文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

1月18日午间收盘时，大跌近8个点的九安医疗（002432）股价为76.30元一股，而上周是两个爬坡涨停和三个一字涨停；九安医疗用了44个交易日收获了27个涨停板，从不足7元涨超10倍到今天的股价，逾百家机构调研下，这家游资关爱的企业又将如何走向?

几家欢乐几家愁，上市企业股价连番，而同行业的IPO企业却苦苦等待一张通行证，12月28日深交所恢复北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司(简称：怡和嘉业)发行上市审核，而之前怡和嘉业因新财报未完成被中止发行。

怡和嘉业拟在创业板上市，保荐机构为中金公司。本次拟发行不超过1,600万股且不低于发行后总股本的25.00%，拟募资7.38亿元用于年产30万台呼吸机及350万套配件、营销网络及品牌建设项目 、医疗设备研发中心项目和补充流动资金。

怡和嘉业或存业绩衰退强制退市风险，曾触发回购协议；业绩大幅增长具有偶发性，境外销售占比高；销售费用一路走高，高于研发费用；专利纠纷诉讼费用耗费大，虽然和解仍存在较大不确定性；募投项目新增产能大或难消化，补流合理性或存疑。

或存在业绩衰退强制退市风险，曾触发回购协议

怡和嘉业选择的具体上市标准为《创业板上市规则》第 2.1.2 条中规定的第（二）项标准，即“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元，在专用设备制造业行业中，康泰医学（300869.SZ）、鱼跃医疗（002223.SZ）、宝莱特（300246.SZ）、九安医疗（002432.SZ）与理邦仪器（300206.SZ）五家境内公司其主营业务与公司从事业务相近，为同行业可比公司。

以各公司2019年扣非归母净利润计算，同行业可比公司市盈率区间在46.08倍至80.76倍，平均值为60.29倍。以同行业可比公司的平均市盈率作为计算公司预计市值的参考指标，并以2019年扣非归母净利润3,514.44万元为基础，计算的公司预计市值为21.19亿元。

以各公司2019年度营业总收入计算，同行业可比公司市销率区间在3.44倍至8.25倍，平均值为6.23倍。选取同行业可比公司的平均市销率作为计算公司预计市值的参考指标，并以2019年度营业总收入25,793.65万元为基础，计算的公司预计市值为16.06亿元。

虽然报告期内公司营业收入及净利润呈增长趋势，但是，公司整体业务规模仍相对较小。未来，如果公司所处的行业政策、技术或商业模式出现重大变化，或其他因素导致公司经营环境发生重大变化，而公司自身未能及时做出调整以应对相关变化，则公司存在未来期间的经营业绩无法持续增长甚至出现下滑的可能，进而可能导致公司上市后出现营业收入、净利润触及财务类强制退市的情形。

怡和嘉业实际控制人为庄志、许坚，庄志为公司的第一大股东，直接持有公司17.4652%的股份；同时，庄志担任润脉投资的执行事务合伙人，润脉投资持有公司10.185%的股份，因而庄志直接和间接控制公司27.6502%的股份；许坚直接持有公司8.5069%的股份，同时，许坚担任润怡发展的执行事务合伙人，润怡发展持有公司0.3393%的股份，因而许坚直接和间接控制公司8.8462%的股份。庄志与许坚为一致行动人，因而，庄志与许坚合计直接与间接控制公司36.4964%的股份，为公司的实际控制人。

中兴合创等投资方于2015年3月30日增资怡和嘉业，回购协议约定截至2018年12月31日，怡和嘉业未能满足合格上市条件或已满足合格上市条件但因创始股东原因未能实现合格上市或投资方未能以并购方式实现退出，则投资方有权在任何时间要求主要创始股东回购投资方所持有的部分或全部股权。2018年怡和嘉业触发回购协议，未能上市，公司以4,626.61万元回购中兴合创对公司全部出资的注册资本24.0842万元，回购价格为192.1016元/股。而怡和嘉业曾有过减资事件，因公司未向债权人发出减资通知，该情形不符合《公司法》第一百七十七条的规定，存在减资程序瑕疵。

2019年12月17 日，江苏毅达、广州金垣、深圳合灏、平潭建发受让庄志、许坚、陈蓓和张洪成持有的公司173,579股股份，股份转让价款合计为5,400万元，转让价格为约311.0976元／股。

报告期内，公司部分董事、监事及高级管理人员存在通过其亲属代为领取薪酬的情况。

业绩大幅增长具有偶发性，境外销售占比高

怡和嘉业的业务收入主要来自于呼吸健康领域医疗设备与耗材产品的销售，2018-2021年1-6月，公司的销售收入分别为1.89亿元、2.58亿元、5.6亿元及2.73亿元，2019年和2020年营收同比分别增长36.51%和117.5%；各期净利润分别为2497.15万元、3880.24万元、2.28亿元和7117.32万元，2019年和2020年净利润同比增长分别为55.39%和487.23%。

公司2020年营业收入和净利润显著超过上年同期水平。尽管从中长期来看，公司业绩增长具备可持续性，但新冠疫情导致的公司短期业绩大幅上升具有偶发性，存在不可持续的风险。

家用无创呼吸机及耗材产品是怡和嘉业主要的收入来源，2018年-2021年1-6月合计占公司主营业务收入的比例分别为95.11%、96.31%、84.49%及79.90%。公司2019年医用产品收入占主营业务收入的比例为3.69%，2020年及2021年 1-6月比例分别提升至15.51%及20.10%，主要系高流量湿化氧疗仪、R系列双水平无创呼吸机等产品于2020年新上市销售成为医用产品主力产品并受到疫情影响所致。

新冠疫情爆发以来，因疫情防控和治疗需要，公司双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增，导致业绩大幅上升。

2018年-2021年1-6月，怡和嘉业综合毛利率分别为47.82%、48.88%、64.87%及48.61%。2020 年，公司毛利率的大幅升高主要系新冠疫情的影响，市场对公司双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等较高毛利率产品需求量大幅增长所致，高毛利率存在无法持续的风险。

2018年-2021年1-6月，公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为60.12%、62.27%、45.21%及61.61%。2020年，境外销售收入占主营营业收入比例下降至45.21%，主要系受新冠疫情影响，公司通过境内进出口贸易商将部分新冠疫情高需求产品销往境外地区，该等销售收入纳入境内收入核算，故境外销售收入占比下降。

目前，全球经济增长仍存在较大的不确定性。全球经济放缓及新冠肺炎疫情产生的叠加影响，导致社会生产经营活动活跃度降低，各级政府的财政收入、社会家庭及个体的收入受到负面影响，随之而来各国政府可能将收紧财政预算，调整医疗保障体系，缩减医疗卫生投入，进而影响医疗器械市场需求。如果未来全球宏观经济景气度持续走低，公司产品销售增长迟滞，会对公司的经营情况与盈利能力造成不利影响。

销售费用一路走高，高于研发费用

报告期内，怡和嘉业销售费用随经营规模的扩大而增长。2018年-2021年1-6月，公司销售费用分别为3,388.06万元、4,666.91万元、5,805.12万元及2,902.74万元，2019年及2020年同比增长37.75%及32.57%，2018年及2019年，公司销售费率分别为17.91%及18.09%。2020年及2021年1-6月，因新冠疫情导致的公司营业收入大幅度增长，公司销售费用率下降至10.36%及10.64%。

2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司研发费用分别为2,534.06万元、2,581.41万元、3,364.54万元及2,034.40万元，占当期营业收入比重分别为13.40%、 10.01%、6.00%及7.46%，研发费用的占比有所下滑。相较于销售费用，公司的研发费用低于销售费用。

专利纠纷诉讼费用耗费大，虽然和解仍存在较大不确定性

怡和嘉业拥有的专利、商标等知识产权是公司核心竞争力的重要组成部分。与瑞思迈等行业龙头相比，公司无论是专利布局的数量，还是布局的国家或地区，均存在一定差距。瑞思迈为一家全球领先的家用呼吸机产品生产商。随着公司呼吸机产品的推出及进入到海外市场，公司开始在国际巨头所占领的家用无创呼吸机产品市场展开了竞争。

2013年5月以及2016年4月，瑞思迈先后向美国南加州地区法院提起诉讼，起诉公司和3B公司的呼吸机、面罩产品侵犯其专利权；2013年5月、2013年7月以及2016年4月，瑞思迈又先后向美国国际贸易委员会（ITC）依据美国《1930 年关税法》第33节提起了指称公司和3B公司在进口贸易中不公平竞争行为的调查申请（337调查）；同期，瑞思迈还在德国以侵犯其专利权为由，对公司提起了相关专利诉讼。随后，公司也针对瑞思迈的部分涉诉专利在美国、德国、中国提起了专利无效程序，以及针对瑞思迈侵犯公司专利权在中国提起侵权诉讼；3B公司也在美国佛罗里达州地方法院对瑞思迈提起相关诉讼。瑞思迈提起的针对公司的专利纠纷事项一方面使公司产生了应诉的成本负担，另一方面也一定程度干扰了公司的快速发展。

在美国，公司与瑞思迈的诉讼、纠纷案件合计6件，其中，瑞思迈作为原告的案件为5件，均为瑞思迈起诉公司和3B公司侵犯其专利权，公司和3B公司作为原告的案件为1件，为公司和3B公司向专利审判及上诉委员会（PTAB）无效瑞思迈的专利，该案件于和解协议签署之前因专利审判及上诉委员会（PTAB）作出决定（瑞思迈部分权利要求无效）而终结。

在德国，公司与瑞思迈的诉讼、纠纷案件合计3件，其中，德国地区法院（慕尼黑）7 O 24458/13临时禁令及7 O 24813/13案件，因瑞思迈撤回起诉而终结；德国地区法院（慕尼黑）7 O 24459/13临时禁令及7 O 24817/13案件，基于和解协议而终止；德国地区法院（慕尼黑）7 O 24460/13临时禁令及7 O 24816/13案件，法院作出针对公司涉诉产品的永久禁令（2014年11月27日，涉案专利EP0661071B1期满终止）。

在中国，怡和嘉业与瑞思迈的诉讼、纠纷案件共计13件，涉案产品为瑞思迈的智能呼吸机产品。其中，2件案件涉及公司或公司获授权许可的专利，该等案件基于和解协议而终止；11件案件涉及瑞思迈的专利，其中，6件案件以专利复审委员会宣告瑞思迈的相关专利全部无效而终结，3件案件基于和解协议而终结，1项案件因专利复审委员会宣告瑞思迈的涉案专利部分权利要求无效而终结，1项案件因公司撤回无效宣告请求而终结。

根据和解协议，各方于协议生效之日起至2021年12月31日止的期间内，均不得提出新的专利挑战（包括专利诉讼、专利无效和专利异议等专利纠纷）；如果任何一方提起新的专利侵权诉讼，需提前通知对方并先通过协商解决纠纷。根据和解协议以及公司与3B公司协商，3B公司就和解协议所列产品在美国市场的销售向瑞思迈支付许可费。

表面看虽然和解，但和解书明确公司必须支付专利授权费，换言之也就是输了。此外，在瑞思迈设置专利保护的相关市场上，公司不能排除瑞思迈基于其在呼吸机领域既有或新取得的专利为排除竞争而提起新的专利侵权诉讼；同时，和解协议也并没有禁止一方进一步采取法律手段，如对方不履行和解协议或者协议到期（2021年12月31日）后不再寻求和解，也不能排除对方会重启专利纠纷、诉讼的可能；若瑞思迈提出新的专利诉讼，不排除对公司涉诉所在国家或地区的销售经营产生一定程度不利影响的可能性。

募投项目新增产能大或难消化，补流合理性或存疑

怡和嘉业此次募投项目年产30万台呼吸机及350万套配件项目建成达产后，公司家用无创呼吸机及通气面罩的产能将得到大幅提升。截至2021年1-6月公司睡眠呼吸机产能合计为12.31万台，产量合计为12.37万台，期末库存量合计为5572台。

报告期各期末，怡和嘉业的存货净额分别为2,811.28万元、2,714.08万元、4,744.02万元及7,512.38万元，占公司总资产的比例分别为21.14%、13.63%、10.31%及13.87%。

若未来新冠疫情得到有效控制导致公司产品市场需求大幅下降，或家用无创呼吸机及通气面罩行业发展不及预期，或公司无法从下游客户获取更多订单，均可能导致公司产品需求下降，使得公司面临产能利用率下降的情形，进而面临募投项目新增产能无法消化的风险。

怡和嘉业此次拟募资7.38亿元，其中2亿元用于补充流动资金。值得注意的是，2018年末-2020年末，怡和嘉业的未分配利润分别为1,778.43万元、5,263.48万元、2.49亿元。2020年，怡和嘉业的货币资金为2.18亿元，怡和嘉业经营活动产生的现金流量净额为2.67亿元。并且进行了现金分红，金额为1,204.77万元。

从资产负债率来看，2018-2021年1-6月，怡和嘉业资产负债率分别为43.8%、22.38%、18.64%及23.08%，2018年-2020年资产负债率逐年走低；从借款来看，各期末，怡和嘉业短期借款分别为1,385.78万元、0元、0元及0元，2018年-2020年，怡和嘉业无长期借款。从偿债能力来看，各期怡和嘉业流动比率分别为2.27、1.94、4.18及4.00；速动比率分别为1.92、1.45、3.55 及3.56，整体呈上升趋势。

此外，报告期各期末，公司交易性金融资产和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产均为银行理财产品。2018 年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为3,200.00 万元，2019 年末、2020 年末及 2021 年 6 月末，公司交易性金融资产分别为6100万元、1.24亿元和2.72亿元。公司持有的理财产品金额持续增加，公司称，主要系随着公司生产经营规模扩大，经营活动现金流入净额增长，可用于购买理财产品的资金规模扩大所致。 然而从以上情况来看，怡和嘉业仍募集2亿元用于补流，合理性或存疑。

2018-2019年，深圳东明机电股份有限公司（以下简称“东明机电”）分别为怡和嘉业第一大、第三大供应商，怡和嘉业对东明机电采购金额分别为692.11万元、819.99万元，占其当期采购成本的比例分别为7.38%、6.87%。据公开信息，东明机电被列为失信被执行人的记录达48次。

可比同行九安医疗的股价飙升，是否能给怡和嘉业的资本之路带点有利消息，怡和嘉业是否会被专利纠纷所拖累，还有待后续。