文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

2022年7月22日，启迪环境称与城发环境资产重组终止转为合作，其近日公布的上半年业绩预告，预计净利润约亏损1.7亿元~2.5亿元。2020年启迪环境亏损15.37亿元，2021年亏损加大45.4亿元。启迪环境是一家以垃圾处理及污水处理为主营业务的上市公司。

后发者深圳市朗坤环境集团股份有限公司（简称：朗坤环境）拟在深交所创业板上市，保荐机构为招商证券，将于明日上会。此次拟发行不超过6,089.27万股，不低于发行后总股本的25%，发行后总股本不超过2.436亿股。拟投入募集资金11.223亿元用于中山市南部组团垃圾处理项目、研发中心及信息化建设项目和补充流动资金，其中补流2亿元，而研发中心环评2020年就已批复。

朗坤环境新三板挂牌终止，港股回撤，多达32家机构入股；特许经营、邻避效应存在经营风险，预计2022年增幅减缓；长期借款高企，税收补助占利润总额超三成；区域高度集中于广东，个人经营者成新一大供应商；公司处罚不断，评估机构也质量不佳。

新三板挂牌终止，港股回撤，多达32家机构入股

2000年11月30日，陈建湘、曹卫星、杨泽良三人创建深圳市朗坤建设发展有限公司，其后更名为深圳市朗坤环境技术有限公司，直到朗坤环境，曹卫星为陈建湘之外甥女婿，杨泽良为陈建湘之姐夫。经过16年的发展，2016年8月16日起朗坤环境在新三板挂牌并转让，挂牌期间证券简称为“朗坤环保”，证券代码为838520。公司在新三板挂牌期间至今先后进行了7次增资扩股，2017年4月10日起终止挂牌。

2019年6月6日朗坤环境向香港联交所提交H股发行申请材料，2019年12月23日，收到香港联交所关于同意公开发行的通知，后因公司战略调整和经营发展的需要，公司决定放弃H股发行。

对于原因，公司称综合汇总询价情况，投资者给出的购买意向价格不及公司预期，市场估值偏离公司真实价值。H股投资者给予公司的估值（发行后）折合人民币约为15亿元，按2019年预计净利润计算的发行市盈率约为8.7倍，而国内3家环保行业公司（三达膜、卓越新能、万德斯）的发行市盈率分别达到了34.96倍、38.54倍、29.14倍，公司若在A股上市，按当时预计的2020年净利润1.3亿元左右计算，即使按23倍的发行市盈率发行，公司的估值（发行市值）都将达到约30亿元，远高于H股。随着A股高价发行破发的增多，朗坤环境在A股也会不会也出现投资者购买意向价格不及预期的情况？

本次发行前，陈建湘与张丽音夫妻通过直接与间接持股方式合计持有公司6,103万股股份，占公司发行前股份的33.41%，实际可支配或影响朗坤环境表决权40.39%。陈建湘创建朗坤环境前，于1993年7月至1999年2月，担任同行业上市公司深水水务助理工程师、技术主管、龙岗中心城水厂技术厂长职务。上会稿显示，张丽音于2001年1月至2002年4月担任深圳市实益达科技股份有限公司会计主管；2002年5月至2014年9月担任朗坤环境财务总监。

但在2016年新三板挂牌时期资料则显示，实控人张丽音于2001年1月至2003年5月任深圳实益达有限公司财务经理；2003年6月至2014年12月任朗坤环境财务总监。会计主管与财务经理称谓不一。

这种低级错误也发生在2022年4月11日，朗坤环境及保荐机构回复意见（2021年年报更新版）31页中，在回答实际控制人陈建湘、张丽音与其亲属不构成共同控制，竟把外甥女写成侄女。

尽管招股书里赫然记载，公司、实际控制人就不存在欺诈发行承诺：公司的招股说明书及其他信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，本人对招股说明书真实性、准确性、完整性、及时性承担个别和连带的法律责任。不过连实控人的履历、外甥女与侄女的差别都弄不清楚，还有什么可说的。

朗坤环境2020年增资扩股引进了2名国有股东。截至上会稿签署日，公司共投资有52家全资及控股子公司、4家参股公司。公司、建银财富、陈建湘、张丽音与平潭聚亿、华迪光大、千灯华迪、捷行嘉信、六脉资江、资江凯源、广州盛隆、宁夏正和、金宇星、万联广生、贵州享硕、玖菲特玖祥、重庆荣新、重庆环保、广东毅达、广州新星、广东相融、江门弘创、粤科粤茂、粤科清远、广州氢城、海通创新、高新投、高新投远望谷、高远共赢、六脉启源、环协鼎瑞、鼎瑞众优、弘图文化、共青城汎瑞、奕远启恒、贵州沛硕等32名投资者签署了含对赌条款的相关协议。其中，公司、建银财富、陈建湘、张丽音与平潭聚亿、华迪光大、千灯华迪、捷行嘉信签署的相关协议中对赌条款的对赌约定已经触发，不过上述对赌协议均已通过签署协议的方式将相关对赌协议完全解除。

特许经营、邻避效应存在经营风险，预计2022年增幅减缓

2019年度、2020年度和2021年度，朗坤环境营业收入分别为7.263亿元、10.923亿元和15.4334亿元，净利润分别为6,614.89万元、1.453亿元和2.064亿元，截至2021年12月31日，朗坤环境总资产40.757亿元，净资产16.264亿元，资产负债率分别为64.33%、59.75%和60.10%。公司本次募集资金投资项目的总投资额为11.223亿元，占公司总资产比重为27.54%。

公司主营业务为有机固废（餐饮垃圾、厨余垃圾、粪污、动物固废等）、城市生活垃圾的无害化处理及资源化利用，以及提供相关环境工程服务，通过BOT、BOO等特许经营方式从事有机固废项目、生活垃圾焚烧发电项目的投资、建设和运营，并将处理后的资源化产品销售给下游工业企业及电网公司等客户。属于市政公用事业特许经营范畴，若公司未能按约定推进项目建设，可能需向对方承担违约责任。违约责任除支付违约金外，在逾期开工或完工时间超过一定期限时甚至可能导致特许经营权被收回。

由于垃圾处理设施有一定的邻避效应，即居民或当地单位因担心建设项目（如垃圾场、核电厂、殡仪馆等邻避设施）对身体健康、环境质量和资产价值等带来诸多负面影响，从而激发人们的嫌恶情结，滋生“不要建在我家后院”的心理，即采取强烈和坚决的、有时高度情绪化的集体反对甚至抗争行为。公众对垃圾处理项目的负面影响或反对，可能会导致政府授出项目出现竣工日期大幅延迟甚至项目终止。比如公司深圳宝安项目因邻避效应用地问题无法解决，该项目目前仅提供餐厨垃圾的收运服务。报告期内，公司受邻避效应影响的营业收入比例在5%以内，影响较小。

公司自2022年1月1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第15号》，对报告期内试运营阶段产品销售的会计处理进行追溯调整。累计调增无形资产5,960.42万元，分别调增报告期内营业利润1,789.50万元、910.59万元和3,258.06万元。

公司预计2022年实现营业收入的区间为16.91亿元至18.69亿元，同比增长4.47%至15.47%；扣非归母净利润为2.13亿元至2.35亿元，同比增长2.15%至12.70%。

2018年、2019年和2020年，公司综合毛利率分别为16.64%、21.50%和24.70%，其中主营业务毛利率分别为16.57%、21.49%和24.74%，波动较大。2018年、2019年、2020年，公司有机固废处理运营服务毛利率分别为-3.27%、30.91%、34.27%。2018年有机固废运营服务收入毛利率较低的原因为深圳龙岗生态环境园项目和深圳宝安项目定价较低，且收运处理量不足，收入无法覆盖成本，使得毛利率为负数。

长期借款高企，税收补助占利润总额超三成

目前，公司现有技术研发人员95人，占公司员工总数的6.64%，因研发技术人员比例受限，仅公司是国家高新技术企业，企业所得税适用税率为15%。报告期内，公司及子公司享有的税收优惠政策包括企业所得税三免三减半优惠、小型微利企业所得税优惠、增值税即征即退优惠。2019年度、2020年度、2021年度，享受的税收优惠总额分别为1,694.11万元、3,054.64万元和6,055.77万元，占当期利润总额的比例分别为23.22%、19.26%和27.60%。

而公司其他收益中，主要为政府补助，包括与资产相关和与收益相关，报告期分别为279.34万元、1973.61万元和1963.43万元。

公司所处行业属于资金密集型行业，截至报告期各期末，公司长期借款余额分别为9.813亿元、14.901亿元和17.984亿元，长期借款余额相对较高，资产负债率相对较高。截至2021年12月31日，公司合并口径及项目公司未到期银行贷款余额总计19.441亿元。为此公司也不断进行外部融资，甚至为此求助中介机构。

广东华迪为公司推荐的投资者成功投资后，公司按照实际投资金额的0.96%向广东华迪支付财务顾问费。广东资江委托第三方财务顾问服务者提供服务或推荐投资者成功投资的，公司按实际收到投资金额的1.683%及1.317%（合计3%）分别向第三方财务顾问服务者及广东资江支付财务顾问服务费。2020年，公司共进行了两次股权融资，广东华迪、广东资江推荐投资者实际投资金额及收取中介服务费。

区域高度集中于广东，个人经营者成新一大供应商

报告期内，朗坤环境向前五名客户销售金额合计分别为4.497亿元、5.855亿元和9.027亿元；占当年营业收入的比例分别为84.24%、80.63%和82.64%。前五名客户较为集中，主要原因系报告期内公司前五名客户营业收入主要为特许经营授予方的项目建设期工程建造收入。

报告期内，朗坤环境营业收入主要来源于华南区域，其中主要为广东地区，2019年度、2020年度和2021年度公司来源于广东地区的收入占营业收入比例分别为95.32%、97.85%和95.84%。公司有机固废处理项目广州生态环境园项目、深圳龙岗生态环境园项目，以及生活垃圾处理项目高州生态环境园项目、吴川垃圾发电项目均为投资规模大、垃圾处理能力高的大型民生项目，因此来源广东地区的收入是公司主营业务收入的主要来源。

2021年，朗坤环境对中国石油国际事业有限公司下属单位合计实现生物柴油销售收入3.424亿元，占当期营业收入比例为22.19%。报告期各期，公司生物柴油的销售价格分别为4,461元/吨、5,246元/吨和8,357元/吨，波动较大。2021年6月末广州项目生物柴油车间转固，转固后公司生物柴油产能大幅增加，2021年广州项目实现生物柴油销售收入合计3.331亿元。国内生物柴油主要出口欧盟，用于与化石柴油的掺混调合用于车用燃料油。欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场。2021年公司生物柴油销售前五大客户的销售收入、销售单价如下：

公司销售给广东宏力达合成材料科技有限公司的平均单价较低，主要系与广东宏力达合成材料科技有限公司的销售有较大比例（约42%）发生在2021年上半年，因2021年上半年生物柴油市场价格低于2021年下半年，故上半年的销售拉低了全年销售平均单价。

广东锦坤实业有限公司与公司存在客户与供应商重叠情况，公司向对方单位销售生物柴油向对方单位采购废弃油脂。报告期公司销售额分别为222.86万元、283.43万元和82.66万元，公司2019年采购了20.57万元。

查阅公开资料，2017年6月23日东莞市环境保护局因锦坤实业未经广东省环境保护厅批准，擅自于2016年1月至4月和2017年1月至2月期间从东莞市富之源饲料蛋白开发有限公司代收4848.89吨固体废物皂脚（属于《广东省严控废物名录》中植物油加工厂产生的残渣，编号：HY05）并交由阳江市颐达废物回收处理有限公司处理。被出具东环违改字[2017]1629号行政文件，而东环违改字[2017]1629号行政处罚显示，其2017年7月3日被没收违法所得、没收非法财物；没收壹万伍仟零玖拾元陆角；责令停止违法行为。

日常通过垃圾处理提取废弃油脂的产量不能满足公司新增生物柴油产能对原材料供应的需求，2021年下半年大幅增加了废弃油脂对外采购，相应2021年有机固废处理资源化产品成本结构中材料成本占比较2020年上升较多。

若公司无法从外部获取稳定的废弃油脂来源，将会限制生物柴油的生产规模。目前废弃油脂的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、工作时间通常在餐饮企业等下班后的夜间，目前形成了以个人经营者为主的行业惯例。广州朗坤、朗坤生分别向个人经营者李芳签订废油脂6,672.03万元和307.14万元的框架合同。2021年李芳以向公司提供6,979.17万元的废弃油脂成为第一大供应商，占比为7.25%。

公司处罚不断，评估机构也质量不佳

据深龙环水罚[2017]0039号文件显示，2017年1月20日，广东省深圳市龙岗区环保局因深圳市朗坤龙吉顺环保有限公司超标或超总量排污、违反限期治理制度；作出罚款13万元，责令停止违法行为的行政处罚。

2018年10月11日深圳市人居环境委公布的深圳市重点排污单位2017年环保信用等级评定结果里，深圳市朗坤生物科技有限公司（龙岗区中心城环卫综合处理厂垃圾分类处理项目-餐厨垃圾收运处理）为环保不良企业（红牌）。

2022年1月13日，因公司化学需氧量超过规定的排放标准和排放废水污染物，被深圳市生态环境局龙岗管理局出具深环龙岗（坪地）责改字〔2021〕第84号；深环龙岗（南湾）责改字〔2022〕第1号，要求立即整改。

此次朗坤环境的评估机构也存在问题，2017年6月，因深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司评估价格与实际价值严重不符。广东高院给予鹏信评估暂停委托一年半处理结果。

在证监会2019年审计与评估机构全面和专项检查采取行政监管措施汇总表，鹏信资产评估因所执业项目质量问题，从业人员黄锦鸿、柳睿钊与公司一道被出具警示函并记入诚信档案。2020年5月29日，广东证监局披露对深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司、陆燕、聂竹青采取出具警示函措施，因其执业的佳云科技商誉减值测试评估测算中存在过程性计算错误、未对公司提供的相关数据进行必要验证和调整。

朗坤环境将于明日上会，国内一批环保企业2021年的财报表现并不佳，广西的环保龙头博世科2021年营收下降26.40%，净利润亏损5.15亿元；东方园林2021年净利润亏损约11.58亿。巴安水务2021年营收同比下滑68.25%，净利润亏损13.04亿元；博天环境更是从2019年就开始亏损，2021年营收同比下降40%，净亏损额达到了14.2亿元。环保项目因特许经营权，资金回笼已是二三十年之后，固定成本投入高，合作对象往往是地方政府，一旦经济下行，推进中的项目便生诸多变数，朗坤环境或难逃一众同行的困境。