文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

全球电子制造服务商与品牌商的主要合作模式为OEM和ODM模式，品牌商负责新技术研究、新产品开发、品牌管理与市场营销，生产制造及开发设计环节委托给制造商，电子制造服务公司与品牌商之间形成了OEM、ODM、JDM等多种合作方式。OEM业务模式下，网络设备制造商仅负责产品的生产加工。ODM业务模式下，网络设备制造商同时负责产品的软硬件研发设计及产品的生产制造工作。

湖南恒茂高科股份有限公司（简称：恒茂高科）拟在创业板上市，将于2月24日迎来上会大考，保荐机构为西部证券。本次公开发行股票数量不超过2,400万股，占发行后公司总股本的25%，拟募资3.54亿元用于望城网络通讯设备智能化生产基地建设项目、望城新一代通信技术研发中心项目、营销服务网络与信息化系统升级项目。

恒茂高科系外商投资企业，金东投资精准入股；毛利率高于同行均值，2019年高额分红；客户集中，第一大客户业绩波动；劳务派遣用工攀升，交货逾期与客户起讼。

公司系外商投资企业，金东投资精准入股

恒茂高科前身恒茂电子是由公司控股股东、实际控制人郭敏在中国香港注册成立的盈泽（香港）于2005年3月14日在醴陵市全资设立的外商投资企业。而盈泽（香港）于2004年2月成立，在中国香港主要从事网络通信设备等贸易业务。2016年10月15日，恒茂电子变更为股份有限公司，公司名称为湖南恒茂高科股份有限公司。盈泽（香港）不属于“投融资为目的在境外设立或间接控制的境外企业”，盈泽（香港）设立公司前身恒茂电子不属于返程投资行为。

郭敏持有公司4,014.64 万股股份，占本公司发行前总股本的 55.76%，为公司控股股东、实际控制人，其一致行动人蒋汉柏直接持有本公司925.89万股股份，占公司发行前总股本的12.86%。兆和惟恭持有公司发行前股份比例5.25%，蒋汉柏持有兆和惟恭74.15%合伙份额并担任普通合伙人、执行事务合伙人。实际控制人郭敏与一致行动人蒋汉柏合计直接持有公司 4,940.53 万股，占公司发行前总股本的68.62%，直接和间接合计控制公司73.87%股份，直接和间接合计持有公司75.75%股份。

2015年9月，香港盈泽将其持有的100%恒茂有限股权转让给郭敏，郭敏为恒茂有限唯一股东。2016年7月，郭敏将其持有的部分恒茂有限股权转让给蒋汉柏等11人。

2014年8月14日，恒茂高科总资本由30万美元变更为180万美元，在办理外商投资企业上述外汇变更登记事项时，因公司业务人员不熟悉相关外汇政策，被国家外汇管理局株洲市中心支局出具（2017）株汇检罚字第1号《行政处罚决定书》。

2017年3月8日，恒茂高科约定金东投资出资5,000万元认缴新增注册资本700万元，从而在公司持有11.11%的股权，三个月后的2017年6月10日，恒茂高科新增注册资本900万元，本次新增注册资本由全体股东按各自持股比例进行资本公积转增。金东投资为西藏融睿投资有限公司100%控股，曾成功投资了华致酒行，也曾在赤城新雪国项目上折戟沉沙。

截至招股说明书签署日，公司拥有3家全资子公司，天冠电子、恒茂信息和天冠香港，以及参股湘江鲲鹏。截至2021年6月30日，天冠电子、恒茂信息和湘江鲲鹏均亏损，亏损额分别为 66.95万元、72.38 万元和613,51万元。2019年3月15日，公司子公司天冠电子因丢失发票，被国家税务总局长沙市高新技术产业开发区税务局第二税务分局处以罚款800元并责令期限改正。

2021年4月16日，长沙高新技术产业开发区消防救援大队出具的高（消）行罚决字[2021]第 0068 号、高（消）行罚决字[2021]第 0069 号行政处罚决定书、对子公司天冠电子消防联动控制器未具有切断火灾区域及相关区域消防电源的功能，当确认火灾信息后消防应急广播未同时向全楼进行广播；室内消火栓箱门开启角度小于160°分别处罚人民币5,100元、600元。

毛利率高于同行均值，2019年高额分红

2008 年以来，公司主要以 ODM 模式与网络通信设备品牌商进行合作。报告期内，公司以 ODM 模式实现的收入占公司主营业务收入的比例大多高于95%以上。

恒茂高科是专业的网络通信设备制造商，业务包括相关产品的研发、设计、生产与销售。2018年-2021年，公司的营收分别为4.364亿元、4.167亿元、5.886亿元和7.143亿元，净利润分别为3268.69万元、4069.01万元、5415.13万元和6218.81万元。2021年营收较2020年营收增长21.35%，净利润增长14.84%。权衡财经注意到，2018年-2020年，公司现金分红金额分别为2016万元、2952万元和1000万元。

公司产品主要包括交换机、路由器及无线Wifi接入设备、网卡等，其中以交换机产品为主。2018年-2021年1-6月，交换机占营收比例分别为79.89%、83.6%、71.56%和75.69%；路由器及无线WIFI接入设备营收占比分别为11.93%、10.24%、13.86%和17.5%。

报告期内公司主营业务毛利率分别为21.44%、23.88%、21.05%和21.33%，同行业可比上市公司均值分别为14.46%、18.34%、15.55%和17.81%，公司毛利率远高于同行均值。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，交换机销量分别为388.96万台、313.47万台、338.96万台和189.94万台，2019年较2018年销量下滑19.41%；销售单价分别为86.26元/台、107.85元/台、118.59元/台和118.25元/台，2019年销售单价上涨25.03%。

值得注意的是，当前全球交换机市场以思科为龙头，国内交换机市场由华为与新华三领衔。全球交换机市场主要参与者为思科、华为、HP、Arista、Juniper和新华三，合计占全球交换机约80%-90%市场份额。境内企业级交换机市场的主要参与企业为华为、新华三、思科、星网锐捷和迈普通信，合计占境内企业级交换机90%以上市场份额。公司与同行业可比上市公司对比整体综合技术实力、收入规模、研发总投入尚存在差距。

截至招股说明书签署日，公司及其子公司拥有117项专利，其中发明专利38项，实用新型专利75项，外观设计专利4项。公司专利数量与同行业可比上市公司对比存在一定差距。

这体现在研发费用占比与可比上市公司的差距上，恒茂高科在研发费用数额不比同行高的情况下，近期研发费用占比也有所下滑，比不上可比上市公司。

报告期内，公司研发费用分别为2,042.73万元、2,190.74万元、2,359.68万元和1,320.31万元，占营业收入的比例分别为4.68%、5.26%、4.01%和4.25%。但公司研发投入总金额与同行业可比上市公司对比存在较大差距。

客户集中，第一大客户业绩波动

恒茂高科客户以国内外知名的大型网络通信设备品牌商为主，报告期内公司前五大客户合计销售收入占公司营业收入比例分别为69.46%、70.91%、65.68%和70.62%，公司存在一定的客户较集中风险。其中，报告期内，公司向第一大客户D-LINK 销售金额分别为1.878亿元、1.517亿元、1.449亿元和8,459.83万元，销售占比为43.03%、36.41%、24.62%和27.22%。

D-Link成立于1987年，1994年10月于中国台湾证券交易所挂牌上市，为我国台湾地区第一家上市的网络通信设备公司。报告期内，D-LINK净利润分别为2,376.40万元、-1.182亿元、2.878亿元和-3,665.26 万元，其中2019年和2021年1-6月亏损，2018年和2020年盈利，D-LINK业绩存在一定波动。D-LINK作为公司第一大客户，若其生产经营发生重大不利变化，继而减少对外采购金额，将对公司的经营业绩产生一定不利影响。

2018年-2021年1-6月，公司向第二大客户锐捷网络销售金额分别为6700.82万元、9365.5万元、1.341亿元和7918.9万元。

受美国2020年9月15日对华为芯片禁令影响，在一段时间内，芯片上游生产商产能均优先向华为供应，从而使得其他客户需求芯片生产受限，公司原材料芯片存在供应紧张的情况，存在主要原材料供应不及时的风险。2021年1-6月，由于芯片市场供应紧张，公司存在部分产品向客户（如锐捷网络）采购芯片的情形。2021年1-6月公司向锐捷网络采购芯片金额1,109.09万元，占芯片采购总金额的比例为9.11%。

应收账款周转率低于同行均值

报告期各期末公司应收账款余额分别为9,924.58万元、1.107亿元、1.848亿元和2.047亿元，占公司流动资产的比例分别为40.63%、52.19%、58.19%和43.72%。未来不排除因宏观经济环境或下游客户产业政策出现不利变化、以及新冠疫情影响，导致客户生产经营及其财务状况出现恶化，从而使得公司应收账款面临一定的坏账损失风险。报告期内，公司应收账款周转率（次/期）分别为4.90、3.97、3.98、1.60，低于同行平均值。

2018年公司向客户成都谛听销售产品，发货金额为（不含税）2,478.30万元，当期实现销售回款1,687.18万元（不含税收入 1,440.05万元）。2018年下半年，成都谛听主营业务陷入经营困境，当期实现销售回款1,687.18万元后，后续款项无法收回。

报告期各期末公司存货账面价值分别为6,176.27万元、5,725.66万元、8,415.82万元和1.703亿元，占流动资产的比例分别为25.29%、27.00%、26.50%和36.36%。报告期内，公司存货周转率（次/期）分别为 5.94、4.41、5.85和1.86。2018年，公司存货周转率有所下降，主要系公司期末原材料、库存商品等规模有所增长导致存货余额大幅增加所致。

劳务派遣用工攀升，交货逾期与客户起讼

报告期内，公司存在采用劳务派遣方式用工的情形。报告期各期末，恒茂高科的劳务派遣人数及占比一路攀升。人数从2018年的0人，一路升至2021年6月末的97人，占比从4.71%升至8.83%。

据裁判文书网（2020）湘02民终1307号显示，广东特信超导技术有限公司曾委托恒茂高科进行产品代工，两者起了纠纷，在案涉《特信恒茂产品代工合同》虽约定“交货日期为签订合同后45天内交付100套产品，甲方确认后30天再交付100套产品”，但在合同签订后初期，双方多次就产品设计资料的修改以及被告所供物料存在瑕疵等问题进行沟通处理，恒茂高科因此自2019年1月15日才开始交付产品，至2019年3月8日已向特信超导交付了大部分产品，但剩余产品直至2019年8月8日才全部交付完毕，尾货交货时间明显存在逾期，该逾期交货行为构成违约。而二审也确认了根据原审查明的案件事实，恒茂高科存在逾期交货的违约行为。

恒茂高科发生的涉及诉讼标的金额50万元人民币 以上，已经完结或者尚未了结的诉讼为恒茂高科与深圳市瑞欣泽金属制品有限公司之间的诉讼，2019年6月22日，南山区人民法院作出（2019）粤0305执238号执行裁定书认定：本院作出的（2016）粤0305民初14114号民事判决书已经生效，因被执行人深圳市瑞欣泽金属制品有限公司没有可供执行的财产，终结本次执行程序。

恒茂高科作为品牌方的加工制造商，与客户的议价能力却非一般，对第一大客户、第二大客户的毛利率要高于其他客户，综合毛利率也高于可比上市公司，令投资者意外，不过随着劳务派遣用工的增长，或许成本的消化也开始成为问题。