12月21日，中国首个mRNA新冠疫苗生产车间建设奠基仪式在云南省玉溪市疫苗产业园举行。该mRNA新冠疫苗产业化建设项目投资2.8亿元人民币，一期产能为每年1.2亿剂，预计开工后8个月内建成投入运营，在2021年下半年实现产品上市供货。

受此消息影响，沃森生物午后迅速拉升，盘中一度大涨9.46%。截至收盘，沃森生物报39.44元/股，涨幅达6.91%。

据悉，该新型冠状病毒mRNA疫苗（ARcoVax）由军事科学院军事医学研究院、苏州艾博生物与沃森生物共同研制，由沃森生物负责该疫苗的产业化建设落地。这也正是沃森生物董事长李云春宁愿舍弃即将拥有“造血”能力的上海泽润也要力保的项目。

12月4日，沃森生物宣布拟向淄博韵泽、永修观由转让所持有的子公司上海泽润32.60%股权，股权转让价款合计为人民币11.4亿元。然而，由于整体估值偏低，加上二价HPV上市在即，公告一出随即引发投资者的强烈反对。一时之间，“贱卖核心资产”、“存在利益输送”的质疑声不断。

对此，李云春彼时表示，HPV疫苗市场竞争激烈，如果要在国内和国际市场有立足之地，泽润至少还需要10-15亿元才能完成。“15亿元，如果我们能够投到新冠疫苗项目下，那我们是不是可以马上获得明年或后年的新冠市场了呢？沿着mRNA这条线，我们又能尽快把带状疱疹疫苗也做出来，占到市场先机。我建议大家可以看得稍微远一点，3年以后我们再坐下来看，再来评价我们今天的举措。”

尽管“言真意切”，但是在舆论以及监管的关注下，沃森生物最终还是暂停了上海泽润的股权转让计划。这项决定究竟是对是错，目前可能难下定论。

言归正传，今年6月19日，上述新冠病毒mRNA疫苗获得中国国家药品监督管理局批准的药物临床试验批件，目前处于临床试验阶段。随着后续临床试验的推进，该疫苗产品一旦获批，将实现中国创新技术路线的mRNA疫苗“零”突破。该疫苗拥有自主知识产权，其核心原料和关键设备已实现国产化。

据悉，mRNA疫苗存在很高的技术门槛，目前世界上仅有美国与德国少数几家公司掌握这一核心技术。在目前全球公布的三期临床试验结果中，mRNA疫苗是保护率最高的新冠疫苗，美国的辉瑞公司和Moderna（莫德纳）公司旗下的mRNA疫苗保护率分别为90%、94.5%。日前，上述两款疫苗已获美国FDA紧急接种授权。

不过，尽管目前来看mRNA疫苗保护率较高，但是其对于储存及运输条件有极高的要求。据悉，辉瑞新冠疫苗需要-70℃的冷链存储才能长期保存，Moderna新冠疫苗对存储运输要求则相对宽松，可以在-20℃保存6个月，在5℃保存30天。

那么，沃森生物参与研制的mRNA新冠疫苗是否存在同样的存储问题？据报道，沃森生物副董事长黄镇表示，我国自主研发的mRNA新冠疫苗在储存运输上有很大优势，其在制造过程中使用的呈递技术更好，可以降低疫苗对温度的敏感度，使得该疫苗只需2-8℃储存。新开建的mRNA新冠疫苗生产车间也无需建立-70℃的冷库储存，可以降低工厂建设成本。

值得一提的是，包括mRNA疫苗（属于核酸疫苗）在内，我国还有灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗等5个技术路线在同时推进。据新华社12月16日报道，目前5条技术路线共15个新冠疫苗进入临床试验，其中国药集团旗下的灭活疫苗已在海外多国获批上市。

随着疫苗研发基本接近尾声，国内新冠疫苗的接种方案也得到了明确。12月19日，国家卫生健康委员会介绍，中国目前新冠疫苗接种的策略是按照“两步走”方案，即先针对部分重点人群，其后符合条件的群众实现应接尽接。据业内消息，我国首批新冠疫苗预计接种5000万人次，首针将于1月15日接种完成，第二针于2月15日完成，具体仍待官方发布为准。

　　中国证券报12月8日晚间，面对市场的质疑，沃森生物在长达86页的公告中连用十六个“不存在”来否认其利益输送，强调不存在损害上市公司和投资者利益等行为。

问题是，如果不是机构投资者在电话沟通中，用“更换董事长”、“因果报应”等愤怒的言辞表达反对，沃森还会迅速“踩刹车”吗？

再引申来看，随着在上市公司中的持股比例逐步上升，机构投资者到底应该扮演怎样的角色？在股东积极主义和客观专业的投资研究之中，应该如何做到平衡？

　　十六个“不存在”

　　12月8日晚，沃森生物连用十六个“不存在”来回复交易所的问询函：拟被出售的子公司上海泽润引入战略投资者是基于系统性考虑，不存在上市公司仅以激励为由而放弃上海泽润控制权的行为；不存在年底突击出售资产调节利润的情形；不存在损害上市公司和中小投资者利益的行为......

　　此外，沃森生物还在回复函上公布了两个受让方“淄博韵泽”和“永修观由”的基本情况以及股权穿透情况，来证明沃森生物的董监高与两家受让方不存在关联关系或其他利益安排。

　　12月4日晚，沃森生物发布公告称，拟以11.41亿元转让上海润泽32.6%的股权，由控股子公司变更为参股28.50%的子公司，不再纳入合并报表。

　　12月5日沃森生物召开的电话会议中，因出售价格“过低”，导致众多投资者对出售动机产生质疑。以基金公司为代表的机构投资者表示不满，当场建议更换管理层。

　　甚至有基金经理质疑沃森生物董事长李云春，“你们在转让泽润股权问题上，有没有敬畏二级市场投资者的利益，你们对我们二级市场投资者有没有基本的尊重，你们这帮人这样做知不知道会因果报应？”

图片来源：微博

广为流传的沃森生物电话会议文字版本 来源：机构投资者

　　一场火药味十足的电话会议让事件出圈。12月6日，监管出手对沃森生物发出问询函。12月7日早间，沃森生物发布了取消审议转让上海泽润事项的公告。尽管及时踩下了“急刹车”，但7日沃森生物股价仍报收跌停，市值563.8亿元；12月9日再度大跌5.04%。

　　“积极”的机构股东

　　此次沃森生物事件，包括公募基金在内的机构投资者“拍案而起”，媒体和监管机构快速跟进。各方的合力，让事件走向风口浪尖，在公众的监督下，公司最终取消了转让事项。

　　针对机构在沃森生物事件中的“积极”作用，上海一位公募基金经理告诉中证君，随着构在市场中话语权的提升，如何积极和恰当地参与上市公司的战略管理，成为很多基金机构需要考虑的问题。

三季度末沃森生物前十大股东 图片来源：上市公司三季报

　　事实上，海外已经有针对基金机构行为专门的名词——股东积极主义。

　　上海高级金融学院教授邱慈观曾经系统梳理过“股东积极主义”。

　　股东积极主义可追溯至上世纪70年代。1971年和1972年，美国成立公司责任跨信仰中心（ICCR）、投资者责任研究中心（IRRC），促进了关心社会议题的股东提案，要求企业承担更多社会责任。当时还有一些社会活动家，例如拉尔夫·纳德（Ralph Nader），积极致力于公众利益的游说和消费者权益的保护。而他这样的积极呼吁与行动，也影响了后来的股东积极主义。

　　此后的1980年代，公司治理相关的股东积极主义开始涌现，其主要的参与者为机构投资人。面对公司治理相关的问题，他们不再遵循“华尔街规则”，即“用脚投票”，卖出股票，而是以股东身份积极介入公司治理，选择“用手投票”，向公司管理层施加压力或施以援手，促使上市公司完善治理结构，实施发展战略。机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services,ISS）及机构投资者委员会（Council of Institutional Investors, CII）两家组织更于1985年成立，进一步保障养老金等机构投资者对股东权利的行使。

　　此前，在A股市场，也曾出现过基金机构通过投票权积极行使股东权利的案例。早在2013年，大商股份抛出的资产重组方案折戟于股东大会，公司《关于公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易的议案》被否决。对于这一议案，多数基金最终投下了反对票或弃权票。

　　不过，股东积极主义在A股市场仍然在“调适”的过程之中。

　　观察沃森生物三季度末的股东名单中，除了有香港中央结算、新余方略知润投资管理中心（有限合伙）、中泰星云 2 号集合资产管理计划外，还有招商国证生物医药指数分级证券投资基金。

　　“被动指数投资的基金机构，其实更应该关注自身作为股东的作用。因为相较于主动产品可以用脚投票，被动基金不能一走了之，那么它们应该想好自己作为上市公司股东的权利如何行使。但是，具体到实践操作中，目前的体制机制很难让基金公司这么去做。”一家公募机构指数投资部门总监告诉中证君。

　　不过，也有公募机构对于机构“股东积极主义”如何把握分寸存在疑虑。“不同于私募等其他投资机构，公募基金遵循的很多原则，目前来说是与积极的股东角色有冲突的。其他投资机构可以通过二级市场持有、参与定增等形式在上市公司谋求影响力；而公募基金塑造的客观专业的形象，与在上市公司董事会等机制中施加影响力的定位不太相符。行业中对于基金产品‘超比例持股’等判断标准的确定，一个很重要的基础假设就是公募基金是财务投资者，并没有参与上市公司经营管理的意向和能力。”上海一家基金公司副总经理表示。

　　事实上，此前确实有上市公司与公募基金经理从互相推崇到相看两厌的情况出现，最终出现股民和基民一起受伤的情况。

　　“希望沃森成为A股市场机构化投资浪潮中，基金机构思考股东权利的一个触发点，成为监管部门和公众思考机构股东地位的触发点。”上述基金公司副总经理表达了自己的期许。

4日晚间，沃森生物宣布拟向淄博韵泽创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“淄博韵泽”）等企业转让所持上海泽润生物科技有限公司（以下简称“上海泽润”）部分股权。同时，淄博韵泽还将向上海泽润增资。

根据沃森生物的公告，公司此次向淄博韵泽等转让所持上海泽润的股权比例为32.60%，股权转让款为11.4亿元。上述交易完成后，沃森生物所持上海润泽的股权比例将由65.1429%下降到28.5%，沃森生物将不再拥有上海泽润控股权，而淄博韵泽持股29.8005%，成为上海泽润第一大股东。

然而，公告一经发布即在投资者中引发轩然大波。在12月5日下午进行的海通证券电话会上，部分投资者对此项股权交易计划提出尖锐质疑。据媒体报道，有机构投资者提出的第一个问题就是“能不能考虑换掉沃森的董事长和管理层”，还有投资者认为沃森转让上海泽润股权属于“贱卖资产”。

资料显示，上海润泽主要从事新型重组疫苗的开发，主要包括二价和九价HPV疫苗，重组肠道病毒71型（EV71）病毒样颗粒疫苗等。该公司于2013年完成与沃森生物整合，成为上市公司控股子公司。

根据沃森生物此前公告，上海泽润二价HPV疫苗于4月完成了Ⅲ期临床研究，申请新药生产的药品注册申请于6月获得受理。业内人士认为，沃森生物有望成为继万泰生物后国内第二个拥有二价HPV疫苗的企业。此外，上海泽润九价HPV疫苗也已启动临床试验。

鉴于HPV疫苗的稀缺性和市场估值期望较高，上海润泽的主要产品又上市在即，即将为公司贡献利润（公告显示，今年上半年上海润泽则净亏损1115万元），沃森生物此时却决定放弃控股权，不少投资者表示无法理解。

对于投资者提出的质疑，沃森生物董事长李云春在电话会上回应称，公司放弃上海泽润控股权经过了慎重考虑，对上市公司、对上海泽润都是好事。从机会成本上讲，公司可以集中精力对已布局的mRNA疫苗等有价值的产品发力。从股权上看，公司也只是从（上海泽润）控股股东变成主要股东，还是能从上海泽润的研发端、制造端等得到分享，“蛋糕做大了，上市公司的持股依然能获得很好的收益”。

除了转让股权的时机被质疑，沃森生物此次转让上海泽润股权的价格也是投资者不满的焦点。根据公告，此次交易，各方确认上海泽润的整体估值为35亿元。然而，与同类型公司相比，投资者认为上海润泽的价格被明显“低估”了。作为润泽的可比公司万泰生物最新市值约为784亿元，因此有投资者“炮轰”沃森生物是在“贱卖资产”。

对此，李云春解释称，前不久上海泽润创始人股东惠生投资转让了所持上海泽润部分股权，沃森生物此次股权转让正是以惠生投资出售股权的估值为依据。此外，李云春还表示，上述交易价格也是考虑到上海泽润未来的发展价值，为上海泽润引入战略投资人，一定是能够给上海泽润赋能，给上海泽润的产业链特别是临床研究方面提供帮助。

值得注意的是，有分析人士认为，沃森生物此次股权转让的动机或是为了股权激励。

11月4日，沃森生物发布《2020年股票期权激励计划实施考核管理办法》。本次《激励计划》授予的股票期权，在各行权期内对公司业绩指标和个人绩效指标进行考核，以达到业绩考核指标作为激励对象当年度的行权条件。

沃森生物三季报显示，公司2020年第三季度营业收入为9.93亿元，较去年同期增长234.49%；归属于上市公司股东的净利润为3.74亿元，较去年同期增长955.45%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.75亿元，较去年同期增长1032.98%。三个季度利润仅为4.35亿元，离两年22亿净利润的目标还有比较远的距离。

如果通过变卖资产，能够增加投资收益，股权激励的目标更容易实现。

此外，作为疫苗概念股的沃森生物同样表现亮眼。年初至今年8月，沃森生物股价最高触及95.86元/股，期间涨幅高达150%。不过，在触及历史高点之后，其股价就开始了近4个月的阴跌。截至12月4日收盘，沃森生物股价报45.66元/股，较8月高点已经腰斩。

6月28日，沃森生物与艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗的临床试验申报终于获得了国家药监局批准。这是mRNA新型冠状病毒疫苗首次在中国获批进入临床试验阶段，目前也仅有美国、德国等少数几个国家进入到该阶段。显然，这一则消息对于沃森而言，可谓是一重大利好。

然而在市场对“疫苗概念股”沃森生物追捧的时候，其公司大股东却开始减持。根据7月3日发布的减持公告，公司大股东刘俊辉及其一致行动人黄静从4月9日起至6月23日期间，合计减持24次，减持股份逾千万股，套现约4.2亿元。而颇有意思的是，刘俊辉在对沃森生物大笔减持的同时，却在另一边买入同样是疫苗股的康泰生物。为此深交所还发关注函称，是否违背了同业竞争承诺的问题。

顶着国内首家“13价肺炎球菌多糖结合疫苗”（下称13价肺炎结合疫苗）成功研发光环的沃森生物，的确给了资本市场很大的想象空间——净利润仅1.42亿元，市值已超过1200亿元。而在13价肺炎结合疫苗研发成功之际，包括创始人在内的多位大股东已经连番减持。

股东争相减持，刘俊辉买入竞争对手股份

沃森生物目前拥有b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、23价肺炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗以及13价肺炎结合疫苗等7个产品。

沃森生物的13价肺炎结合疫苗和储备品种HPV疫苗是全球销售额最大的两大重磅疫苗品种。根据一季报，目前其二价HPV疫苗已进入临床研究总结阶段，开始疫苗申报生产和上市工作，九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究。

显然两大重磅产品，给沃森生物带来了业绩想象。从2019年起沃森生物的股价开始起飞，从当初的17元/股涨至如今的81元/股，市值超过1200亿元。

令人疑惑不解的是，虽然手握多款重磅产品，也无法阻挡沃森生物股东的减持步伐。此前环球老虎财经在《“股东提款机”沃森生物，4年换3次大股东》中就写到，今年一季报大幅下滑的业绩出来后，公司第一、第二大股东就争相减持。

时间追溯到2016年，当时沃森生物刚经历过“山东疫苗案”导致营收大幅下滑，净利润亏损。此时，云南省国资委旗下国有资本投资管理平台工投集团前来“救急”。其以近12.4亿元受让玉溪地产、李云春、刘俊辉、黄镇近1.23亿股股份(占总股本8%)，成为沃森生物第一大股东。沃森生物原第一大股东、创始人李云春套现4.07亿元，退居第二大股东之位。

2019年第三季度，工投集团还为第一大股东，刘俊辉变成了第二大股东。2020年，沃森生物2月14日发布公告称，工投集团于2月14日通过深圳证券交易所证券交易系统以大宗交易方式转让了其所持有的公司股票30,441,213股，转让数量占公司股份总数的1.98%，本次股份转让后，工投集团持有公司股份占公司股份总数的5.01%。

而公司股东刘俊辉持有公司股份86,897,854股，占公司股份总数的5.65%，刘俊辉的夫人黄静持有公司股份3,588,500股，占公司股份总数的0.23%，与刘俊辉为一致行动人，刘俊辉“被动”成为了公司第一大股东。

颇有意思的是，与其他上市公司争抢着做第一大股东不同的是，沃森生物的第一、第二大股东却不断上演“禅让”的场景，就好像是一个烫手山芋。根据公告，今年3月13日，刘俊辉及其一致行动人，计划减持公司股份不超过2306.16万股，占公司现有总股本比例不超1.5%，减持后原本持有的5.65%股份将下降至4.15%。而工投集团持有5.01%股份，又将坐上第一大股东席位。

倘若按照3月13日沃森生物30.08元/股的收盘价来计算，此次两位股东减持金额最高或达6.94亿元。更有意思的是，减持了沃森生物的股份后的刘俊辉转身就去买了股价已经超过100元/股的康泰生物。根据4月29日康泰生物发布的《非公开发行股票发行情况报告书》中，新增9名投资者，其中刘俊辉赫然在列，在康泰生物近30亿元的非公开发行中，以110元/股的认购价格，刘俊辉将认购超3亿元的份额，占比已超10%。

该公司董事长李云春减持则更加凶猛。截至2019年末，李云春从2018年的第三大股东滑落到2019年末的第五大股东，持股比例已下降至4.19%，另其控制的无锡中保嘉沃投资合伙企业持股5%。

减持背后：深交所问询其财务数据

实际上，虽然沃森生物持有重磅产品，尤其是13价肺炎结合疫苗，给沃森生物未来业绩带来巨大想象空间，但也存在着不少隐忧。

今年4月份，沃森生物曾在年报发布后遭深交所问询，要求说明公司“疫苗销售收入与批签发量背离情形”，“应收账款与计提坏账准备情况”“营收与经营活动现金流趋势不一致”以及“商誉减值”等11个方面。事实上，公司近年来多次收到深交所问询函，2019年深交所就曾对公司财务数据变化较大等问题进行问询。

在2019年年报中，沃森生物Hib疫苗预灌封（产品）实现销售收入1.99亿元，同比增长13.38%，而批签发量却下降21.00%；AC结合疫苗、23价肺炎疫苗分别实现销售收入6660.87万元、5.21亿元，同比分别下降3.55%、增长65.01%，而批签发量却同比分别增长43.89%、121.50%。从数据可以看出，你沃森生物的AC结合疫苗、23价肺炎疫苗销售收入与批签发量变动趋势差异较大，或存在存货跌价的风险。

根据2019年年报，在自主疫苗中，23价肺炎球菌疫苗的营收占据公司总营收的65.01%，仍是目前沃森生物的主力产品。虽然13价肺炎结合疫苗已经上市，但随着13价肺炎结合疫苗的上市，可能会倒逼国外巨头相关产品的价格下降。

而目前，康泰生物（300601.SZ）子公司——北京民海生物科技有限公司、兰州生物制品所、科兴生物（SVA）、康希诺生物-B（06185.HK）等多家企业正在开发13价肺炎结合疫苗。其中，北京民海生物已经完成Ⅲ期临床，并于2019年12月23日提交上市申请。

沃森生物已上市疫苗均非独家品种，随着后入企业的增多，价格优势的缺失必将使公司营收走低。

业绩起伏不定

从整个生物制品行业来看，营业收入增长一直处于稳定增长状态，年增长率（中位数）维持在13%-25%之间。比较来看，沃森生物这些年的营收就过于大起大落了。

2010年，云南沃森生物技术股份有限公司（以下简称：沃森生物）凭借8年研发9个疫苗产品的成绩，一举拿下当时“最贵A股”创业板名号。以此为节点，沃森生物前后三年的差异宛如国产疫苗行业“由代理到自研”的创新蜕变缩影。

在经历“挥刀”占营收六成的甲肝疫苗代理业务后，沃森生物分别耗时4年、6年自主研发的Hib和冻干A、C脑膜炎球菌多糖结合疫苗开始发力，甚至一度撑起公司上市前三年的全部营收。为了加快外延式发展，沃森生物在2012年走上了多元化发展的道路。

多元化路径的探索，使得沃森生物在过去几年来业绩表现十分不稳定。

2014-2019年的净利润分别为1.43亿、-8.41亿、0.70亿、-5.37亿、10.46亿、1.42亿。尤其2016年爆发“山东疫苗事件”，沃森生物子公司山东实杰卷入其中，将其推向了舆论的风口浪尖。随后被吊销了《药品经营许可证》，又终止在新三板挂牌。

在非法疫苗曝光前一年，也就是2015年，沃森生物对山东实杰、宁波普诺、圣泰莆田、重庆倍宁等公司计提4.81亿元的商誉减值准备，营业利润降至历史的最低值-8.98亿元。2016年若没有国有资金云南工投相助的话，沃森生物可能会被ST。

自2012年以来，收购河北大安制药、上海丰茂、上海泽润、嘉和生物、重庆倍宁等生物医药企业；宁波普诺、莆田圣泰、山东实杰、鹏侨医药等医药流通公司，搭建“疫苗+血液制品+单抗”的大生物战略。但收购的几家企业盈利并不乐观。

尤其是2015年，沃森生物以“主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况”为标准所罗列的企业清一色负净利，亏损金额从几百万到几亿元不等。作为沃森生物开始切入血液制品的源头，河北大安制药的转让意味着沃森生物对血液制品的“抛弃”。而且从2015开始，沃森生物年报中的主营业务分类也再无血液制品出现。

2018年，沃森大赚10亿元，其中处置嘉和生物46.45%的股权产生的投资收益高达11.76亿元，嘉和生物是单抗的重要布局，转让嘉和的控制权意味着“大生物平台”战略彻底失败。

（数据来源：2019年年报）

根据2019年年报，沃森生物旗下仍有多个子公司在亏损的状态。也许正是因为公司业绩频频被问询，使得公司遭大股东争相减持离场，同时，公司董监高也陆续辞职走人，更让人怀疑公司内部是不是出现了重大问题。

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