文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

在创业板模块，若一家2018年扣非归母净利润为-6,012.48万元的企业，在后三个报告期内净利润翻倍增长至1.1亿元、2.76亿元和8.71亿元，其毛利率和业绩增长持续性必然会为投资者关注。

深圳市江波龙电子股份有限公司（简称：江波龙）拟创业板上市，将于12月16日上会，保荐机构为中信证券，联席主承销商为汇丰前海。本次公开发行数量不低于10%，且不超过4,200万股，本次发行拟募集资金15亿元，主要投资于江波龙中山存储产业园二期建设项目（7亿元）、企业级及工规级存储器研发项目（4.5亿元）和补充流动资金项目（3.5亿元）。

江波龙姐弟俩控股，事涉原副区长资金占用，受益股权投资；经营活动现金流净额为负，毛利率波动大；关联交易众多，销售单价存在差异；原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高；存货高企，存货周转率整体下降；亏损子公司任募投项目实施主体，募资补流必要性或存疑；大额分红入研发费用和涨薪仍难达要求，与离职员工存在侵害商业秘密纠纷。

姐弟俩控股，事涉原副区长资金占用，受益股权投资

江波龙前身为深圳市江波龙电子有限公司，1999年4月13日，蔡锦江、陈广瑜出资设立江波龙有限；2018年9月20日，整体变更为股份有限公司。截至招股说明书签署日，公司的控股股东为蔡华波，实际控制人为蔡华波、蔡丽江。蔡华波和蔡丽江系姐弟关系，两人合计直接和间接控制24,600万股，占比66.33%，其中蔡华波直接持有16,200万股，持股比例43.68%；蔡丽江直接持有1,470万股，持股比例3.96%；同时，蔡华波通过担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号的执行事务合伙人，间接控制6,930万股，占比18.69%。此外，公司股东中，国家集成电路基金为国有股东，直接持有公司2,571.4284万股，持股比例6.93%。

值得注意的是，江波龙控股股东蔡华波作为案件证人涉及深圳市南山区原副区长纪震受贿罪、贪污罪一案。

根据深圳市中级人民法院于2017年12月18日作出的（2017）粤 03刑初350号《刑事判决书》及广东省高级人民法院于2018年6月8日作出的（2018）粤刑终395号《刑事裁定书》，纪震以支持其学生曾某明创业为由，向蔡华波介绍深圳市华德创新科技有限公司（以下简称“华德公司”）与江波龙有限开展SSD测试合作，华德公司经营范围包含集成电路业务且江波龙有限与其他厂商存在测试业务外包合作，江波龙有限遂与华德公司签订委托测试合同并支付测试费100万元，但华德公司未履行相应的合同义务，该笔测试费实际被纪震占用。权衡财经查阅裁判文书网显示如下：

2018年末和2019年末，公司长期股权投资为对得一微电子的股权投资，账面价值分别为 1,620.48万元和1,088.62万元。2020年、2021年1-6月，公司转让得一微电子部分股权贡献的相关税后收益分别为9,063.09万元（得一微电子2.61%股权）和5,902.32万元（得一微电子 1.50%股权）；公司对所持得一微电子3.29%股权确认公允价值变动收益4,768.94万元。

江波龙收购美光科技旗下Lexar商标等资产的交易于2018年取得美国CFIUS附条件批准，公司负有Lexar品牌在美国产品售后服务信息保护、商标特别标识、产品限制等方面的义务，并须聘请独立审计机构定期向CFIUS报告合规情况。

2021年7月，江波龙子公司西藏远识与联芸科技（杭州）有限公司（以下简称“联芸科技”）签订了股权投资协议，西藏远识出资1.35亿元，通过增资方式认购联芸科技4.29%股权。

2019年度、2020年度、2021年1-6月，江波龙享受的相关税收优惠合计1,584.76 万元、2,742.45万元和2,924.07万元，占当期利润总额的比例分别为10.96%、8.11%、3.70%。报告期内，公司其他收益分别为347.53万元、452.35万元、1,172.18万元和1,646.50万元，主要系与公司日常经营活动相关的政府补助。

经营活动现金流净额为负，毛利率波动大

江波龙主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。公司存储器广泛应用于智能终端、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子以及个人移动存储等领域。2018年-2021年1-9月，公司营业收入分别为42.38亿元、57.21亿元、72.76亿元和76.79亿元，净利润分别为-5843.69万元、1.27亿元、2.76亿元和9.48亿元；扣非归母净利润分别为-6,012.48万元、1.1亿元、2.76亿元和8.71亿元。

2020年、2021年1-6月，江波龙归母净利润分别为2.76亿元和6.8亿元，其中，因转让得一微电子部分股权贡献的相关税后收益分别为9,063.09万元和5,902.32万元，若剔除转让得一微电子股权的影响，2020年、2021年1-6月归属于母公司股东的净利润分别为1.86亿元和6.21亿元，2020年股权转让产生的大额投资收益对当年经营业绩具有较大影响。2018年-2021年1-9月，江波龙经营活动产生的现金流量净额分别为-2.12亿元、-1.73亿元、4.24亿元和-8.38亿元。

报告期内，公司主营业务收入主要来源于嵌入式存储、固态硬盘和移动存储，其中嵌入式存储和固态硬盘收入占比合计分别为58.44%、66.48%、71.02%和72.85%；移动存储收入占比从2018年的40.06%下滑到19.07%；内存条是公司2020年新推出的产品，收入贡献较小，占比低于10%。

报告期各期，公司主营业务毛利率分别为7.62%、10.71%、11.97%和21.59%，可比同行毛利率均值分别为15.17%、17.42%、19.05%和21.54%。2018年-2020年公司毛利率均低于同行均值，2021年1-6月增幅远高于同行均值。

其中，公司嵌入式存储毛利率分别为6.41%、14.21%、10.84%、24.63%，固态硬盘毛利率分别为4.60%、5.27%、9.75%、15.33%，移动存储毛利率分别为10.16%、10.34%、18.12%、24.73%，2021年1-6月各类产品毛利率均大幅提高。 证监会特别要求说明2021年1-6月毛利率增幅远高于同行业可比公司的原因，定量分析并说明各类别产品毛利率均大幅提高的原因，2021年1-6月下游主要客户毛利率变动趋势及幅度与公司的是否一致。

报告期内，公司境外销售占比分别为85.24%、85.19%、84.74%和 83.59%，境外采购占比分别为95.65%、93.38%、87.61%和 87.93%，公司境外销售与采购规模金额较大、占比较高。公司产品出口与原材料采购主要以美元计价和结算，人民币的汇率变动对公司的经营业绩具有一定影响。报告期内，公司汇兑收益分别为888.64万元、28.05万元、335.66万元和-277.66 万元。若未来人民币汇率受国内、国外经济环境影响产生较大幅度波动，公司可能面临一定的汇率波动风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。公司主要原材料采购、封测加工和产品销售的境外占比较高，在境外开展业务需要遵守所在国家或地区的法律法规。

关联交易众多，销售单价存在差异

江波龙经过多年技术积累与品牌沉淀，凭借产品品质与技术服务方面的竞争力，已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德、中诺通讯、禾苗通信等行业领先的整机ODM厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、海尔、海信、小米、字节跳动、萤石网络、石头科技、联想、华硕、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户的供应链体系。消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、Office Depot、Staples、B&H等知名零售商。

江波龙存在多笔关联交易，其中，ULucky International （HK）Co., Ltd.（佑祥国际（香港）有限公司）为江波龙实控人之一蔡华波的长兄配偶之弟邢晓波持股100%的企业。2019年江波龙向ULucky International （HK）Co., Ltd.（佑祥国际（香港）有限公司）销售固态硬盘等存储产品，销售金额达1.14亿元，涉及金额较大。

值得注意的是，江波龙向关联方销售产品的价格远低于其他客户同类产品的销售单价。江波龙2018-2019年向佑祥国际销售固态硬盘单价介于14.71元/个-26.57元/个，同期江波龙固态硬盘平均销售单价为108.74元/个、143.28元/个。

在第二轮问询中，证监会要求公司结合交易内容、产品型号、销售数量、金额等，说明关联交易的公允性，公司向关联方销售价格远低于同类产品销售单价的原因，公司向上述关联方销售产品的内容、型号与公司主要产品销售结构是否存在较大区别，相关交易的必要性、合理性，是否存在利益输送情形。

原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高

江波龙产品的主要原材料为存储晶圆。根据 Omdia（IHS Markit）统计，2020年三星电子、铠侠、西部数据、SK海力士、美光科技、英特尔在全球NAND Flash市场份额（以销售额计）约为98.69%，三星电子、SK 海力士、美光科技在全球DRAM市场份额（以销售额计）约为 94.51%。我国相关产业起步较晚，存储晶圆主要采购自韩国、美国及日本厂商，尽管近年来在中国半导体产业政策和资本支持下，以长江存储、长鑫存储为代表的国内存储晶圆厂商在技术和产能方面实现了实质性突破，但市场份额仍相对较小。

存储晶圆行业较高的行业集中度且主要由境外厂商供应的特点，使得公司供应商相对集中且境外采购占比较高。报告期各期，江波龙向前五大供应商的采购占比合计分别为73.41%、70.37%、71.96%和 72.40%，境外采购占比分别为95.65%、93.38%、87.61%和87.93%。

公司主要聚焦半导体存储应用产品的研发设计与品牌运营等高价值环节，在生产环节主要采用委外加工模式。报告期各期，公司向前五大委外加工供应商的采购占比合计分别为 89.74%、88.15%、85.68%和 85.76%，境外委外加工占比分别为82.28%、78.27%、66.89%和 64.74%。

未来，若公司主要委外加工供应商的经营情况或公司与其合作关系发生不利变化，或受地缘政治变化、贸易摩擦、进出口及关税政策等因素影响，可能导致公司供货紧张甚至断供、产能受限或者采购成本增加，将对公司的日常经营和盈利能力造成重大不利影响。

存货高企，存货周转率整体下降

报告期各期末，江波龙存货账面价值分别为13.33亿元、18.25亿元、22.46亿元和33.93亿元，占流动资产的比例分别为57.26%、52.53%、52.24%和71.84%，公司期末存货规模较大，且可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。各期存货跌价损失分别为5815.6万元、2685.4万元、2132.06万元和6714.43万元。2018年度公司存货跌价损失金额较高，主要系存储产品市场价格自2017年第四季度高点以来，2018年各存储原厂新一代3D NAND技术陆续量产，叠加全球智能手机出货量下降，全球存储产品需求增速放缓，供过于求的情况下2018年存储产品市场价格跌幅较大，期末公司计提存货跌价准备金额较大。

报告期内，公司存货周转率分别为3.04 次/年、3.23次/年、3.15次/年和2.95次/年（年化处理），低于行业平均水平5.21次/年、5.31次/年、5.25次/年和4.23次/年。公司称，主要系公司对存储晶圆等原材料进行了一定备货，公司存货中原材料、在制品占比较高。

亏损子公司任募投项目实施主体，募资补流必要性或存疑

此次江波龙募投项目之一江波龙中山存储产业园二期建设项目实施主体为全资子公司中山江波龙，拟投入募集资金7亿元。值得注意的是，中山江波龙成立于2015年10月12日，2020年和2021年1-6月处于亏损状态，亏损金额分别为1394.8万元和109.7万元。

企业级及工规级存储器研发项目拟投入募集资金3.5亿元，实施主体为全资子公司上海江波龙数字技术有限公司，其成立于2020年7月3日，2020年和2021年1-6月处于亏损状态，亏损金额分别为400.50万元和1,717.21万元。

此外，公司拟投入4.5亿元用于补充流动资金。报告期各期末，公司货币资金余额分别为5.31亿元、11.98亿元、15.85亿元和6.03亿元。

报告期各期末，江波龙的长期借款金额分别为3,000万元、2,750万元、0.00万元和0.00万元，2020年和2021年1-6月无长期借款。2018年-2021年1-6月，公司资产负债率分别为25.67%、22.92%、31.49%和28.25%，可比同行均值在50%-60%之间，公司资产负债率低于行业平均水平。

2018年4月9日，江波龙向全体股东派发现金股利2,000万元（含税）；2021年5月20日，公司向全体股东每10股派发现金股利1.60元（含税），合计派发现金股利5,933.83万元（含税）；2020年1-9月，公司对部分高层管理人员和核心骨干进行股权激励，确认股份支付费用1.62亿元。

大额分红入研发费用和涨薪仍难达要求，与离职员工存在侵害商业秘密纠纷

报告期各期，江波龙研发费用分别为 7,885.65万元、8,962.40万元、2.19亿元和1.50亿元。公司研发费用主要包括薪酬及福利、股份支付和研发材料费，上述三项费用合计占研发费用的比重在90%左右。

从江波龙的员工结构来看，报告期内，其员工人数分别为672人、841人、1,067和1,219人。虽然没有披露研发人员的具体数量变化，截至2021年6月30日，公司拥有技术研发人员621人，占公司总人数的50.94%。从江波龙的研发费用构成来看，研发材料费数额在连续三年都没有大增长，占比一路下滑的情况下，薪酬大幅度走高，更是将股份支付7295.24万元计入研发费用中，可见江波龙的研发费用更多是人力成本。

不过从创业板的创造、创新、创意属性来看，创业板更多要求是高新技术企业。查阅高新技术企业认定标准里，企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例有如下要求：a、最近一年销售收入小于5000万元(含)的企业，比例不低于5%；b、最近一年销售收入在 5000万元至2亿元(含)的企业，比例不低于4%；c、最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。2018年-2021年1-9月，江波龙营业收入分别为42.38亿元、57.21亿元、72.76亿元和76.79亿元。按此标准，其研发投入占营收比重应该高于3%，报告期各期，公司研发费用率分别为1.86%、1.57%、3.02%和2.83%，占比整体呈上升趋势，但江波龙研发费用率平均在2.56%，2018、2019年都没有过2%，或不符合高新技术企业的标准。

江波龙以被告卢浩、赵迎、深圳市晶存科技有限公司侵害公司测试技术商业秘密为由，向深圳市中级人民法院起诉。2020年6月22日，深圳市中级人民 、法院出具《受理案件通知书》受理该案。被告卢浩系江波龙离职员工，并参与了LPDDR3 测试技术的研发，公司于2018年底发现被告在市场上销售含有上述测试技术的产品，故诉请被告停止侵权，并共同赔偿公司经济损失及惩罚性赔偿金合计13,204.48万元。

2021年4月2日，江波龙收到广东省深圳市南山区人民法院出具的《应诉通知书》，公司离职员工曾晟诉请判令江波龙履行《技术转让框架协议之补充协议》约定，向其授予股权 15000股（暂定15,000元）并承担案件诉讼费。