文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

电渗析技术初始的用途为苦咸水淡化、海水淡化和制备饮用水，随着技术更多应用，行业逐渐向新能源锂电、食品医药、化工、硅及半导体、造纸、印染、粘胶纤维等其他行业进行延伸，电渗析应用设备包含离子交换膜、配件和配套设备，其中以离子交换膜为核心材料。

能够提供离子交换膜的杭州蓝然技术股份有限公司（简称：杭州蓝然）拟在创业板上市，保荐机构为民生证券。本次发行的股票数量不超过1,680.69万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%，拟募资3.59亿元用于衢州蓝然35万平方米均相膜及其配套研发中心建设项目、杭州埃尔电渗析膜组器生产基地建设项目、杭州蓝然研发中心及企业信息化建设项目和补充流动资金项目。

杭州蓝然实控人控股低于四成，入股历程不清，小股东低价出清；2019年税补贡献全部利润总额，毛利率从低于同行10个点到高13个点；前五大客户与公司高管关系匪浅，坏账高企，现金流失不断；供应商依赖，采购或自产均存在专利堡垒，资产负债率远高于同行，现有产能存疑。

实控人控股低于四成，入股历程不清，小股东低价出清

蓝然有限由于雪群、苏玉兰、袁国梁2009年9月15日共同投资200万元设立，有限责任公司名称为“杭州蓝然环境技术有限公司”。截至招股说明书签署日，楼永通直接持有公司14,579,222股；同时楼永通通过担任蓝盈投资执行事务合伙人并持有蓝盈投资33.38%出资额，间接控制蓝盈投资持有的公司4,879,692股。楼永通直接和间接控制公司合计19,458,914股，对应股权比例为38.59%，系公司的控股股东、实际控制人。

从蓝然有限成立之后，如何过渡到楼永通成为实际控制人，招股书并无过多的交代，而公司创始人于雪群、苏玉兰、袁国梁的股权去向也不清，是否与现有股东存在亲属关系，是否与现有客户供应商存在关系也未解释。

截至招股说明书签署日，除楼永通外，持有公司5%以上的主要股东为蓝盈投资、科百特、如山高新，持股比例分别为：9.68%、8.76%、7.30%。科百特旗下有杭州恩特生物膜技术有限公司和杭州科百特半导体分离膜有限公司从事于分离膜业务。公司向科百特采购的一部分为滤芯，另一部分为过滤器和滤芯。报告期内，公司向科百特合计采购金额分别为18.29万元、15.33万元和43.40万元。公司向杭州回水科技股份有限公司采购电化学设备，2021年度采购金额为51.77万元。2022年2月起，公司股东李嘉在股东科百特担任CEO助理。

楼永通1973年生，毕业于北京化工大学化学工程专业，本科学历，高级工程师；1997年7月至2011年10月，历任国家海洋局杭州水处理技术开发中心项目经理、特种分离事业部总经理；杭州水处理中心为中化集团下中国蓝星全资子公司，中国蓝星连同水处理中心为公司2020年第三大客户，向公司采购了1,492.35万元，占比9.19%。而2019年第三大客户，鲁西化工集团股份有限公司动力分公司（采购额2,008.62万元，占比16.70%）最终的控股方也是中化集团。2011年11月至今，楼永通历任公司董事长、总经理。

2017年、2019年及2021年，公司通过增资的方式引入股东诺杉投资、秦大乾、财通月桂、如山汇安、超兴投资、长江晨道、苏州川流、如山成长、创熠汇置、浙能普华时，公司及实际控制人楼永通与上述股东签署了含特殊权利条款（回购权、反稀释权、优先认购权、股份转让限制、优先购买权和共售权、优先清算权、知情权等优先权利条款）的增资/投资协议补充协议。2019年7月31日长江晨道、超兴投资入股对价为17.727元/股，2020年3月20日，财通月桂将43.50万股股权转让给叶国飞，对价为16.55元/股。2020年9月18日李嘉、邓德涛、柴志国将所持股权转让给陈德孝的对价也是16.55元/股，算下来，2020年转让价不抵2019年的增资价，诸股东可谓低价离场。2021年7月15日，黄致昊以500万元认购杭州蓝然新发行股份256,938股，每股为19.46元。

蓝盈投资为公司持股平台，31位合伙人中，除高学理为技术顾问外，均为公司或全资子公司在职员工。其中，楼永通为公司董事长、总经理；叶海林为公司副总经理；邓德涛为公司董事、副总经理、财务负责人兼董事会秘书。报告期内，关联方为公司提供借款担保，涉及金额合计为1.53亿元。

杭州华恒膜技术有限公司成立于2014年07月08日，2015年11月，华恒膜全部股权被公司收购，成为全资子公司，并于2018年01月17日注销，曾在2017年被列入经营异常名录。

2015年11月，蓝然有限收购华恒膜全部股权，2013年至2017年4月，蓝然有限授予员工股份，涉及股份支付，蓝然有限授予员工股份未确认或少确认股份支付，对其进行追溯调整，对截至2017年4月30日的财务报表进行追溯调整，调整净资产-10,197,249.55元，经调整后，公司截至2017年4月30日的净资产为人民币43,919,906.79元。高于公司整体变更后的总股本4,000万元，公司整体变更时不存在未弥补亏损，但因财务报表追溯调整事项致使整体变更时存在未弥补亏损。

2019年税补贡献全部利润总额，毛利率从低于同行10个点到高13个点

杭州蓝然是一家以电渗析技术研发与应用为核心的国家级高新技术企业，主要从事离子交换膜及组件、电渗析相关设备的研发、生产、销售及技术服务。2019年-2021年，公司的营业收入分别为1.203亿元、1.624亿元和2.368亿元，2020年和2021年营收增幅分别为35%和45.81%；各期净利润分别为1025.22万元、2066.51万元和6,100.89万元，2020年和2021年净利润增幅分别为101.57%和195.23%。

2019年-2021年，公司获得的税收优惠合计为478.73万元、676.96万元和850万元，获得的政府补助金额分别为570.37万元、625.34万元和249.02万元，税补合计占净利润的比例分别为102.33%、63.02%和18.01%。

公司主要产品包括四大类，电渗析应用设备、压力驱动膜设备、膜材料及配件和技术服务，报告期内，电渗析应用设备、膜材料及配件收入合计金额分别为7,442.07万元、1.489亿元和2.286亿元，占主营业务收入比例分别为61.96%、92.18%和97.13%，为公司主要收入来源。

报告期内，公司的膜材料及配件收入金额分别为1,427.05万元、1,541.71万元和4,784.94万元，呈逐年上升趋势。膜材料及配件主要系为维持电渗析应用设备正常运行需要定期进行更换的离子交换膜、膜组件等。公司电渗析应用设备从下游客户所属行业来看，广泛应用于新能源锂电、食品医药、化工、硅及半导体、造纸、印染、粘胶纤维等行业。

报告期内，公司的毛利率与同行业可比公司的平均水平存在差异，公司综合毛利率分别为33.64%、39.92%和51.38%，2021年高出同行均值十几个百分点，主要系公司的技术路线、下游应用领域、产品和业务模式构成存在差异。

报告期内，公司主营业务成本中直接材料占比较高，各期占比分别为82.45%、86.79%和76.71%。公司生产所需的直接材料主要为离子交换膜及材料、压机、隔板、泵、电气元器件、阀门、仪表等。2019年和2020年度直接材料占比较高，2020年度和2019年度完工的电渗析应用设备使用的离子交换膜主要系外购成品膜，迟到2020年5月，衢州蓝然才开始自产均相膜和双极膜，2021年确认产生效益。报告期内，公司电渗析应用设备的毛利率分别为40.62%、39.80%和48.78%，2021年度较2020年毛利率上升8.98个百分点。

前五大客户与公司高管关系匪浅，坏账高企，现金流失不断

杭州蓝然与各期前五大客户的销售内容以电渗析应用设备为主，电渗析应用设备使用周期较长，短期内二次销售情况较少且单笔金额较大，因此各年度前五大客户变动较大，符合行业特点。

从上述公司的实控人楼永通的背景可知，2019年第三大客户鲁西化工集团股份有限公司动力分公司，2020年第三大客户中国蓝星连同水处理中心，均属于中化集团下属或相关公司，而实控人楼永通有14年的水处理中心项目经理就职过往，而股东李嘉2007年7月至2010年10月，担任杭州水处理技术开发中心项目经理；柴志国2001年7月至2016年5月，历任国家海洋局杭州水处理技术开发中心项目经理、副总经理。公司副总经理叶海林1999年7月至2009年9月，担任国家海洋局杭州水处理技术开发中心项目经理。公司与客户水处理中心可谓关系匪浅。

另外公司现任副总经理兼杭州埃尔总经理卿波，2007年7月至2012年2月于浙江华友钴业股份有限公司担任项目部部长助理；2012年2月至2015年3月于衢州华友钴新材料有限公司担任冶金制造部部长。而华友钴业为公司2019年第一大客户，向公司采购了2,249.92万元，占比18.70%。2020年也向公司采购了834.48万元，占比5.14%。

博天环境集团股份有限公司宁波分公司为公司2020年第五大客户，向公司采购了659.48万元，占比4.06%，而到了2021年底，仍有262.50万元预计难以收回，账款已经达两年之久。博天环境为上市公司，已经被ST，2022年8月17日，ST博天发布了被债权人申请重整及预重整的进展公告，2022年8月24日，ST博天公告收到滨海农商银行就金融借款合同纠纷向法院提告被受理的民事判决书，涉案金额：本息等合计人民币5,707.78万元。

而应收账款第一名的重庆化医紫光新材料有限责任公司，截至2021年12月31日，账面余额高达1,100万元，占总额的10.21%，已坏账5年以上预计无法收回。

报告期各期末，杭州蓝然应收账款账面价值分别为3,439.76万元、3,909.55万元和8,387.66万元，占流动资产比例分别为14.11%、17.44%和25.05%；报告期各期末，公司应收票据和应收款项融资账面价值分别为3,401.25万元、2,635.98万元和6,169.65万元，占流动资产比例分别为13.95%、11.76%和18.42%。2021年应收票据和应收款项融资账面价值大幅增长主要系2021年收入规模相较2020年大幅增长所致。

报告期，公司坏账准备金额分别为2399.65万元、2872.97万元和2421.42万元，应收账款账面余额呈增长趋势，占当期营业收入比例为48.54%、49.43%和48.82%，应收账款占据营收的比例长期接近一半，债期都在半年左右。

报告期内，公司第三方回款合计386.51万元、168.12万元和135.32万元，第三方回款主要为同一集团内企业付款，且第三方回款的金额及占收入的比例呈逐年下降趋势。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-1,058.13万元、-1,932.13万元和-4,447.07万元，占净利润的比例分别为-103.21%、-93.50%和-72.89%。

供应商依赖，采购或自产均存在专利堡垒，资产负债率远高于同行，现有产能存疑

离子交换膜为公司电渗析应用设备重要部件。一方面，报告期内，公司成品均相膜、双极膜以及生产均相膜、双极膜所需的原材料主要向ASTOM或ASTOM指定的企业采购，合计采购金额分别为2,311.46万元、3,755.68万元和4,738.10万元，占当期原材料采购总额比例分别为34.87%、55.41%和38.77%。

一方面，目前公司均相膜、双极膜产线均使用ASTOM授权专利进行生产，ASTOM授权公司8项涉及均相膜和双极膜发明专利及相关技术在中国的实施权，包括建设生产线（即衢州生产基地生产线）、生产、装备及销售等权利。招股书记载，公司完成改良技术时，必须将其内容及时通知ASTOM，不得在未经ASTOM允许的情况下申请知识产权保护；如衢州蓝然就改良技术取得知识产权情况下，不得对ASTOM行使该权利。

公司与ASTOM专利授权事项发生不利变化，从而可能对公司生产经营和盈利能力产生较大不利影响。因此，公司存在一定的单一供应商依赖风险，如果公司与ASTOM合作事项发生不利变化，也可能影响公司的生产经营和盈利能力。

公司向TOKUYAMACORPORATION的采购内容主要为离子交换膜成品膜及原材料，2019年-2021年，公司对TOKUYAMACORPORATION合计采购占比分别为34.87%、55.41%和38.77%；2020年合计采购占比超过50%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.007亿元、8,762.37万元和1.303亿元，占流动资产比例分别为41.32%、39.09%和38.91%，报告期内，公司存货周转率（次）为0.76、1.04和1.06，低于同行业可比公司平均水平。

杭州蓝然存货主要由原材料、在产品和库存商品构成，其中原材料主要为生产离子交换膜的基材和功能性原料等，在产品主要为尚未验收完成的应用设备发生的成本，库存商品主要为离子交换膜，伴随公司业务规模扩大，公司原材料及库存商品余额逐年增加。

2018年7月13日，杭州蓝然报批，使用1.55亿元新建衢州蓝然年产40万平方米离子交换膜及配套食品级离子交换树脂项目，2020年正式投产，招股书称，目前，公司具有年产36万㎡离子交换膜的生产能力，是国内少数几家具备规模化高端离子交换膜生产能力的企业之一。招股书在披露产能利用率时，也称2020年度5月19.7万平离子交换膜的产线正式投产。这与截至2020年末其离子交换膜的产能仅29.997万平方米，2021年产能仅34.54万平方米有所冲突。此番衢州蓝然35万平方米均相膜及其配套研发中心建设项目达产后，将使公司每年新增35万㎡离子交换膜产能。

招股书透露，本公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员2021年在公司领取薪酬总额296.47万元。董事长楼永通2021年领取薪酬34.82万元，董事、副总经理柴志国2021年领取薪酬为34.82万元，董事、董事会秘书、副总经理、财务负责人邓德涛2021年在公司领取薪酬为35.04万元，总体薪酬并不高。

公司资产负债率与同行业上市公司的平均水平相比略高，要高过同行业15个点，不过公司仍有货币用于理财，报告期各期末，公司交易性金融资产余额为3,054.11万元、1,600.12万元和0万元，系公司为提高闲置资金使用效率而购买的银行理财产品。

与之对应的是，衢州蓝然35万平方米均相膜项目中铺底流动资金3,206.09万元，杭州埃尔电渗析膜组器生产基地建设项目铺底流动资金1,221.38万元。本公司拟使用本次募集资金1.5亿元用于补充公司生产经营所需的流动资金，公司募集了近2亿元用于补充流动资金。

杭州蓝然称2021年电渗析设备收入在全球市场份额为8.88%，排名第三，仅次于Suez和Evoqua；在中国市场占有率为41.27%，且报告期内一直保持全国第一的市场地位，在国内电渗析设备市场起主导地位。但是，其核心产品均相膜和双极膜的生产却依赖国外供应商ASTOM专利的授权，或令人唏嘘。