文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

在北京和上海两个大城市跨入4万亿GDP城市之际，仅中国恒大一家房开企业便是2万亿债务加身，恒大的许家印，或只想着让恒大大而不能倒的。有媒体形容房开企业的一句话：人不能两次踏进同一条河流，但有可能反复站到悬崖边。作为典型的“赌性更坚强”的房开商，几年来，恒大地产拉上了一帮供应商和债权人，不断在悬崖边试探，或许一纸以房抵债的协议，是众多债权人不得不接受的后果。

恒大地产不为第一大即为第二大客户的书香门地集团股份有限公司（简称：书香门地）拟在沪市主板上市，保荐机构为国泰君安证券。本次拟公开发行不超过3,333.36万股，不低于本次公开发行后公司总股本的25%，拟投入募集资金6.149亿元用于年产600万平米实木复合地板建设项目、智能化车间建设项目、信息化系统升级改造项目、营销网络拓展及品牌美学推广项目和补充流动资金项目。

书香门地兄弟持股近六成，子公司多亏损；规模不如同行，毛利率一路走低；海外收入几近消失，大宗销售受困房地产，恒大债权压身；资产负债率两倍于同行，现金流量不佳；募投项目设备购置不足两成，大额度的建工费用。

兄弟持股近六成，子公司多亏损

书香门地前身为书香门地（上海）新材料科技有限公司，由卜立新、卜洪伟和书香木业于2010年10月共同出资设立。2017年10月24日，书香有限整体变更为股份有限公司。截至招股说明书签署日，宁波书香持有公司33,608,884 股股份，持股比例为33.61%，为公司控股股东。卜立新直接持有公司13.44%的股份，通过宁波书香间接控制公司33.61%的股份，合计控制公司47.05%的股份，并担任公司董事长、总经理；卜洪伟为卜立新之弟，直接持有公司8.96%的股份，并担任公司副董事长、副总经理。卜立新及卜洪伟合计控制公司56.01%股份，卜立新和卜洪伟为公司的实际控制人。

上海檀叙合伙人共6人，其中普通合伙人1人， 为郭辉；其余5名合伙人均为有限合伙人。

嘉兴九鼎、烟台九鼎、红星美凯龙、萍乡融创与公司控股股东和/或实际控制人签署的相关投资协议中存在股份回购等特殊权利条款。截至招股说明书签署日，实际控制人与红星美凯龙之间的对赌协议已全部解除，相关权利义务已不可逆地完全终止，烟台九鼎、嘉兴九鼎及萍乡融创的对赌协议未彻底解除，若公司上市申请提交后被撤回、被否决、被拒绝受理的，相关股份回购条款自动恢复效力。如发生前述情况，烟台九鼎、嘉兴九鼎、萍乡融创有权要求公司控股股东和/或实际控制人回购其直接或间接持有的公司股份，公司股权结构可能发生变化。

截至招股说明书签署日，公司拥有书香商贸、书香建筑、书香家居、广西新材料、广西商贸、广西家居六家全资子公司。除书香商贸、书香建筑两家盈利后，书香家居2020年度及2021年1-6月均亏损，亏损额分别为57.29万元和108.68万元；广西新材料和广西商贸成立于2020年4月29日，前者为公司的募投项目主体，2021年1-6月亏损为101.25万元。广西家居成立于2021年2月1日，微小亏损状态。

规模不如同行，毛利率一路走低

书香门地主营业务为木地板的研发、设计、生产和销售，公司主要产品包括实木复合地板、强化复合地板等，公司主要品牌为“书香门地”、“Arte Mundi”等。公司主要下游行业为房地产行业，因此房地产行业的波动将对公司经营产生较大影响。房地产行业规模庞大，在国民经济中占有重要地位，受宏观政策和行业政策影响较大。

目前国内与公司同属地板制造行业的A股上市公司主要有大亚圣象、菲林格尔、德尔未来等。2020年，大亚圣象木地板主营业务收入为53.29亿，销售量为5,485万平方米，产量为 5,482 万平米；2020年，德尔未来木地板主营业务收入为7.32亿，销售量为871万平米，产量为 1,028万平米；2020年，菲林格尔木地板主营业务收入为5.02亿，销售量为714万平米，产量为742万平米。

由于行业竞争激烈，从可比上市公司主营业务收入占木地板行业总销售金额的比例来看，市场结构较为分散，集中度较低。目前，公司木地板市场规模小于大亚圣象，与德尔未来、菲林格尔接近。根据《中国林业统计年鉴》的统计，我国2018年度木地板销售收入为1,040亿元。按收入规模计算，2018年公司主营业务收入为7.07亿元，公司市场份额约为0.68%。

2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为7.078亿元、7.667亿元、10.283亿元和5.168亿元，净利润分别为3631.27万元、5425.64万元、8523.71万元和2300.09万元；扣非归母净利润分别为3,055.54万元、4,882.17万元、7,702.98万元和1,672.49万元。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.094亿元、4,254.84万元、4,019.53万元和-1.045亿元，公司经营性现金流量净额与净利润存在差异且波动较大。

2018年-2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为31.60%、32.67%、28.63%和27.62%。木地板行业的利润水平受上游原材料价格、人工成本及固定资产折旧、下游行业景气度等因素的影响。

木地板行业市场参与者众多，竞争激烈，龙头企业的市场占有率仍然偏低。行业集中度低，同质化严重，抗风险能力较弱。随着精装房的建设占比逐步提升，房地产企业主导的招投标机制加剧了行业的竞争程度，零售业态的高毛利率无法复制到服务于房地产公司的大宗销售模式中。如果公司不能在激烈竞争的市场环境中保持或提升地位，公司盈利能力将会下降，经营业绩受到影响。

海外收入几近消失，大宗销售受困房地产，恒大债权压身

2018年-2021年1-6月，书香门地海外主营业务收入分别为3,060.68万元、838.81万元、23.47万元、25.85万元。2018年及2019年，公司境外第一大客户为美国AST，其销售收入占公司当期海外主营业务收入比例分别为85.27%、73.54%。

2020年初以来，受国内卫生环境影响，公司经销商门店和直营门店的销售受到一定冲击，对公司的销售业绩产生了一定的影响。2021年1-6月，公司国内经销渠道和直销渠道的销售金额合计为1.516亿元，占公司主营业务收入的比例为29.36%。

2018年末-2021年6月末，书香门地应收账款余额分别为2.168亿元、2.819亿元、3.282亿元和 3.693亿元，占当期营业收入的比重分别为30.63%、36.77%、31.92%和71.44%，主要是向国内大型房地产开发企业销售产品形成的货款。报告期内，公司应收账款规模较大，占营业收入的比重较高，主要原因是公司对大宗销售客户收入比重较高且持续增长，故应收账款余额同步增长。

公司应收票据、应收账款及合同资产主要客户为大宗销售模式下的房地产开发企业，而下游房地产行业具有高负债经营的行业特征且付款周期较长。如果客户的应收票据、应收账款及合同资产无法按期收回，将对公司的现金流和经营业绩产生不利影响。

2018年-2021年1-6月，书香门地应收账款周转率分别为3.74、3.37、3.68和1.61，远低于同行业上市公司均值，对此，公司称主要系公司业务模式与其他可比上市公司有所差异。根据同行业可比上市公司公开披露信息，菲林格尔销售模式主要为城市代理商模式；德尔未来中虽有部分工程类业务，但仍以经销模式为主。由于经销模式一般不会形成应收账款，因此德尔未来、菲林格尔的应收账款周转率与公司不可比。

公司收入构成中大宗销售模式占比较高，2020年和2021年1-6月公司大宗销售模式收入占主营业务收入比重超过70%，大宗销售模式主要客户为国内知名房地产开发企业。大宗销售模式下，公司对大宗销售客户的销售回款与公司收入确认的时点有一定时滞，因此在报告期末形成应收账款。报告期内，公司对大宗销售客户收入持续增长，导致应收账款周转率略有下降。

2020年，公司应收票据、应收账款及合同资产大幅增加，主要系应收票据大幅上升，其主要来源为公司主要客户恒大地产的商业承兑汇票。报告期内，公司对恒大地产的应收票据、应收账款及合同资产合计余额分别为4,512.60万元、4,937.98万元、2.014亿元和2.42亿元。

报告期内，公司对恒大地产的应收票据出现到期无法正常兑付的情形。截至 2021 年 6 月末，公司由逾期恒大应收票据转入应收账款科目核算的金额为2,295.07万元。公司以“以房抵债”方式收回恒大地产应收款项的风险。报告期期后，公司与恒大地产签订以房抵债协议，公司以持有的对恒大地产的应收账款及应收票据购买等值恒大集团名下的房产，抵债房产总价值为人民币5,029.71万元。

公司已与恒大地产就以房抵债达成意向并签署房产认购协议，公司正在就上述抵债房产积极办理网签手续，截至招股说明书签署日，公司已对其中56套抵债房产完成办理网签手续。然而公司尚未取得抵债房产所有权，即在公司与恒大地产签署商品房买卖合同并办理房产过户登记前，公司无法取得抵债房产所有权，公司存在因恒大地产违约或其他原因导致公司无法正常办理该等抵债房产所有权证的风险；同时，受二手房市场波动影响，房产变现时间和价值存在不确定性，面临一定资产减值风险和资产变现风险。

资产负债率两倍于同行，现金流量不佳

2018年末-2021年6月末，书香门地流动比率分别为0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速动比率分别为0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍，资产负债率分别为75.84%、69.11%、74.72%和77.27%。公司流动比率、速动比率低于同行业可比公司平均水平，资产负债率高于同行业可比公司平均水平。如果公司未来不能拓宽融资渠道、有效降低负债水平和改善资本结构，公司可能面临偿债能力不足的风险。

书香门地募投扩充产能项目，预留了5,722.03万元的铺底流动资金，加上补充流动资金的9,800万元，书香门地超过了1.55亿元的资金用于流动经营。

而公司的现金流量并不佳，表现为报告期现金及现金净增加额显波动情况。尽管如此，2020年4月22日书香门地仍确认了公司2019年分红方案，向股东进行现金分红，分红金额为1,500万元。

2021年10月25日有消费者在黑猫投诉网匿名投诉书香门地：增收骗取客户小单费拒不发货,三包问题，要求道歉,作出处罚,发货，涉诉金额：5775元。

一边是傍上房地产公司受困于大宗销售，形成了巨额的应收账款，一边是经销或代理的口碑不佳形成投诉。书香门地在不及同行的情况下，仍一意地扩充产能加大资金困境。

募投项目设备购置不足两成，大额度的建工费用

本次发行募集资金投资项目“年产600万平方米实木复合地板建设项目”“智能化车间建设项目”旨在扩大公司产品的产能，建成达产后将大幅提高公司产品的生产能力。但如果受到竞争格局变化、产品价格变动、市场容量变化、公司市场开拓不达预期等因素的影响，公司新增产能将面临无法完全消化的风险。

招股书显示，年产600万平米实木复合地板建设项目实施主体为书香门地集团股份有限公司的全资子公司书香门地（广西）新材料科技有限公司，实施地在广西中泰产业园。项目计划分两期进行，总设计产能为600万平米，一期和二期各300万平米产能，建设总工期为3年，其中一期预计第三年开始投产。

不过，从2021年4月2日崇左市生态环境局城市工业区分局（综合窗口）受理情况公示中可见，书香门地还进行了一次产能二期的公示，年产300万平米实木复合地板建设项目（书香门地集团中国木业生态城入园投产项目)项目，同样选址上，广西新材料租用建成厂房新建1条生产线，配套办公楼，以及废气废水固废处理设施等，年生产实木复合地板300万m2。总投资仅6011万元，其中环保投资360万元，占总投资的5.99%。

从年产300万平方米实木复合地板建设项目的总投资6011万元来看，书香门地的设备购置费用并不高，在整个二期600万平方米实木复合地板建设项目，大部分的资金都用于了建工，从产能来看，新增投产的600万平米产能，在现有的产能利用率和产销率下，能否消化都是个疑问。

书香门地急于上市，或有其当下的困境所致，在房住不炒的政策下，众多的房开企业都转进谨慎扩张的路线，三条红线加压下，降债务线成了房开企业的必然选择，而大宗销售模式收入占七成的书香门地，保住自己的现有产能进行消化亦不是件简单的事，何来的动力去扩能？