文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2月20日，半导体市场研究机构IC Insights称，中国芯片市场已连续16年稳居世界榜首，中国集成电路市场2020年规模同比增长9%，达9320亿元，DRAM和NAND闪存市场占比合计30%。3月11日，韩国三星电子这家全球最大的NAND闪存芯片制造商中国西安芯片工厂二期二阶段项目已经进入设备安装阶段，建成后将新增产能13万片/月。

"外狼"不断进入，内部竞争加剧，普冉半导体（上海）股份有限公司（简称：普冉半导体）欲借助资本市场加大研发，欲冲科上市，已于1月26日上会通过，保荐机构为中信证券。拟公开发行不超过905.72万股，占比不低于25.00%，此次拟募资3.45亿元用于闪存芯片升级研发及产业化项目、EEPROM芯片升级研发及产业化项目及总部基地及前沿技术研发项目。

普冉半导体已然上会通过，不少问题或长期存在，产品体系单一，毛利率下滑遭问询；体量小，市占率低，竞争力薄弱；核心技术或来自关联方或依赖付费购买，研发费用率低于同行均值；供应商集中度较高；应收账款余存货周转率均低于同行均值。

产品体系单一，毛利率下滑遭问询

普冉半导体成立于2016年，主营业务是非易失性存储器芯片的设计与销售，目前主要产品包括NORFlash和EEPROM两大类非易失性存储器芯片，属于通用型芯片，可广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、汽车电子、可穿戴设备和物联网等领域。

2017年-2019年及2020年1-9月，普冉半导体分别实现营业收入0.78亿元、1.78亿元、3.63亿元和4.64亿元，2018年和 2019年同比增长128%和104%；实现净利润分别为371.79万元、1,337.37万元、3,232.08万元和4,702.39万元，2018年和2019年净利润同比增长259.7%和141.7%，营收与净利润飞速增长。公司主营业务收入主要来源于NOR Flash和EEPROM两大类非易失性存储器芯片，两类大类产品占主营业务收入的比例分别94.72%、99.17%、99.30%和99.61%，产品结构较为单一，集中在利基存储器芯片领域。

权衡财经注意到营收和净利润飞速增长的同时，普冉半导体的毛利率水平却整体呈下降趋势，2017年-2019年及2020年1-9月，其综合毛利率分别为32.39%、24.79%、27.46%和23.17%，其中NORFlash产品的毛利率分别为32.43%、23.88%、25.88%及23.13%，EEPROM产品的毛利率分别为32.20%、26.80%、30.63%及22.91%，与可比同行对比，公司毛利率低于可比同行业平均值，特别是2020年1-9月低于同行均值超10个点。

营收增长的背后是产品单价的不断下滑，NOR Flash平均单价波动式下滑，2017年-2019年及2020年1-9月NOR Flash的销售单价分别为0.26元/颗、0.21元/颗，0.17元/颗和0.2元/颗，对此公司称通过高性价比策略获得市场份额，导致产品毛利率较低。

关于毛利率，普冉半导体也收到了上市委的现场问询，要求普冉半导体结合下游产品议价能力及上游成本上升的趋势,进一步说明是否存在毛利率下降的风险。

体量小，市占率低，竞争力或显薄弱

从全球竞争格局的角度看，目前少数巨头企业占据了全球半导体产业的主导地位，2019年前十大厂家市场占比达到了55.3%，整个市场较为集中。存储器芯片，是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，其存储与读取过程体现为电子的存储或释放。存储器芯片一方面存储程序代码以处理各类数据，另一方面存储数据处理过程中产生的中间数据、最终结果，是现代信息产业中广泛应用的核心零部件，深入应用到生活及生产中的方方面面，广泛应用于内存、U 盘、消费电子、智能终端、固态存储硬盘等领域；其中DRAM及NAND Flash占据存储器市场90%以上的市场。

近年来，由于NOR Flash市场规模相对较小以及DRAM、NAND Flash需求爆发，国际存储器龙头纷纷退出中低端NOR Flash市场，产能或让位于高毛利的高容量NORFlash，或转向DRAM和NAND Flash业务。美光（Micron）和赛普拉斯分别在2016年和2017年开始淘汰中低端NOR Flash芯片产能，导致兆易创新、华邦、旺宏等厂商市场份额持续上升，目前整个市场已逐渐形成了华邦、旺宏、兆易创新、赛普拉斯和美光的五强竞争格局。

根据CINNO Research资料显示，2020年第一季度，华邦、旺宏、兆易创新、赛普拉斯和美光的NOR Flash市场份额分别为26%、23%、18%、15%和7%，合计占比约90%，是行业内最主要的供应商。

普冉半导体的主营产品包括NOR Flash和EEPROM两大类产品，其中NOR Flash覆盖512Kbit-128Mbit，主要应用于AMOLED、TDDI、蓝牙耳机等消费电子领域，EEPROM覆盖2Kbit-1024Kbit，主要应用于摄像头模组、仪器仪表等领域。NOR Flash业务方面，公司产品以中小容量为主，相较于兆易创新、华邦、旺宏等国内竞争对手的512Kbit-1Gbit全容量产品体系，在大容量领域的竞争力尚有欠缺。

与境外竞争对手美光、赛普拉斯相比，普冉半导体尚未针对汽车电子、工业等下游市场推出具有竞争力的产品；EEPROM业务方面，相较于国内竞争对手，其在手机摄像头、仪器仪表领域的出货量呈现快速上升趋势，表现出良好的产品竞争力。但相较于意法半导体等国外竞争对手，普冉半导体未推出2Mbit、4Mbit等大容量EEPROM，同时在汽车电子、工业领域未推出成形的产品，下游覆盖市场的广度仍有一定差距。

2019年全球NOR Flash市场，华邦全年出货量为30亿颗，占有全球NOR Flash全系列产品出货量27.3%，销售收入约为5.44亿美元。普冉半导体2019年NOR Flash的收入为2.55亿元，出货量为14.63亿颗，量价对比并不协调。

普冉半导体产品主要集中于中小容量NOR Flash，在全球NOR Flash28亿美元市场规模中占比较小，而EEPROM2019年全球7.53亿美元市场规模占2019年全球存储器芯片市场规模仅0.71%，市场规模较小增长受限。

此外，经过了数十年的发展，NOR Flash和EEPROM市场已被成立时间较早的华邦、旺宏、兆易创新等NOR Flash厂商以及意法半导体等EEPROM厂商占据，他们在收入规模、业务毛利率、专利技术等方面具备了一定的先发优势，并保持着较高的研发投入水平和研发人员数量。普冉半导体作为市场新进入者，任重道远，长期来看，一旦全球NOR Flash和EEPROM市场规模增长停滞，将面临因市场规模相对较小或外部竞争处于下风而导致经营业绩长期增长承压的风险。

核心技术或来自关联方或依赖付费购买，研发费用率低于同行均值

普冉半导体称公司的技术优势主要来源于NORFlash、EEPROM芯片设计技术的积累和电荷俘获技术的SONOS工艺开发，其中电荷俘获的SONOS工艺结构是指以ONO堆栈为栅介质的MOS晶体管结构，属于存储器芯片的一种存储单元结构。

值得注意的是该技术来源于赛普拉斯的技术授权。根据授权协议约定，赛普拉斯同意授权公司使用和修改SONOS技术进行Flash的研发和设计，允许将创建的Flash模块集成到公司产品中；已付费购买赛普拉斯的40nm和55nm SONOS工艺的授权，授权截止时间为2028年12月31日，用于公司NOR Flash产品的研发设计。

对于与赛普拉斯是否存在竞争关系，普冉半导体称2017年以来，赛普拉斯持续退出中低容量的NOR Flash产品领域，保留高毛利的大容量NOR Flash业务，专注于汽车与工控领域中NOR Flash芯片的研发设计。普冉半导体主要产品为中小容量的NOR Flash，应用于AMOLED、TDDI、TWS蓝牙耳机等消费电子领域，因此公司在产品上和赛普拉斯之间不构成直接的竞争关系。除此之外，公司的NORFlash除存储单元采用赛普拉斯授权技术外，其他芯片设计技术均系自主研发完成，公司与赛普拉斯之间不存在因芯片设计技术相同而导致的直接竞争关系。

普冉半导体设立初期EEPROM产品采用0.13um/1.26um2工艺进行EEPROM研发设计，相关专利技术系源自无锡普雅；2016年-2018年，无锡普雅通过合作协议的形式授权公司使用相关专利，2016年5月31日、2018年10月17日，无锡普雅与普冉有限签署相关资产转让协议，约定将无锡普雅拥有的专利权等无形资产转让给普冉有限。无锡普雅半导体有限公司系公司实际控制人王楠、李兆桂控制的公司，成立于2012年9月，从事集成电路设计业务。

报告期内普冉半导体研发投入分别为1,290.91万元、1,345.79万元、3,114.11万元和2,984.00万元，占据同期营业收入的比例分别为16.59%、7.55%、8.58%及6.44%，与同行可比公司对比，2018年-2020年1-9月均低于可比同行均值。

供应商集中度较高，供应商受限

普冉半导体在Fabless 模式下，专注于集成电路的设计和销售，而晶圆制造、晶圆测试、芯片的封装测试通过委外加工方式完成。其中，公司委托晶圆代工厂进行晶圆制造，委托晶圆测试厂进行晶圆测试服务，委托封装测试厂进行封装测试服务。

普冉半导体的晶圆代工主要委托华力和中芯国际进行，公司的晶圆测试和封装测试主要委托紫光宏茂、上海伟测和中芯长电、华天科技、通富微电等厂商进行。2017年-2019年和2020年1-9 月，其前五大供应商采购金额占比分别为88.13%、91.67%、92.80%和92.87%，其中晶圆主要向华力采购，采购金额分别为0.41亿元、1.08亿元、1.58亿元及2.25亿元，占同期采购总额比例分别为53.99%、62.03%、54.36%及56.03%，供应商集中度较高。

去年9月份，美国政府就对中芯国际发出了制裁预警，把中芯国际列入美国半导体设备出口限制黑名单，严格限制美企向其出口半导体设备，中芯国际的正常运行因半导体设备供应不足而受到一定的影响。虽然最近中芯国际之成熟制程关键供应包括EDA、设备和材料等已获许可证。但生产高制程芯片所需要的EUV光刻机仍难获取，12亿美元重金采购到的也只量DUV光刻机。

2020年1-9月，普冉半导体EEPROM和NOR Flash产品晶圆采购单价较上一年度分别上升 2.59%和11.47%，主要原因系2020年上半年卫生环境导致行业需求急速下降， 而2020年三季度存储器市场需求迅速反弹，集成电路公司增加备货，晶圆代工厂产能紧张。如果上述供应商发生类似不可抗力的突发事件，或因集成电路市场需求旺盛 出现产能紧张等因素，晶圆代工、晶圆测试和封装测试产能可能无法满足需求，将对公司经营业绩产生一定的不利影响。

应收账款余存货周转率均低于同行均值

2017年末-2019年末和2020年9月末，普冉半导体应收账款账面净值分别为0.19亿元、0.42亿元、0.49亿元和1.31亿元，占当期营业收入的比例分别为32.89%、31.81%、18.75%和32.4%；

值得注意的是其应收账款周转率低于同行业上市公司，普冉半导体称主要原因系公司经销模式实现销售收入占比呈下降趋势，直销模式实现销售收入占比呈上升趋势，截至 2020年1-9月，公司直销占比与经销占比较为接近。考虑到主要直销客户的付款周期为 30-60 天，主要经销客户的付款周期为0-60天。综合公司主要客户的付款周期及销售渠道占比，主要客户的对应的付款周期约为30-60天，与应收账款周转率情况较为相符。

报告期各期末，公司存货的账面价值分别为0.3亿元、0.73亿元、0.97亿元及1.42亿元，占流动资产的比例分别为51.23%、55.75%、37.24%及34.87%。

公司存货周转率低于同行业上市公司，主要原因系公司处于业务高速发展期，为应对快速增长的产品需求，公司综合市场需求及库存情况适当增加存货规模，导致公司存货周转率相对较低。的日趋激烈的市场竞争，整体规模小，与可比同行相差甚远的普冉半导体能否赢得先机，抢占市场，获得可持续发展，权衡财经和大家共同关注。