次拟公开发行股票的总量不超过1,925万股，公开发行 股份数量不低于总数的25%，拟在深交所创业板上市，保荐机构（主承销商）为中信证券。募集资金4.77亿元用于临床前新药研发基地建设项目和补充流动资金，其中补流9,000万元。

泓博医药选择的上市标准为标准二，预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1 亿元"；其最近一次融资的投后估值为18.37亿元，最近一年扣非净利润为4,296.67万元，营业收入为2.45亿元。

泓博医药离上市登陆资本市场，还有几个障碍可待跨越，如规模小，市场占有率低，产能利用率与产销率低，固定资产成新低；客户在外，商业化生产依赖少数产品；商业化产品平均单价下滑；现金流起伏难阻分红，边理财边募资补流；屡罚屡犯，终酿事故；众多经营指标不如同行，供应商多零人公司。

股权置换收购开源泓博，2020年引入四家外部投资

2007年11月20 日，PING CHEN决定由美国泓博投资设立泓博有限，截至2015年7月31日泓博有限净资产评估值为9,022.34万元。2017年4月24日泓博医药已收到鼎泰海富、鼎锋系基金认购出资共计4,997.99万元，每股对价9.00元。2020年5月 26日，WEALTHVALUE和西安泰明以31.88 元/股的价格分别认购113.00万股和94.00万股股份。

泓博医药主营业务主要细分为药物发现、工艺研究与开发及商业化生产，商业化生产作为创新药CRO业务的延伸，主要通过合并开原泓博来实现，开原泓博主营业务为原料药中间体，包括替格瑞洛、帕拉米韦、维帕他韦系列中间体的生产。

开原泓博成立日期于2008年9月1日，曾用名开原亨泰制药股份有限公司，2010年12月，泓博医药与开原亨泰为加强研发合作，决定由开原亨泰其时的股东将所持有的部分开原泓博的股份赠予公司及公司核心团队PING CHEN、蒋胜力、ZHEN-WEI CAI、陈星、彭少平5人。陈星、彭少平分别于2012年8月、2014年3月从泓博医药离职，其受赠的开原泓博1.20%股份（对应发泓博医药0.60%股份）归还给公司用于激励公司其他员工。

2013年6月，泓博医药进一步收购开原泓博100%股份，即开原泓博其时的股东蒋胜力、安荣昌、中富基石、中富成长、富邦投资、盈运通以其持有的开原泓博100%股份认购泓博医药50%股份。

泓博医药实际控制人为PING CHEN、安荣昌和蒋胜力三人，安荣昌、蒋胜力同一核心技术人员董学军均来自开源泓博。PING CHEN，中文名：陈平，美国国籍，1990年11月至2007年11月，于美国百时美施贵宝制药公司担任资深首席科学家、肿瘤项目负责人。核心技术人员中ZHEN-WEI CAI，1995年2月至2010年8月，于美国百时美施贵宝制药公司任资深高级研究员，2010年8月入职泓博医药；李海峰2002 年5月至2014年6月，于上海迪赛诺化学制药有限公司任生产经理、技术部经理；2014年6月至2018年3月，于江苏威奇达药业有限公司任副总经理，2018年4月入职泓博医药。

机构股东上看，持有公司7.2106%的股权的中富基石，其执行事务合伙人为北京中富投资管理有限公司，而中富投资也为参股公司的股东，费征2000年3月至今，为中富投资的投资总监。泓博医药最近一年新增外部专业投资机构WEALTHVALUE、西安泰明、珠海载恒和惠每康盈四家；其中WEALTHVALUE和香港泓博都是公司外资股东，WEALTHVALUE的实际控制人为CHAN Adriel Wenbwo，中国香港籍。

2020年6月23日，股东富邦投资、鼎泰海富、王春雷和徐峻将202.9486万股股份以31.88元/股的价格转让给珠海载恒；富邦投资、上海鼎蕴将47.0514万股股份以31.88元/股的价格转让给惠每康盈。安荣昌和董学军合计持有富邦投资35.53%股权。

西安泰明股权投资合伙企业（有限合伙）持有1.1858%出资额度的西藏汇千企业管理有限公司的企业状况有异常。

珠海载恒穿透后股东为珠海高瓴股权投资管理有限公司，珠海载恒实际控制人为张海燕、马翠芳及曹伟，为高瓴资本的创投基金。

截至招股说明书签署日，泓博医药拥有2家全资子公司，开原泓博承担公司商业化生产业务2019年度净利润为1,606.35万元，2020年1-9月为2,115.27万元，为公司贡献过近半的净利润；苏州景泓从事技术服务及进出口业务，2019年度净利润为104.90万元，2020年1-9月为-2.57万元；拥有1家参股企业中富康泓为长期股权投资平台，出资比例为泓博医药占46.8750 %，浙江昂利康制药股份有限公司占46.8750 %，中富投资占6.2500%。

营收规模小，市占率低

2017年-2019年及2020年1-9月报告期内，泓博医药营业收入分别为1.31亿元、1.26亿元、2.45亿元和2.01亿元，其中药物发现收入金额分别为5,792.38万元、5,747.21万元、9,218.52万元和9,313.35万元；工艺研究与开发收入金额分别为2,433.55万元、2,491.22万元、3,435.47万元和1,625.54万元；商业化生产收入金额分别为4,788.41万元、4,129.98万元、1.16亿元和8,767.67万元，三项收入合计占营业收入金额比例分别为99.28%、98.31%、98.90%和98.21%。 净利润分别为1,217.14万元、918.13万元、4,725.47 万元和4,073.77万元。

泓博医药主营业务主要细分为药物发现、工艺研究与开发及商业化生产，药物从专利上分，主要有创新药和仿制药。根据相关数据统计，一款新药的平均研发成本已经从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，增幅高达82.35%，结合2018 年新药研发仅为11.4%的低成功率，创新药的专利保护期内天然具备高额利润率，形成创新药物市场持续增长。反观仿制药，2019年我国开始实施的"4+7"药品集中采购政策，将极大程度降低仿制药价格，从而倒逼药企调整发展策略，加速创新药研究。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国作为新兴创新药物市场正保持快速增长势头，2019年已达到1,325亿美元，预期2024年达到2,019亿美元，复合增长率达8.8%，超过仿制药市场增长率。其中合同研发服务的市场增长迅速，已由2015年的26亿美元增长至2019年的68亿美元，年复合增长率为 27.3%，明显高于全球平均增速，预计2024年将增长至222亿美元，未来CRO产业发展前景良好，市场空间持续放大，而其中优势之一就是我国庞大的受试者数量，能够例CRO和CDMO公司在短时间内高效地组织进行相关的临床试验和数据采集，国家"重大新药创制"科技重大专项政策也带动了对于CRO和CDMO行业的需求。

国内CRO企业分为三级阶梯：跨国CRO企业分支机构，本土大型CRO企业以及国内中小型CRO企业。公司的主要竞争对手或可比同行有，药明康德成立于2000年，2018年12月登陆港交所，2019年实现营业收入128.72亿元；康龙化成成立于2004年，2019年1月创业板上市，11月登陆港交所，2019年实现营业收入37.57亿元；昭衍新药成立于1998年，2017年8月登陆上交所主板，2019 年实现营业收入6.39亿元；睿智化学成立于2003年，2018年被上市公司睿智医药收购，2019年实现营业收入10.91亿元；凯莱英成立于1998年，2016年11月登陆深交所中小板，2019年实现营业收入24.60亿元。

相比之下，泓博医药2019年营收才2.45亿，远低于同行营收，其2.45亿元的2019年营收里，除商品化生产贡献的1.16亿元外，属于药物发现、工艺研究与开发创收的1.29亿元占全国68亿美工药物合同研发市场比例为0.29%，市占率可谓微乎其微。

产能利用率与产销率低，固定资产成新率低

由于资源有限，泓博医药商业化产品品种较少，虽然协助海外多家生物制药公司成功开发了17个临床候选药，不过也仅有2个已批准上市。而自身主要商业化产品包括替格瑞洛、帕拉米韦、维帕他韦系列中间体等。报告期内，商业化生产业务海外客户主要处于印度和欧洲地区，自2020年第三季度以来，上述地区受卫生环境影响，使得公司部分客户订单数量不及预期。

报告期内，泓博医药商业化生产业务主营业务收入占比分别为36.79%、33.39%、47.82%和44.49%，其中海外销售占该业务比例分别为64.14%、51.55%、65.44%和70.73%。虽然2019年后替格瑞洛市场需求较大，该类产品公司在2019年及以后进行专线生产，因此产能有所增加，但国外卫生环境迟迟不能得到有效控制，致使海外订单不及预期的情况也反映到公司的产能利用率和产销率上。细分下来商业化生产业务中，泓博医药主要产品的产能、产量和销量，以及产能利用率和产销率情况如下：

由表格可以看出，除2017年TKMD，2018年TKG、帕拉米韦，2019年TKMD、帕拉米韦产销过90%外，其他都消化不掉，甚至只有50%多点的产销率。而产能利用率有些年份甚至只达20%、30%和40%左右的比例，可谓产能利用率严重不足，产出来还存在销售不了的风险。

从固定资产成新率来看，截至2020年9月30日，泓博医药拥有的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备、运输设备及其他设备，总体成新率只有59.45%，机器设备只有63.28%。

主要客户在外，商业化产品平均单价下滑

由于全球新药研发服务客户主要为欧美创新药研发企业，主要原料药和制剂生产厂商为印度和欧美公司，因此泓博医药商业化生产的产品超 过50%的客户主要集中于印度和欧洲。

报告期内替格瑞洛系列中间体销量呈现快速增加趋势，主要原因为替格瑞洛的专利即将到期促进市场需求大幅增加，公司作为替格瑞洛系列中间体的主要供应商，该产品销量大幅提高。2018年维帕他韦中间体产品销量较 2017年下降77.87%，主要系2017年客户采购维帕他韦中间体主要用于维帕他韦原料药和制剂的研发及申报。2018年完成申报注册并实现商业化生产的客户较少，且该产品生产周期较长，因此当年发货数量有所下降。

报告期内，公司主营业务收入中海外业务占比较高，海外业务多以美元结算。报告期内其汇兑损益分别为130.62万元、-34.21万元、-106.68万元和387.24万元。

从国内市场上看，公司虽然拥有大规模商业化生产基地，是全球主要的替格瑞洛中间体供应商，但近年国内采取了包括仿制药一致性评价，药品集中采购，"两票制"等医药行业改革政策，仿制药利润空间被大幅压缩。公司商业化生产主要产品替格瑞洛中间体用于替格瑞洛制剂的生产，已被纳入药品集中采购目录，存在中标价格大幅下降的情况，国内销售价格下降，进而影响公司商业化生产的毛利率水平。

IMS数据库显示，替格瑞洛片2019年全球销售额为19.15亿美元，其中中国销售额为1.79亿美元，约合人民币12.36亿元。今年第一季度，该药全球销售额为5.23亿美元，其中中国销售额为5455.20万美元。2020年8月20日，第三批国家组织药品集中采购对替格瑞洛给出了13.46亿元的采购规模。从中标价格来看，90mg替格瑞洛片，原价5.65元/片，中选价仅1.46元/片，降幅74.16%。国内药品集中采购的推行，中标药品价格大幅下降，也会对公司原料药中间体产品价格造成压力，影响该部分业务毛利率水平。

从报告期上看，替格瑞洛系列中间体的平均单价从0.36万元/千克，一路下跌至0.27万元/千克。而2017年-2019年及2020年1-9月，公司主营业务综合毛利率分别为47.06%、41.10%、40.08%和43.09%，显现一路下降在近期有所回升。随着研发外包需求扩大，更多企业可能会进入CRO领域并使竞争加剧，加之人力成本不断上升可能使公司业务毛利率存在下降的风险。

现金流起伏难阻分红，边理财边募资补流

从公司合并现金流量来看，报告期内，泓博医药现金及现金等价物净增加额分别为：-1,173.03万元、1,231.09万元 、-31.65万元和6,480.51万元。报告期各期末，公司货币资金余额分别为1,098.14万元、2,329.23万元、3,394.10万元和1.12亿元，占流动资产的比例分别为9.23%、21.71%、18.17%和39.00%。

截至2019年12月31日和2020年9月30日，其他货币资金分别为1,096.52万元和2,418.54万元，均系银行承兑汇票保证金。报告期各期末，泓博医药其他流动资产金额分别为5,608.95万元、3,519.88万元、468.49万元和1,003.95万元。2018年及以前，公司的其他流动资产主要为银行理财产品。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2,667.60万元、2,375.56万元、5,893.26万元和3,707.29万元，占营业收入的比例分别为20.35%、18.88%、24.03%和18.48%，2019年应收账款占收入比例有所上升。

2017-2018年，泓博医药管理费用率分别为22.52%、24.66%，显著高于可比公司的同期均值12.23%、11.25%，主要原因为2017-2018年公司收入规模较小。报告期内泓博医药享受企业所得税税收优惠，还享受研究开发费用税前加计扣除等税收优惠。享受的税收优惠合计金额分别为184.02万元、146.41万元、316.63万元和404.58万元，占利润总额的比例分别为12.35%、12.83%、6.09%和8.65%。

尽管如此，泓博医药也没有忘记分红，2017年、2018年，公司股份支付费用分别为93.72万元、70.29万元，2020年1-9月，股份支付费用为316.81万元，系公司2015年和2020年两次通过上海鼎蕴投资管理咨询合伙企业（有限合伙）进行股权激励三年分摊所致；两次股份支付费用分别为281.17万元和3,434.76万元。

屡罚屡犯，终酿事故

公司子公司开原泓博主营业务为原料药中间体的生产，在生产过程中产生的废水、废气、固体废弃物等，若处理不当，对周边环境会造成一定的不利影响。报告期内，开原泓博发生过 5 起非重大环保处罚以及1起一般安全生产事故，合计处罚金额为71.24万元。

依据（开）安监罚[2018]事故-001号处罚决定，因开原泓博对工作人员组织安全生产教育培训不到位，事故排查治理工作不到位，导致2017年10月3日发生一起一般生产安全事故，造成一人死亡。开原市安全生产监督管理局对开原泓博处以罚款30万元的行政处罚。

2018年6月12日，铁岭市环境保护局作出铁市环监罚字[2018]第5号行政处罚决定书，2018年1月3日铁岭市环境保护局对开原泓博进行检查，发现开原泓博锅炉总排口废气超过大气污染物排放标准，责令开原泓博加强监管，保证稳定达标排放大气污染物，并处以罚款20万元。

2017年4月30日，开原市环境保护局作出开环罚[2017]010 号行政处罚决定书，2017年4月29日开原市环境保护局对开原泓博进行检查，发现开原泓博水污染处理设施未正常运行，责令开原泓博立即停止违法行为，并处以罚款384元。

同次检测中，开原市环境保护局发现开原泓博危险废物流失未申报登记，2017年4月30日作出开环罚[2017]011号行政处罚决定书，责令开原泓博立即停止违法行为，重新申报有关事项，并处以罚款10万元。

2017年5月6日，开原市环境保护局再次作出开环罚[2017]015号行政处罚决定书，责令开原泓博立即停止违法行为，并处以罚款10万元。

2018年12月3日，开原市环境保护局作出开环罚[2018]024号行政处罚决定书。2018年11月14日开原市环境保护局对开原泓博进行检查，发现开原泓博未依法提交建设项目环境影响评价文件，擅自开工建设，责令开原泓博立即停止建设，并处以罚款1.20万元。开原泓博立即停止建设，并补充提交了环境影响评价报告表，并于2018年12月3日缴纳了相关罚款。

2019年4月26日，开原市住房和城乡建设局作出开建罚决字[2019]第010号和开建罚决字[2019]第011号《建设行政处罚决定书》。2019年4 月15日开原市住房和城乡建设局对开原泓博进行检查，发现其建设的宿舍楼、食堂、锅炉房、守卫室、仓库项目存在未办理建筑施工招投标手续、未办理《建筑工程施工许可证》擅自开工，责令开原泓博补办相关手续，并处以罚款共计4.76万元。

众多经营指标不如同行，供应商多零人公司

与同行公司相比，泓博医药有些经营指标也不如同行，2019年及2020年1-9月，公司流动比率、速动比率略低于可比公司平均值，从2019年开始，公司资产负债率略高于可比公司平均值，与同行业上市公司相比，融资渠道有限。

而报告期内，泓博医药的应收账款周转率分别为5.65、5.46、6.33和4.40，与同行业可比公司水平相当。但公司的存货周转率分别为3.08、3.31、5.02和2.26，低于同行业可比上市公司平均水平。

2017-2018年，泓博医药管理费用率分别为22.52%、24.66%，显著高于可比公司的同期均值12.23%、11.25%，主要原因为 2017-2018年收入规模较小。

2018年和2019年，泓博医药提供石杉碱甲中间体原料，并委托沭阳羽清医药科技有限公司进行加工并支付加工费，加工后由公司收回，2018年、2019年委托加工费的金额分别为70.51万元和22.30万元。而沭阳羽清医药参保人数为0人，曾多次欠税被沭阳县税务局公告。

而第一大供应商苏州元兴生物医药有限公司，成立日期于2015年3月18日，2018年、2019年及2020年1-9月分别向泓博医药销售了158.38万元、1,361.04万元和1,004.52万元，占总采购金额比重分别为 5.11%、12.72%和11.99%。公开资料显示，其参保人数为2-3人，注册资本为300万元，实缴资本为0万元。

而企信网上显示，苏州元兴生物曾长达四年多的时间里，被苏州工业园区市场监督管理局列入经营异常名录。

而同样的，沈阳飞凯化学科技有限公司成立日期于2017年2月17日，注册资本200万，实缴资本35.5万。成立次年即以130.25万元销售额成为泓博医药第二大供应商，占总采购额为4.21%，而2019年及2020年1-9月分别销售了689.50 万元和641.21万元，分别占总采购额的6.44%及7.65%，分别位于第三、第二大供应商。企信网显示，其参保人数2017年-2020年分别为0 人、0人、1人和1人。

而青岛信诺医药化学有限公司2019年为公司第二大供应商，其向泓博医药销售了1,322.85 万元，占总采购额的12.36%，其成立于2013年，至今参保人数为0人。

2019年第五大供应商淮安市翌舒科技有限公司，成立于2018年6月12日，2018年、2019年从业人数分别为4人和3人，参保人数成立至今为0人，其2019年1351.67万元销售总额中有419.91万元为泓博医药向其贡献。。

2017年-2019年及2020年1-9月，泓博医药研发费用金额分别为784.34万元、656.61万元、1,055.20万元和891.64万元，研发费用占营业收入比例分别为5.98%、5.22%、4.30%和4.44%。

2018年公司研发费用有所降低，因为当年营业利润有所下降，公司缩减了部分研发开支，2019年、2020年1-9月研发费用率均出降低；与同行业可比公司研发费用率对比情况并不占优。

从研发结果来看，泓博医药进入2019年之后取得的发明专利仅有三项：上海泓博专利号ZL2017105304 91.4的一种桥环氟代 酯及其制备方法和应用2020年6月2日取得，专利号ZL2017106469 70.2的一种ABT-199中间体的制备方法发明专利2019年5月21日取得；上海泓博美国专利号10,611,739的 Process for the Preparation of Lactone Derivativesand IntermediatesT hereof 于2020年4月7日取得。

近年来，随着国家的鼓励创新，一众医药公司加大研发投入，虽在销售市场上并不占优，不过借道资本市场，早就赚得盆满钵满。趁着创新药不断开发出来所带来外包研发持续增长的大好形势，泓博医药的上市进程会如何演变，不久的将来投资者会逐步看到，权衡财经也会持续地跟进。