文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

近期，果链企业歌尔股份收获跌停，事关苹果砍单，或是外传大量员工离职回家，公告中只提及丢了苹果的订单，市场传言良率有问题，作为苹果airpods组装厂，果链极低话语权之下，歌尔股份是否欧菲光再现。

歌尔股份风光或难再，分拆出来的歌尔微电子股份有限公司（简称：歌尔微）上市前景又将如何，歌尔微拟在深交所创业板上市，保荐机构为中信建投证券。截至2022年9月15日，保荐机构通过中信建投证券股份有限公司自营业务股票账户持有公司控股股东歌尔股份的股票66.73万股，占歌尔股份总股本的0.02%。通过建投投资、共青城春霖、春霖投资和国维润信持有歌尔微2.42%股权。歌尔微虽然10月19日已过会，但迄念仍未回复上会环节证监会的问询。

本次发行股票数量不超过7,937万股，占发行后总股本的比例不低于10%，发行后总股本不超过6.615亿股（行使超额配售选择权前）。募集资金31.91亿元投资于智能传感器微系统模组研发和扩产项目（一期）、MEMS传感器芯片及模组研发和扩产项目和MEMSMIC及模组产品升级项目。

歌尔微由歌尔股份分拆上市，近4亿股利支付持续六年，夫妻控股近九成；依赖苹果现不妙苗头，2019年2021年增收不增利，毛利率起伏走低；原料依赖外购英飞凌芯片，自研芯片占比低，核心技术人员受限美国芯片政策；收现比起伏，资产负债率高远高于同行，政府补助大。

由歌尔股份分拆上市，近4亿股利支付持续六年，夫妻控股近九成

2017年10月,歌尔微电子有限公司成立,前身为歌尔股份有限公司微电子事业群。2021年1月变更为歌尔微电子股份有限公司。公司主要产品包括MEMS麦克风、MEMS传感器和微系统模组。2019年12月，歌尔股份首先以微电子业务资产包对其全资子公司潍坊微电子进行增资，将微电子业务相关的资产、负债转移至潍坊微电子，随后以潍坊微电子100.00%股权及荣成微电子100.00%股权对歌尔微有限增资，从而完成了微电子业务重组。

歌尔微2021年度营业收入为33.48亿元，归母净利润为3.294亿元，扣非归母净利润为2.114亿元；选用标准为“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”的上市标准。

歌尔股份2019年度、2020年度和2021年度实现归母净利润（扣除非经常性损益前后孰低值）分别为12.81亿元、27.59亿元和38.32亿元，符合“最近3个会计年度连续盈利”的规定，且最近3个会计年度扣除按权益享有的歌尔微的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

同时分拆要求上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的30%。

公司于2020年对核心人员进行了股权激励，2020年度、2021年度和2022年1-6月，公司因前述事项分别确认股份支付4,105.62万元、9,536.33万元和3,226.42万元；预计2022年度、2023年度、2024年度、2025年度和2026年度公司因前述事项将分别确认股份支付6,574.81万元、6,347.04万元、5,887.26万元、4,201.61万元和118.89万元，从而对公司未来盈利能力产生一定不利影响。

公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两人为夫妻关系。姜滨、胡双美为歌尔股份实际控制人，通过歌尔股份间接控制公司85.90%的股权；同时，姜滨通过歌尔集团间接控制公司0.97%的股权。姜滨、胡双美合计控制公司86.87%的股权。

公司股东、董事长姜龙系歌尔集团实际控制人姜滨的弟弟、歌尔股份实际控制人姜滨和胡双美之一致行动人。2020年9月29日，姜龙、宋青林分别以货币资金2,150.00万元认缴新增注册资本1,075.00万元，占本次增资后注册资本的2.06%，而本次授予股权的公允价值为13.61元/注册资本，因此2020年度、2021年度和2022年1-6月，公司分别确认股份支付1,285.69万元、4,992.30万元和2,496.15万元。

依赖苹果现不妙苗头，2019年2021年增收不增利，毛利率起伏走低

传感器是半导体产业的重要分支，根据世界半导体贸易统计组织的数据，2021年集成电路、光电器件、分立器件和传感器占半导体市场的比例分别为83.29%、7.81%、5.46%和3.44%。MEMS即微机电系统，是一种将机械结构与电子系统同时集成制造在一颗芯片上的技术，其特征尺寸一般在微米甚至纳米量级。MEMS声学传感器是一种运用MEMS技术将声学信号转换为电信号的声学传感器。据Yole的数据，消费电子是全球MEMS行业最大的应用领域，其市场规模占比近60%。特别是对于MEMS声学传感器，消费电子市场规模占比近95%。

报告期内，公司MEMS声学传感器、其他MEMS传感器和微系统模组均主要应用于各类消费电子产品，公司产品应用于消费电子行业的比例超过90%，公司业务高度依赖于消费电子行业。据IDC的数据，2022年第一季度和第二季度全球智能手机出货量分别同比下降8.9%和8.7%，导致公司2022年1-6月应用于智能手机的MEMS声学传感器收入同比下降19.19%。

报告期内，公司营业收入分别为25.662亿元、31.596亿元、33.481亿元和14.631亿元，归母净利润分别为3.095亿元、3.462亿元、3.294亿元和1.477亿元。联系到歌尔微2018年营收为19.0127亿元，净利润为3.5578亿元。2019年和2020年歌尔微营业收入连续走高，2019年-2021年较上年度增幅分别为34.99%、23.12%和5.966%，而净利润自2019年后较为稳定，增幅远不及营业收入增幅，2019年-2021年较上年度增幅分别为-13.01%、11.85%和-4.85%。2019年和2021年均出现了增收不增利。

报告期内，歌尔微毛利率分别为22.85%、22.37%、22.87%和20.11%。其中，2022年以来，受部分地区疫情反复及全球政治经济环境影响，消费电子行业短期下滑，从而直接导致公司2022年1-6月毛利率较上年同期下降4.18个百分点，公司MEMS声学传感器及其他MEMS传感器毛利率均呈下降趋势。若未来公司无法有效提升产品销售价格、控制关键原材料采购价格、提高产品制造良率、不断提高自研芯片出货量并进一步扩大市场份额，可能导致公司毛利率有所下降，从而直接影响公司经营业绩。

报告期内，将歌尔股份及其子公司代销穿透至实际客户后，公司向前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为62.06%、68.09%、69.14%和72.63%，向苹果产业链公司的销售金额占营业收入的比例分别为47.76%、58.53%、56.37%和52.04%，公司客户集中度相对较高，特别是向苹果产业链公司的销售占比较高，公司对苹果存在重大依赖。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为3.941亿元、4.091亿元、7.217亿元和5.593亿元，金额相对较大。

招股书的风险提示之一：若未来公司与主要客户（特别是苹果）的合作关系发生变化，将对公司经营业绩产生重大不利影响。苹果此次砍单歌尔股份，市场传言最大的原因就是良率造假。歌尔股份吃憋，这对一脉相连的歌尔微来说，亦是个大雷所系。

本次分拆上市后，歌尔股份仍为歌尔微的控股股东，歌尔微和歌尔股份发生的关联交易仍将计入歌尔微每年关联交易发生额。2020年度、2021年度和2022年1-6月，公司关联销售占营业收入的比例分别为87.97%、11.09%和16.51%，关联采购占营业成本的比例分别为53.07%、2.88%和1.28%，主要系微电子业务独立初期尚未完成客户、供应商合同转签工作，需要由歌尔股份代销、代采所致。

原料依赖外购英飞凌芯片，自研芯片占比低，核心技术人员受限美国芯片政策

芯片是歌尔微产品的主要原材料。报告期内，公司的芯片以外购为主，主要供应商为英飞凌；报告期内，将歌尔股份及其子公司代采穿透至实际供应商后，公司向英飞凌采购金额分别为14.079亿元、15.858亿元、15.438亿元和6.8446亿元，占采购总额的比例分别为64.81%、65.40%、58.78%和55.44%，相对较高。

报告期各期末，公司存货账面余额分别为4.485亿元、6.143亿元、8.792亿元和10.581亿元，保持快速增长，主要包括原材料、库存商品和在产品；公司存货跌价准备分别为284.96万元、4,178.94万元、7,250.97万元和7,185.25万元，总体呈增长趋势，主要是由于战略备货等因素导致公司部分存货库龄增长。

证监会上会环节仍要求结合应用领域、技术水平、性能指标、产品质量、客户或第三方评价等，说明自研芯片技术的先进性以及在全球同类产品中的地位，是否具有市场竞争力；进一步说明对英飞凌是否存在重大单一依赖风险。

公司与英飞凌签署的长期供货协议已于2021年末到期，公司通过向英飞凌下达长期订单的方式继续保持战略合作，2022年1-6月，英飞凌MEMS芯片、ASIC芯片的采购价格有所提高。

搭载自研芯片的产品出货量总体呈下降趋势，且占比较低。报告期内，搭载公司自研芯片的MEMS产品合计出货量分别为2.38亿颗、2.49亿颗、1.92亿颗和0.92亿颗，总体呈下降趋势，且占公司MEMS产品出货量的比例相对较低。此外，公司于2021年度、2022年1-6月分别向山东新港电子科技有限公司等客户销售自研芯片1.00亿颗、0.06亿颗，但未来公司自研芯片直接对外销售可能不具有可持续性。

证监会关注到美国商务部于2022年10月发布了新的芯片出口管制措施，包括对美国自然人的限制。歌尔微核心技术人员ZOUQUANBO为美国国籍，2021年薪酬为193.29万元，首席技术官、副总经理WANGZHE拥有美国永久居留权，其2021年薪酬为222.69万元，两人为歌尔微最高年薪。要求结合美国芯片出口管制措施、芯片行业周期性等，说明是否存在芯片断供风险、核心技术人员稳定性风险以及相关风险是否已充分披露。

收现比起伏，资产负债率高远高于同行，政府补助大

报告期内，歌尔微销售商品、提供劳务收到的现金分别为22.323亿元、34.335亿元、28.801亿元和17.315亿元，占营业收入的比例分别为86.99%、108.67%、86.02%和118.34%。其中，2021年度公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例相对较低，主要是由于当期应收账款大幅增加。2021年度，公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系当期应付账款减少及应收账款、存货增加等因素所致。

报告期各期末，歌尔微流动比率、速动比率均低于同行业可比公司平均水平，资产负债率（合并）高于同行业可比公司平均水平，2022年6月末虽然公司流动比率、速动比率有所下降且资产负债率（合并）略有提高。报告期其合并资产负债率分别为56.32%、56.36%、26.99%和27.24%，远高于同行均值18.99%、20.53%、17.43%和15.13%。

报告期各期末，公司其他应付款余额分别为2.169亿元、3,583.14万元、568.49万元和652.46万元，占流动负债的比例分别为23.55%、2.70%、0.51%和0.54%，主要包括歌尔股份代付货款和应付往来款等。其中，2019年末，公司其他应付款余额相对较大，主要系2019年12月业务重组完成后，部分供应商货款由歌尔股份支付后再向公司收取所致。

与资产相关的政府补助，确认为递延收益，并在相关资产的使用寿命内按照合理、系统的方法分期计入当期损益。与收益相关的政府补助，用于补偿以后期间的相关成本费用或损失的，确认为递延收益，并在确认相关成本费用或损失的期间计入当期损益；用于补偿已经发生的相关成本费用或损失的，直接计入当期损益。

报告期各期末，歌尔微递延收益分别为0.813亿元、2.183亿元、2.529亿元和2.582亿元，占非流动负债的比例分别为100.00%、96.58%、90.87%和93.87%，均为政府补助。报告期歌尔微有望获得政府补助高达8.107亿元。2021年度和2022年1-6月，公司其他收益中的政府补助金额较大，主要系公司收到的研发补贴资金等政府补助金额较大所致。

报告期内，公司享受相关税收优惠金额分别为3,828.97万元、3,881.30万元、3,399.23万元和1,243.70万元，占利润总额的比例分别为10.48%、9.10%、9.20%和8.15%。报告期内，歌尔微境外销售、采购金额较大，并主要以美元结算。受人民币对外币汇率波动的影响，报告期内，公司汇兑损失分别为538.02万元、4,637.77万元、885.14万元和-2,473.29万元。

拆分之下，歌尔微的利润总额里，很大一部分要由政府补助来支撑，一旦大客户生变，在这基础上建立的一切，或将断崖消逝。

11月18日，已连续多日股价大跌的歌尔股份开盘继续萎靡，此前连续六日，歌尔股份股价已走出六连阴，虽然今日收盘翻红却难掩下探的颓势。

对于近期歌尔股份的下跌，市场上有多种猜测，却无一能够坐实。不过消费电子板块整体近期均处于主力资金大额流出的状态，机构调仓或许还是歌尔大跌的主因。

白马回调可能是预期内时间，但目前果链供应商的业绩基本面或已产生动摇，加上目前消费电子板块估值已经不低，短期重回高点的概率或许正在变小。

7天市值蒸发20%

借由无线耳机为代表的消费电子产品的火热，声学巨头歌尔股份迅速崛起。

今年以来，歌尔股份风光无限，疫情后股价一路飙升，由年初的16元冲到11月初的50元，股价翻了三倍多，市值一度超过1500亿元。

歌尔股份公告显示，自4月30号起，公司共接待了四次机构集中调研，每次的机构参与数都有两三百家，其中基金公司占到近百家。10月下旬的机构调研榜显示，沪深两市约40家被调研的上市公司中，歌尔股份最受关注，参与调研的机构达到330家，热度持续不减。

不过自从11月9日冲上50.23元的历史峰值后，歌尔股份的股价已经连续6个交易日下挫，共计跌去18%，区间振幅逾28%。这位千亿市值的消费电子大白马六天内市值蒸发超270亿元，占到总市值的1/5。

消息面上，近期市场流传一份苹果公司的调研纪要，内容显示苹果公司因节约成本的考量，将空运转变为海运，加上苹果方面暂缓了Airpods的下单速度。导致歌尔股份产能利用率有所下降，且积压存货的减值风险增加。

分析观点认为，目前歌尔股份市盈率为55，已处于行业中偏高的位置。若未来业绩增长预期削弱，或对股价造成一定压力。

11月17日，晚间公告，公司副董事长兼总裁姜龙、副总裁兼董事会秘书贾军安当日以自有资金在二级市场以集中竞价交易方式增持公司股份，增持数量分别为200万股、20万股。由于近期歌尔股份调整过猛，也有一些投资者认为白马股已经超跌出“黄金坑”，是补仓的好时机。公司及时祭出高管增持公告，也体现了公司，对市场情绪有一定维稳作用。

消费电子退烧？

值得注意的是，距离歌尔股份发布三季报的时间节点10月23日，已经过去大半个月，期间股价只是横盘震荡，由于业绩发酵导致股价突然暴跌的可能性较小。

歌尔股份巨跌的直接原因更可能是机构调仓对苹果白马股为代表的，整个消费电子板块的影响。在市场风格切换顺周期崛起的背景下，机构正在重新调仓入局，寻找性价比更高的个股，消费电子的行情或将迎来拐点。

如今国内国外不确定因素逐渐落地，市场环境也发生了变化。有业内人士表示，苹果销量在二季度的增速较快，一方面是受到海外疫情扩散影响，需求短期增长，三季度往后将从峰值回归，未来一段时间电子产品的销量增速都会放缓，对相关公司业绩增长预期会造成一定压力。

从三季度基金持仓来看，消费电子板块在全市场中所占比重为12.43%，持仓比例全行业第三，仅次于食品饮料以及医药生物。具体到标的选择上，主动型基金重仓持有量最多，市值最大的均被两位“果链”消费电子大白马包揽。

基金三季报显示，立讯精密的主动非债型基金重仓持有量达到838只，位居榜首，其后是歌尔股份，达到285只；基金持有市值方面，立讯精密达到503.09亿元，其次是歌尔股份，达到128.41亿元。

中国银河甚至发布研报表示，随着苹果强周期来临，市场对于苹果配件、iPhone11/SE2需求旺盛，看好消费电子需求将进一步释放，预计基金对苹果手机产业链的配置热情将上升。

不过前期消费电子，尤其是苹果产业链相关的股票曾遭到一波炒作，如今iPhone12发布的消息已差不多退热，利好出尽，正是机构获利出清的好时机，目前似乎已有不少机构默默用脚投票。

11月17日，歌尔股份主力资金净流出4.24亿元，10日净流出46.1亿元。11月16日，有4只个股特大单净流出超5亿元，消费电子龙头立讯精密全天特大单净流出15.62亿元居首，歌尔股份位列第三，全天特大单净流出7.66亿元。

近期一些券商的策略日报中，已悄然将消费电子挪出推荐配置板块，几个月来被数百家机构集中调研的消费电子热门股似乎已不再“受宠”。

基本面是否动摇？

目前歌尔股份营收利润增速仍旧可观，公司第三季度营业收入为347.30亿元，同比增长43.90%；归母净利润为20.16亿元，同比增长104.71%。

但三季报显示，歌尔股份存货价值高达122.6亿元，引发市场关注。对于消费电子而言，保持产销节奏尤为重要，电子产品迭代速度较快，若有压货的情况，会产生较大的存货跌价风险。

有分析观点指出，虽然公司三季度净利润有20亿，但一旦存货跌价计提，就会对公司业绩造成严重影响。若按照10%的比例看，当下122亿的存货将产生12.2亿贬值，对于前三季度盈利不足20亿的歌尔股份来说，相当于小半年白干了。

歌尔股份表示，客户（苹果）出于成本考虑，把运输方式从空运变成了海运，由于在客户确认收货之前都不会确认销售，所以库存增加现象属实。另外，海运的时间周期较长，目前累计了较多已经出货，但还有仍在途的“存货”。

另一方面，歌尔股份欲分拆微电子业务上市的动作，也在市场上引起广泛争议。

11月10日，歌尔股份发布公告称，拟将控股子公司歌尔微电子分拆上市。公告当日，歌尔股份下跌3.59%，次日股价继续下跌2.26%，股价表现也反映出了市场对该消息持偏负面的态度。

公告显示，歌尔微电子主要从事MEMS相关产品的设计、制造和销售，产品主要应用于智能手机、智能无线耳机、可穿戴产品、汽车电子等领域。根据国际调研机构YoleDéveloppement的研究报告，2019年全球MEMS产业企业收入排名中歌尔微电子位列第9位，是唯一一家进入全球前十的中国企业。

在最新的调研纪要中，歌尔股份回应称，微电子业务做得一直比较顺利，分拆上市后有望更好地被市场认可，有利于引入战略资源和更好地进行股权激励，促进业务发展。微电子业务在分拆后，公司也会继续保有控制权，并进行财务并表。

分析观点表示，虽然这块业务在销售额中比重不大，只有10%不到，但利润率可观，在全球该细分领域具有明显技术优势。歌尔股份若剥离这块“最优质的的资产”，母公司只剩下代工业务，核心竞争力是否会进一步削弱？

虽然都是一些偏中性的消息，但如今十四五规划已出，市场主线将逐渐明朗，若技术含量较低的消费电子代工商不能给市场更多“惊喜”，短期重回高点的概率或许已经不大。