文：权衡财经研究员朱莉

编：许辉

衢州市下辖的龙游县面积人口约为40万左右，联通着江西，安徽和福建三个省份。此地以生猪产业，竹产业和纸制品产业最为发达，2016年5月，浙江恒达新材料股份有限公司（简称：恒达新材）即在龙游工业园区成立了全资子公司浙江恒川新材料有限公司，主要提供医疗包装、食品包装等新型纸包装材料。

恒达新材拟在创业板上市，将于5月27日迎来上会考核，保荐机构为中信建投证券。本次拟发行新股2237万股，占发行后总股本比例不低于25%，拟投入募集资金4.06亿元用于恒川新材新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目（2.5亿元）。

恒达新材实控人未认定第三大股东，22年突击分红；规模较同行小，毛利率波动大；受原材料价格波动影响大，原材料供应商集中且依赖进口；木浆存货规模较大，存货周转率远低于同行平均值，与客户数据不一；抵押/质押担保账面价值占比高，资产负债率高于同行。

实控人未认定第三大股东，22年突击分红

2002年4月29日，立可达包装、姜文龙共同签署《浙江恒达纸业有限公司章程》。公司注册资本为1,000.00万元，由立可达包装和姜文龙共同投资组建。其中立可达包装和姜文龙分别出资850.00万元和150.00万元。恒达有限股东立可达包装、姜文龙以土地使用权、货币、资本公积转增注册资本以及未分配利润转增注册资本的形式向公司增资，该次增资涉及的土地使用权在增资完成前已经登记在恒达有限名下，存在程序瑕疵。

2015年7月21日，恒达有限以2015年6月30日为审计基准日整体变更设立股份有限公司。2015年12月31日，公司在股转系统挂牌，证券简称“恒达新材”，证券代码“835147”；2021年3月4日，公司终止在股转系统挂牌。

恒达新材控股股东、实际控制人为潘昌。潘昌合计持有公司54.57%的股份。其中潘昌直接持有公司3,387.30万股股份，占公司总股本的50.47%，同时通过广汇投资间接持有公司4.10%的股份。姜文龙直接持有公司906.42万股股份，占公司股本总额的13.51%，同时通过广汇投资间接持有公司4.05%的股份，合计持有17.55%的股份。

广汇投资系公司员工持股平台，截至招股说明书签署日，广汇投资直接持有公司22.95%股份。联龙基金持有公司811.00万股股份，占公司总股本的12.08%。

2022年3月14日，九州风雷将其持有恒达新材118.9万股股份（占总股本比例1.77%）以23.36元/股价格转让给潘昌，转让价款为2,777.50万元；将其持有恒达新材81.1万股股份（占总股本比例1.21%）以23.36元/股的价格转让给姜文龙，转让价款为1,894.50万元；九州证券将其持有恒达新材133.4万股股份（占总股本比例1.99%）以23.36元/股的价格转让给潘昌，转让价款为3,116.22万元。本次股权转让由转让方与受让方自主协商定价，转让对价估值对应公司2021年净利润（扣非前后孰低）的市盈率倍数为16.47倍，该部分股份的锁定期为股票上市后12个月。

姜文龙为恒达新材第三大股东，合计控制公司17.55%股份。报告期内，姜文龙及其配偶吴翠琴为公司银行借款、开立信用证、保函等提供担保。证监会要求披露姜文龙除控制公司17.55%股份外，是否还存在通过其他股东代持公司股份的情形；报告期内与配偶一道为公司提供担保、与实际控制人潘昌一道受让九州风雷股份，姜文龙是否与公司的实际控制人存在一致行动关系或其他协议安排；公司的股权结构是否清晰、稳定。姜文龙受让九州风雷81.10万股股份的锁定期安排是否符合相关规定。

2019年5月，公司2018年年度股东大会作出决议，向全体股东以每股0.25元分配现金股利，合计分配1,677.75万元；公司于2022年3月23日以未分配利润向全体股东每10股派现金红利7.50元（含税），共计派发现金红利5,033.25万元。

规模较同行小，毛利率波动大

恒达新材专业从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，其中以医疗和食品包装原纸为主。2019年-2021年，公司的营业收入分别为5.833亿元、6.72亿元和7.577亿元，2020年和2021年营收涨幅分别为15.19%和12.77%；各期净利润分别为3208.79万元、8979.20万元和1.036亿元，2020年和2021年净利润涨幅分别为179.83%和15.40%。

公司主营业务收入由医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列原纸构成，其中以医疗包装原纸和食品包装原纸为主。报告期内，公司医疗和食品包装原纸收入占主营业务收入的比例分别为84.17%、87.58%和90.56%，占比呈上升趋势，是公司主营业务收入的主要来源。

北美和欧洲已经形成成熟的最终灭菌包装市场，在医疗包装原纸领域，法国Arjowiggins公司、法国Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等巨头企业占据市场主导地位。由于食品餐饮行业本身较为分散，导致食品包装原纸的竞争格局也较分散。大量市场参与者属中小民营企业，产能规模普遍较小，技术装备比较落后，主要在中低端市场进行简单价格竞争。

在医疗包装原纸领域，根据促进中心特纸委及造纸学会特纸委的统计数据，2020年公司医疗包装原纸产量占全国医疗包装原纸的产量的比例为16.98%，其中医疗透析纸产量占全国医疗透析纸的产量的比例为24.84%；在食品包装原纸领域，2020年公司食品包装原纸产量占非容器类食品包装原纸产量的比例为11.41%。

公司选取主要从事特种纸业务的同行业上市公司作为公司的可比公司，包括仙鹤股份、凯恩股份、民丰特纸、恒丰纸业、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材。2021年，可比同行主营业务收入规模在十几亿到几十亿之间，特种纸销量在十几万吨到几十万吨，相比较而言，恒达新材的主营收入7.16亿元，特种纸销量7.92万吨，规模较小。

恒达新材主营业务毛利率分别为20.77%、29.89%和28.61%（2020年和2021年毛利率为扣除运费后数据），呈现2020年大幅上升和2021年小幅下降的趋势。2021年初至今木浆价格已有明显大幅提升，主要能源价格2021年下半年以来出现较大幅度的上涨，给公司的成本端造成了较大的压力。

受原材料价格波动影响大，原材料供应商集中且依赖进口

木浆是公司产品的主要原材料，报告期内公司木浆采购额分别为3.756亿元、3.117亿元和3.102亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为88.95%、83.90%和79.93%，木浆成本占公司主营业务成本的比例分别为64.35%、60.38%和60.00%，占比均较高。木浆成本是影响公司成本的最主要因素。

公司主要原材料木浆绝大部分依赖进口，全球木浆主要供应商集中在北欧、北美及南美等地区，木浆进口业务及价格受到国际政治及经济形势、国际贸易摩擦、汇率变化等多种因素的影响。公司木浆供应商较为集中，报告期内公司前五大原材料供应商均为木浆供应商，前五大供应商的原材料采购金额占当期原材料采购总额的比例分别为65.70%、62.91%和65.13%，木浆供应商相对比较集中。

作为国际大宗原材料商品，木浆价格受世界经济周期和全球经济形势波动的影响明显，价格波动幅度较大。2018年木浆价格整体维持高位运行，2019年6月后木浆价格开始明显下降并于2020年全年维持低位运行。2021年初以来木浆价格出现大幅提升，并于2021年5月达到顶峰，2021年6月以来木浆价格出现明显回落，2022年初以来受芬兰罢工、加拿大洪水事件等事项的影响，全球木浆供应短缺，木浆价格出现大幅反弹，2022年4月的木浆价格已与去年顶峰基本持平。

木浆价格每上涨1个百分点，公司2021年主营业务毛利率（模拟）将下降0.43个百分点。当木浆价格上涨5%-20%时，公司2021年主营业务毛利率（模拟）将下降2.14个百分点至8.57个百分点，2021年净利润（模拟）将下降至5,149.64万元-9,059.01万元。木浆价格的变动对公司的生产经营成本和毛利率有较大的影响。

木浆存货规模较大，存货周转率远低于同行平均值，与客户数据不一

公司的木浆备货策略以实际需求为基础，主要采取以产定购的采购模式，结合库存情况及木浆市场价格波动情况进行库存备货，由于公司产品售价相较其他可比上市公司更为稳定，因此公司通常倾向于多储备一些木浆以降低木浆成本的波动，导致报告期各期末公司木浆存货规模较大。报告期各期末公司存货账面价值分别为2.224亿元、2.3亿元和1.948亿元，占资产总额的比例分别为32.32%、30.33%和23.38%，其中报告期各期末木浆存货占公司存货账面价值的比例分别为70.46%、82.23%和73.83%，是存货的主要构成部分。

报告期各期，公司的存货周转率分别为2.50次、2.18次和2.69次，低于可比上市公司平均水平4.28次、3.86次和4.36次，主要系公司原材料周转率明显偏低（报告期内均低于其他可比上市公司）所致，与公司较高的木浆存货规模密切相关。

从客户奥美医疗2021年的年报数据前五大供应商中，最低为4744.93万元，以恒达新材上会稿中的5,629.89万元，已经进入奥美医疗的第四大，而奥美医疗对第四大供应商的采购额为5,962.99万元，两者的数据并不一致。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为9,517.04万元、1.027亿元和1.117亿元，占当期期末流动资产的比例分别为21.70%、19.88%和21.80%，占比较为稳定。但随着公司经营规模的不断扩大，业务拓展不断加快，应收账款将有进一步增加的趋势。

报告期内公司客户东莞石龙联兴因其自身经营情况恶化，货款大幅逾期，公司已全额计提坏账准备813.99万元，对公司经营业绩造成一定的不利影响。如果未来宏观经济形势及行业发展前景发生不利变化，或者个别主要客户经营状况发生困难，则公司将存在应收账款难以收回而导致发生坏账的风险。

抵押/质押担保账面价值占比高，资产负债率高于同行

恒达新材绝大部分银行借款及信用证开立等采取了资产抵押、质押担保的方式。截至2021年末，公司主要房产、土地、生产线设备以及部分存货等资产已抵押或质押。其中用于开立信用证质押担保的存货账面价值为6,662.43万元，用于借款及开立信用证抵押担保的房产、土地和机器设备的账面价值为1.664亿元，上述抵押质押担保的资产账面价值合计2.33亿元，占2021年末资产总额的比例为27.97%。若公司不能及时清偿到期债务，存在银行变卖抵押/质押资产的可能，从而引起公司生产经营不稳定的风险。

报告期各期末，公司流动比率分别为1.61倍、2.19倍和2.90倍，速动比率分别为0.79倍、1.21倍和1.80倍，公司资产负债率（合并）分别为51.61%、44.25%和36.83%。对比同行，公司资产负债率高于同行均值37.44%、33.72%和34.65%。公司整体偿债能力相对略低于可比上市公司。

截至2021年末，公司主要债项情况为银行借款。2021年末公司银行借款本金1.715亿元，占公司总资产和净资产的比例分别为20.58%和32.58%，比较高。

从公司的预测上看，公司2022年1-3月主营业务收入与上年同期基本持平，但归母净利润和扣非后归母净利润分别较上年同期下降16.04%和19.53%，主要系公司生产过程中原材料木浆成本和能源成本较上年同期有较大幅度提升，主营业务毛利率由上年同期的33.10%下降至26.44%所致。恒达新材在原材料和能源低议价权下，毛利率不断下降，预计将出现增收不增利的情况。