文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

近日，资本市场围绕北交所，可谓一波高潮，Wind数据显示，截至11月16日，北交所上市公司合计81家，涉及保荐券商共38家。如中金公司建立北交所业务专项工作指导小组，多部门、跨专业支持中金公司北交所业务发展。北交所将为券商带来经纪、两融和IPO收入合计达到188亿元，占今年行业整体年化收入超4%，加上之后的交易量，预计2022年能为证券业带来接近5%的业绩增量。

北交所已上路，深交所上交所继续发力，浙江禾川科技股份有限公司（简称：禾川科技）拟冲科上市，将于11月19日迎来上会大考，保荐机构为中金公司。公司此次拟发行新股不超过3,776万股，不低于发行后总股本的25%，拟募资8亿元用于数字化工厂项目、杭州研究院项目、营销服务网络建设项目以及补充流动资金。

禾川科技报告期股权变动大，同期不同价，实控人报告期末先套现；税收优惠占净利润比例在4成上下，核心产品毛利率显著高于同行遭问询；重要原材料依赖进口，经销商规模增长迅速；应收款项回收或承兑风险，与客户的过往数据不一 。

报告期股权变动大，同期不同价，实控人报告期末先套现

禾川科技的控股股东、实际控制人为王项彬。本次发行前，王项彬直接持有公司19.76%的股份，分别持有禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏47.26%、0.11%、13.94%的财产份额。同时，王项彬为禾川投资、衢州禾鹏和衢州禾杰的执行事务合伙人，禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏分别持有公司12.29%、1.85%、1.53%的股份。王项彬通过禾川投资、衢州禾杰和衢州禾鹏间接持有公司6.02%的股份，直接和间接合计持有公司25.79%的股份。王项彬通过禾川投资、衢州禾杰和衢州禾鹏间接控制公司15.67%股份的表决权，合计控制公司35.43%股份的表决权。

禾川科技成立于2011年11月22日，成立时候的注册资本为1,000万元。公司系由王项彬、项亨会、梁干、张瑞祥、汪逸飞、吴包兰与丘嵩峰发起设立的股份有限公司。禾川科技设立时，王项彬持股比例为26.2%，持股数量为262万股，截至2017年末，王项彬持股比例变为21.69%。

2017年2月至6月，禾川科技部分管理层的亲友、部分员工以及2家经销商的员工受让了王项彬持有的禾川投资部分财产份额，通过禾川投资间接持有公司股份。经折算后，上述投资者间接受让公司股份的受让价格为8元/股或7元/股。

禾川科技称，因本次财产份额转让系于2017年陆续发生，涉及人员较多，经协商，上述投资者同意暂不进行工商变更登记，统一由王项彬代持。禾川投资2017年至2019年12月期间曾存在工商登记出资结构与实际情况不符的情形，该等代持的情况已于2019年12月通过财产份额转让给实际持有出资投资者并进行显名登记的方式予以还原，代持情形已依法解除。截至招股说明书签署日，公司最近一年新增股东为 4 名。

2019年12月26日，魏中浩、王项彬、项亨会分别将其持有的公司219.7121万股股份、54.9280万股股份、54.9280万股股份以2,600万元、650万元、650万元的价格转让给无锡惠晶，价格为11.83元/股。

2020年6月25日，王项彬将其持有的禾川科技43.9086万股作价351.2688万元转让给衢州禾鹏，价格为8元/股。2020年6月25日，王项彬将其持有的禾川科技46.0914万股作价46.0914万元转让给越超公司，价格为1元/股。2020年8月10日，梁干将其持有的禾川科技113.2537万股股份以1,900万元的价格转让给长劲石，价格约16.78元/股。

值得注意的是，2019年1月1日，公司的高级管理人员为总经理徐晓杰、副总经理项亨会、副总经理鄢鹏飞、副总经理兼董事会秘书张瑞祥、副总经理兼财务负责人王志斌。2019年8月31日，张瑞祥因个人原因辞任董事会秘书、副总经理职务。2019年9月6日，公司召开第三届董事会第五次会议，聘任王志斌担任公司董事会秘书。

税收优惠占净利润比例在4成上下，核心产品毛利率显著高于同行遭问询

禾川科技是一家从事工业自动化控制产品的研发、生产、销售及应用集成的高新技术企业，主要产品包括伺服系统、PLC等。2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为2.83亿元、3.13亿元、5.44亿元和3.69亿元，2019年较2018年增长10.6%，2020年较2019年增长73.8%；净利润分别为4973.14万元、4762.63万元、1.06亿元和5396.79万元，2019年较2018年下滑4.23%，2020年较2019年增长122.59%。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司获得的税收优惠金额分别为2260.75万元、2087.59万元、4073.87万元和3161.76万元，税收优惠占当期净利润的比例分别为45.46%、43.83%、38.68%和58.59%。

禾川科技计入当期损益的政府补助报告期分别为89.16万元、269.37万元和228.38万元。持有的交易性金融资产、交易性金融负债分别为 3.32万元、91.63万元和103.98 万元。这两者和税收优惠一起，将禾川科技的净利润成色拉低了不少。

伺服系统为禾川科技的核心产品，2018年-2021年1-6月，伺服系统收入占公司主营业务收入的比重分别为82.14%、86.44%、85.63%和91.72%，占比较高；PLC占比分别为14.42%、11.2%、10.56%和4.79%。

在伺服系统领域，根据MIR睿工业的数据，2020年我国通用伺服系统市场前十大企业市场占有率合计达67.5%，其中外资企业占据6席，合计市场占有率为45.3%；在PLC领域，2020 年外资品牌在我国PLC市场的占有率在79%以上。公司在伺服系统和PLC市场的占有率分别为3%和0.44%，市场份额与国外龙头厂商相比仍然较低。

此外，公司所处的工业自动化行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。宏观经济形势和市场竞争存在不确定性。

禾川科技根据下游客户的订单需求情况安排生产并销售，不过从禾川科技报告期内的产能利用率和产销率来看，其产能利用率一路下滑或显不足。

从价格来看，主要产品的平均单价也在下降状态。也可以解释为，禾川科技在核心产品上价格不断下降的情况下，产销率稳定，产能利用率仍然不足。

报告期各期，禾川科技综合毛利率分别为40.27%、41.85%、42.88%和39.03%。公司伺服系统产品毛利率报告期各期均超过40%，毛利率水平与汇川技术接近，高于其它同行业可比上市公司10-20个百分点。关于伺服系统毛利率显著高于同行业也遭到了证监会的问询。

禾川科技解释为，与同行相比，其拥有较为完整的工业自动化控制生产线，可以实现电机主轴、电机壳体、压铸件、编码器、其它五金件等一系列伺服电机部件的自主生产加工，伺服系统产品自制率较高，具备成本优势；对应行业公司不同，禾川科技伺服系统收入主要来源于3C电子、光伏、机器人等中高端先进制造领域，毛利率相对其他传统行业客户较高，公司伺服系统产品收入在报告期内快速增长，收入规模及行业排名高于除汇川技术外的其它可比公司，具备一定的规模效应和采购成本优势。

重要原材料依赖进口，供应商客户关联方频现

禾川科技生产所需的主要原材料为电子元器件、IC 芯片、五金件、PCB等，报告期内直接材料占营业成本的比例在75%以上。其中电子元器件、IC芯片的采购主要通过境外公司的境内代理商取得。报告期内，公司向境外最终厂商采购的原材料金额分别为5,139.45万元、5,038.19万元、1.23亿元和8,567.62万元，占报告期各期原材料采购总额的比例分别为30.25%、37.58%、35.89%和33.88%。在当前国际贸易环境复杂、核心零部件国产替代仍需一定时间的情况下，如果短期内进口受限，可能会给公司核心产品的研发和生产带来不利影响。

禾川科技2018年第二大和2020年第五大原材料供应商为杭州凯智莆电子有限公司，交易金额分别为1049.85万元和1062.98万元。值得注意的是，此供应商2018年和2020年社保缴纳人数均为0人。

衢州禾立五金制品有限公司成立于2018年6月14日，是禾川科技的全资子公司也是2019年和2020年公司前五大原材料供应商之一，交易金额分别为366.57万元和1270.6万元。

禾川科技采用经销为主、直销为辅的销售模式，2018年-2021年1-6月，公司主营业务收入中经销收入分别为1.96亿元、2.26亿元、3.99亿元和2.73亿元，占主营业务收入比重分别为69.34%、72.44%、73.68%和75.09%；直销收入占主营业务收入比重分别为30.66%、27.56%、26.32%和24.91%。报告期各期末，公司的经销商数量分别为259家、269家、471家和565 家，规模快速增长。

鑫禾川（深圳）科技有限公司为公司2018年第五大经销商，交易金额为970.17万元，公开资料显示，2018年-2020年其社保缴纳人数分别为4人、3人和0人。

报告期内，禾川科技向关联方成都卡诺普主要销售伺服电机等产品，销售金额分别为168.64万元、762.49万元、1,302.92万元和1,134.50万元，占营业收入比例分别为0.60%、2.44%、2.39%和3.07%。公司财务负责人、副总经理、董事会秘书王志斌持有成都卡诺普机器人技术股份有限公司3.66%的股份，公司董事黄河任成都卡诺普机器人技术股份有限公司的董事。

应收款项回收或承兑风险，与客户的过往数据不一

2018年末-2021年6月末，禾川科技应收账款账面价值分别为9,125.98万元、1.41亿元、1.6亿元和2.45亿元，应收票据账面价值分别为5,040.76万元、4,928.49万元、1.11亿元和1.13亿元，2019年末-2021年6月末应收款项融资账面价值分别为906.29万元、3,658.52万元和1,473.35万元，合计占各期末公司资产总额的比例分别为32.99%、40.42%、39.42%和42.10%，占各期营业收入的比例分别为50.06%、63.65%、56.53%和50.38%（已年化处理）。其中应收账款及商业承兑汇票合计占各期营业收入的比例分别为35.18%、46.73%、31.40%和33.40%（已年化处理），占比较高。

2018年-2021年1-6月，公司的期后回款比例分别为88.86%、88.04%、86.33%和54.43%，单项计提坏账准备部分金额分别为697.69万元、1435.76万元、1143.69万元和1157.79万元。

截至招股说明书签署日，公司存在7起尚未了结的诉讼，均为买卖合同纠纷。部分客户的回款成为问题，致使期后回款比例下滑，期后未回款金额涨到1.23亿元。

报告期各期末，禾川科技存货账面价值分别为1.09亿元、9,207.44 万元、1.7亿元和2.23亿元，占各期末公司资产总额的比例为25.34%、18.69%、21.81%和25.26%，占比较高。

报告期内，公司应收账款周转率和存货周转率均低于行业平均水平。

权衡财经查阅其客户伯朗特机器人股份有限公司2018年年报数据发现，禾川科技上会稿的2018年数据与客户提供的供应商采购额度并不一致，两者相差26.07万元，已结算的采销数据出现相差的原因何在？

禾川科技客户回款难度加大，存货加大，产能利用率仍不足的情况下，将于本月19日上会，其上会结果如何，最终的资本市场之路将如何，有待权衡财经后继跟踪。