文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

2022年9月份，证监会在审IPO企业，多达二十几家进展变为中止，大多数原因为未及时提交半年报，延期审核进行财报的补充，从交易所看，多数为北交所。

已历经一轮问询，状态亦显示为中止的新恒汇电子股份有限公司（简称：新恒汇），其拟在创业板上市，保荐机顾为方正证券。本次拟发行新股不超过5,988.89万股，占发行后公司股份总数的比例不低于25%，拟使用募集资金5.19亿元用于高密度QFN/DFN封装材料产业化项目和研发中心扩建升级项目。

公司本次募集资金投资项目的投资金额较大，如果本次发行成功且募集资金达到预定金额，在不考虑发行费用影响的情况下，则与报告期末相比，公司总资产将增加5.19亿元，总资产增加比例为51.17%。

此外，募投项目的建设需要一定时间，其经济效益的可实现性存在较大的不确定性。在募投项目建成后，公司的固定资产、无形资产、研发费用、管理费用、折旧及摊销费用等将显著增加，其中固定资产、无形资产等建设投资合计4.39亿元，测算期前三年折旧摊销总额分别为119.58万元、1,575.50万元和4,182.18万元。

新恒汇前身债务危机被重组虞仁荣入主，收购子公司商誉减值遭问询；经营业绩波动较大，传统核心业务成长空间有限，新拓业务规模尚小；核心技术及创业板定位遭问询，税补比高；第一大客户紫光同芯收购强力竞争对手，与恒宝股份采销不一；供应商集中度较高，产能利用率不高。

前身债务危机被重组虞仁荣入主，收购子公司商誉减值遭问询

2017年12月7日，恒汇电子、陈同强、淄博志林堂共同设立淄博新恒汇电子科技有限公司。其中恒汇电子以实物出资1.129亿元，股权占比为90.29%；陈同强以货币出资728.20万元，股权占比5.83%；淄博志林堂以货币出资485.40万元，股权占比为3.88%。

恒汇电子设立于2010年1月，实际控制人为陈同胜，主要从事柔性引线框架产品的研发、生产和销售，其拥有的主要资产包括与主营业务相关的土地使用权、房屋、机器设备、专利等资产及存货、应收账款等其他经营性资产。2017年，受山东淄博当地“担保圈”问题的影响，恒汇电子和凯胜电子（均为陈同胜实际控制）陷入债务危机，拟寻求通过重组的方式解决两家公司的经营困境。

虞仁荣、任志军、上海矽澎于2017年11月作为投资方与淄博高新技术产业开发区管理委员会及陈同胜、恒汇电子、凯胜电子签署了《合作框架协议》，参与了重组设立新恒汇有限的过程，2018年1月，投资人（包括虞仁荣、任志军、上海矽澎）以4.65亿元受让恒汇电子持有的新恒汇有限90.29%股权，转让完成后，恒汇电子不再持有新恒汇有限的股权。虞仁荣、任志军分别受让了恒汇电子持有的新恒汇有限45.15%股权、22.57%股权，成为新恒汇有限的控股股东及共同实际控制人。

任志军受让恒汇电子转让新恒汇有限股权的资金主要来源于虞仁荣提供的借款，借款金额为1.162亿元，根据双方签署的借款协议，借款期限为5年，借款期届满3个月前提出延期归还的，延期最长不超过3年。2022年8月4日，虞仁荣与任志军签署了《借款协议之补充协议》，将借款延期期限由最长不超过3年变更为最长不超过6年，其他条款不变。2020年11月，股份公司设立。

截至招股说明书签署日，虞仁荣、任志军为公司的控股股东及共同实际控制人，两人直接和间接持有公司股份比例合计为51.27%。虞仁荣直接持有公司31.41%的股份，通过元禾璞华和冯源绘芯间接持有公司0.55%的股份，合计持有31.96%股份，为公司的第一大股东，并担任公司董事；任志军直接持有公司16.21%的股份，通过宁波志林堂间接持有公司3.10%的股份，合计持有19.31%的股份，为公司的第二大股东，并担任公司董事长。

2021年3月，虞仁荣、任志军签署了《一致行动人协议》，以任志军的意见作为一致行动人 的意见。任志军2015年11月至2018年1月任紫光国微副总裁、总裁、副董事长兼总裁。

虞仁荣为韦尔股份的实际控制人，并担任韦尔股份的董事长，韦尔股份从事半导体产品设计、销售业务。截至2021年12月31日，虞仁荣及其一致行动人绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业（有限合伙）、虞小荣共持有韦尔股份34,709.40万股，占韦尔股份总股本的比重为39.64%。

截至招股说明书签署日，国有股东淄博高新城投和淄博高新产投分别持有公司970.87万股和530.00万股，占发行前总股本的比例分别为5.40%和2.95%。

报告期内，新恒汇拥有1家控股子公司山铝电子，其成立于2001年9月30日，注册资本为人民币2,000万元，法定代表人为任志军，在收购之前，山铝电子是公司的客户之一，也是外协厂商之一。

2020年8月，公司收购山铝电子75%股权，截至2020年2月29日山铝电子75%股权的评估价值为3,131.2650万元，交易价格为3,131.2650万元，相关款项均已完成支付。本次收购确认商誉406.09万元。2020年末，根据卓信大华出具评估报告结果，确认商誉减值损失340.85万元，其中归属于公司的商誉减值损失为231.15万元。2021年末，公司商誉未发生进一步减值，未计提商誉减值损失。证监会对此次收购和造成的商誉减值进行了关注。

值得注意的是，公司于2021年5月18日分别代虞仁荣、任志军和陈同胜支付其因公司股改需缴纳的个人所得税和滞纳金分别为1,152.34万元、576.17万元和148.70万元，虞仁荣、任志军和陈同胜已于2021年5月21日将上述款项支付给公司。

公司于2018年1月8日及2018年2月1日从控股股东、实际控制人之一任志军处分别借款500万元和4,000万元，公司于2018年3月22日和2018年3月29日分别向其归还本金3,200万元和1,300万元，借款利率按年息5.655%执行，利息金额总计为38.66万元。

经营业绩波动较大，传统核心业务成长空间有限，新拓业务规模尚小

新恒汇是一家集芯片封装材料的研发、生产、销售与封装测试服务于一体的集成电路企业，主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务以及物联网eSIM芯片封测业务。

2019年-2021年，公司实现的营业收入分别为4.132亿元、3.862亿元和5.453亿元，2020年和2021年营收增幅分别为-6.52%和41.19%；各期净利润分别为7450.84万元、4239.19万元和1.022亿元，2020年较2019年下滑43.10%，2021年较2020年增长40.97%。2020年公司营业利润较2019年下滑42.50%，主要原因是主要产品价格下降导致收入下滑、对第一大客户销售收入下滑以及在2020年蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测两项新业务投入持续增加等。

报告期内，智能卡业务是公司的传统核心业务，也是公司收入与利润的主要来源。报告期各期，公司智能卡业务实现的销售收入分别为4.1亿元、3.726亿元和4.117亿元，占主营业务收入的比重分别为100.00%、97.91%和77.44%。未来几年，预计全球智能卡的市场需求将保持基本稳定，但增长空间有限，且不排除存在市场需求下滑的风险，这不利于公司经营业绩的持续增长。

2020年、2021年，公司蚀刻引线框架产品的销售收入分别为399.99万元和9,240.69万元。目前公司的蚀刻引线框架业务存在的主要问题包括产能不足及产品良率、管理水平尚需进一步提升。2021年蚀刻引线框架的销售收入为9,240.69万元，按全球金属引线框架市场规模约31.95亿美元测算，公司的市场占有率约为0.42%，占比很低。

报告期各期，公司主要产品柔性引线框架的平均销售单价为0.17元/颗、0.12元/颗和0.16元/颗，2020年该产品平均销售单价同比下滑29.41%，主要是一方面受市场价格竞争的影响，产品价格下滑幅度较大，另一方面产品结构变化，单价较高的双界面产品占比下降。由于柔性引线框架是智能卡模块封装的关键材料，受柔性引线框架价格下降及市场竞争的影响，公司的智能卡模块封装产品的平均单价也有所下降。

报告期各期，公司综合毛利率分别为35.44%、30.85%和33.47%。2020年，公司主营业务毛利率下降4.71个百分点，主要系公司受到行业竞争对手降价抢占市场的影响，采取跟随降价的策略，柔性引线框架产品及以柔性引线框架为主要原材料的智能卡模块的价格下降，而智能卡模块的成本下降有限，毛利率相应下降较快，拉低当期主营业务综合毛利率。

最近几年，全球柔性引线框架的市场格局已相对成熟，公司在行业内主要竞争对手包括法国Linxens和韩国LGInnotek，其中法国Linxens是行业内领先企业。2019年4月18日，紫光集团以高达22亿欧元的收购金额完成对法国芯片组件商Linxens的吞并。

核心技术及创业板定位遭问询，税补比高

新恒汇的核心技术主要包括在金属材料表面进行高精度图案刻画的技术、金属表面处理相关技术等。公司称其开创性地研发成功了卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技术，该技术应用于蚀刻引线框架产品生产过程中。

招股说明书披露，公司LDI设备供应商中山新诺科技股份有限公司是目前国内唯一一家拥有数字化光刻技术原始专利的设备制造商。保荐工作报告显示，在封装设备方面，由于半导体设备的精密程度较高，技术难度较大，因此公司生产过程中对于先进设备存在一定的依赖性，但由于公司生产经营所需的设备大多有国产替代设备，因此对先进设备的依赖对生产经营不会造成重大不利影响。

证监会要求公司，说明公司核心技术来源，成立以来（含公司前身）主要产品、技术迭代情况，并说明“开创性地研发成功了卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技术”的具体依据，是否会误导投资者。结合公司发明专利数量、行业技术水平及特点、新产品研发周期、市场容量及变化趋势、市场占有率等具体量化指标与可比公司同类型产品的比较情况，逐项列表说明公司核心技术和主要产品的发展历程，主要技术壁垒、同行业其他企业掌握情况，核心技术是否属于行业内通用技术或必要技术，公司主要产品与可比公司产品是否同质，核心竞争力和“三创四新”的具体体现，是否符合创业板定位。

报告期内，公司享受集成电路企业所得税、生产企业出口退税、城镇土地使用税等相关的税收优惠金额合计分别为1,206.92万元、843.87万元和1,786.98万元，占同期利润总额的比重分别为14.61%、18.07%和16.21%。报告期各期末，公司递延收益余额分别为 1,256.56 万元、2,532.75 万元和 2,277.11 万元，均为尚未计入损益的政府补助。两项相加，公司的利润总额里，税收占据的比例不低。

截至2021年12月31日，新恒汇员工共767人，其中技术研发人员共88人，占员工比例为11.47%。公司拥有大专学历以上人员716人，占员工比例93.35%。公司核心技术人员为朱林、陈长军、于胜武、张成彬、刘松源、黄伟等6人。最近三年，公司研发投入金额分别为2,488.67万元、2,633.79万元和3,983.45万元，占营业收入的比例分别为6.02%、6.82%和7.31%。

2021年，公司研发费用增加1,349.66万元，增长51.24%，不过在职工薪酬上并无显著增加，主要增加的是原材料，招股书解释公司为开发高可靠性引线框架镍钯金银表面处理技术研发在原材料上投入较多。

第一大客户紫光同芯收购强力竞争对手，与恒宝股份采销不一

报告期内，在智能卡业务领域，公司与包括紫光国微、中电华大、复旦微、大唐微电子等在内的多家知名安全芯片设计厂商及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA等国内外智能卡制造商建立了长期合作关系，产品广泛应用于通讯、金融、交通、身份识别等智能卡领域。

2021年，公司蚀刻引线框架产品累计销售556.28万条，下游客户主要为华天科技、甬矽电子、日月光等半导体封装厂商，物联网eSIM模块产品累计出货0.94亿颗。报告期各期，新恒汇对前五大客户的销售收入分别为2.772亿元、2.067亿元和2.47亿元，占营业收入的比重分别为67.09%、53.53%和45.29%，集中度较高。

值得注意的是，报告期各期，公司对主要客户紫光同芯的销售收入分别为1.42亿元、7,391.97万元和8,047.72万元，紫光同芯为公司的第一大客户，占营业收入的比重分别为34.37%、19.14%和14.76%。2020年公司对紫光同芯的销售收入同比下滑47.94%，对公司的经营业绩影响较大。若紫光同芯因采购策略或生产经营、资信状况发生重大不利变化持续减少从公司的采购，或者公司与紫光同芯之间不能持续开展业务合作，而紫光集团收购法国Linxens后，紫光同芯将部分订单需求转移至法国Linxens，导致新恒汇向紫光同芯销售的双界面柔性引线框架数量同比下降98.29%、双界面智能卡模块销量同比下降43.69%。

报告期内，紫光同芯均为公司第一大客户，并分别为2019年、2020年第五大、第二大供应商。值得注意的是，公司控股股东、实际控制人之一任志军曾担任紫光同芯母公司紫光国微副董事长、总裁，并于2018年1月15日离职，根据相关规则，2019年1月1日-15日紫光同芯认定为公司关联方。

恒宝股份为深交所上市企业，股票代码为002104，为新恒汇2019年和2020年的第四大客户，采购额分别为2,661.02万元和2,515.91万元。不过查阅恒宝股份2021年4月30日公告的2020年年报，两者的采销数额并不一致。

恒宝股份2019年和2020年的年报显示，2020年其第五名供应商提供了2,337.45万元，并无对应的2,515.91万元。

新恒汇与紫光同芯、北京握奇数据股份有限公司、中电智能卡、山铝电子等客户同时存在大额销售和采购。

为促进销售，公司向客户提交销售返利，2020年末和2021年末，公司未结算实物返利分别为169.86万元和612.05万元；报告期最后一年末，未结算实物返利涉及上海华虹集成电路有限责任公司337.26万元，涉及、丹阳市会文软件科技有限公司274.79万元。

供应商集中度较高，产能利用率不高

报告期各期，新恒汇向前五大供应商采购的金额分别为1.986亿元、1.355亿元和1.786亿元，占当期采购总金额的比例分别为77.16%、63.68%和55.00%，公司主要供应商的集中度较高，若主要供应商出现产能紧张或经营问题，或与公司的合作关系出现问题，则公司的原材料供应、产能扩张均将遭受不利影响。

报告期各期，新恒汇前五大供应商中新增供应商为洛阳兴铜新材料科技有限公司，公司向其采购铜带，铜带为生产蚀刻引线框架的主要材料。洛阳兴铜新材料科技有限公司成立于2014年，为国内铜带生产厂商宁波兴业盛泰集团有限公司的销售公司。公司于2020年开始向其采购铜带，2021年随着蚀刻引线框架的生产量增长，铜带需求增加，采购量也相应上涨。而其铜带生产厂商宁波兴业盛泰集团有限公司2013年以来已处罚不断。

报告期内，新恒汇的核心产品为柔性引线框架及智能卡模块，其生产过程中氰化亚金钾、金丝等贵金属是主要原材料之一。报告期各期，公司对氰化亚金钾、金丝合计采购额分别为1.185亿元、4,415.04万元和6,638.83万元，占当期总采购额的比重分别为46.02%、20.74%和20.44%。该类贵金属价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，贵金属价格的波动对公司成本影响较大。

报告期内，公司主要采购贵金属氰化亚金钾在报告期内平均市场价格由2019年的199.27元/克上涨至2020年的230.70元/克，2021年价格略有回落，为217.77元/克。

证监会要求说明公司产业链上游的核心原材料、主要加工设备（如LDI设备）等在产业链上是否具有更高的技术难度，公司是否对上游材料和设备存在重大依赖，招股说明书与保荐工作报告中关于封装设备的表述是否矛盾。

从产能利用率上看，新恒汇的产能较充分，2020年公司购置了新设备，增加了一部分产能，另一方面新恒汇于2020年8月收购了山铝电子，山铝电子的主营业务为智能卡模块封测，收购完成后山铝电子的智能卡模块产能和产量并入公司合并计算。

物联网eSIM模块和蚀刻引线框架产品分别于2020年10月和9月开始批量生产，同时设备和生产员工也在陆续增加，因此实际产量呈爬坡上升趋势，导致公司2020年和2021年该类业务的产能利用率较低。