文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

10月27日，李在镕正式担任市值2500亿美元的三星集团会长。三星集团于2017年收购了成立于1980年1月31日的哈曼集团。这家一度在全球音频产品的研发和制造领域里处于领先状态，向消费者提供汽车音响、专业级音响及耳机、消费级音响及耳机等。

2015年就与哈曼集团合作的天键电声股份有限公司（简称：天键股份）拟在创业板上市，保荐机构为华英证券。本次公开发行新股数量不超过2,906万股，占发行后总股本比例不低于25%，拟投入募集资金6亿元用于赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目、天键电声研发中心升级建设项目和补充流动资金项目。

天键股份父女持股过半，近亿收购旗下四家亏损企业，亏损加大，股东履历不清；2022年上半年营收净利双降，外销占比高，毛利率低于同行；2019年补缴社保及公积金金额超千万，2021年员工减四分之一高管离职多；客户集中度高，依赖大客户哈曼集团，关联交易频多，参股公司被限高。

父女持股过半，近亿收购旗下四家亏损企业，亏损加大，股东履历不清

2015年4月，天键有限设立，法定代表人为陈伟忠，类型为有限责任公司（自然人投资或控股），注册资本为3,000万元。冯砚儒出资1,644.00万元，占比过半为54.80%，陈伟忠持股33.50%。2020年1月15日，公司注册资本由8,500万元增至8,718万元，增资部分由新增股东吴会安认缴，认购价格为每股3.13元。

截至招股说明书签署日，冯砚儒直接持有公司33.31%的股份，为控股股股东，其持股54.80%的天键（广州）投资控股有限公司持有公司25.24%的股份。公司的实际控制人为冯砚儒，本次发行前直接和间接合计控制公司58.55%股份，处于绝对控制地位；本次发行后，上述持股比例降为43.91%，仍为实际控制人。公司董事长冯砚儒与董事YuzhouFeng（冯雨舟）系父女关系，公司董事长冯砚儒与监事会主席殷华金系连襟关系。

持有公司5%以上股份的股东为冯砚儒、天键控股、陈伟忠、赣州敬业、苏壮东。其中赣州敬业是公司的员工股权激励平台，持有公司1,000万股股份，持股比例为11.47%。

2018年8月23日，天职会计师对四家被重组方分别出具审计报告。经审计，截至审计基准日2018年3月31日，中山天键、天键通讯、赣州欧翔、赣州宏创的所有者权益账面价值分别为3,948.73万元、1,849.04万元、1,288.28万元、52.02万元。2018年9月28日，沃克森评估师对四家被重组方分别出具评估报告。经评估，截至评估基准日2018年3月31日，中山天键、天键通讯、赣州欧翔、赣州宏创100%股权评估值分别为6,223.04万元、1,878.34万元、1,876.48万元、52.16万元。

2018年11月10日，天键有限召开股东会并做出决议，同意以现金方式收购赣州宏创、赣州欧翔、中山天键、天键通讯等4家公司100%股权。交易作价参考经具有证券业务资质的沃克森评估师评估的各被收购方截至2018年3月31日股权价值，分别为52.00万元、1,876.00万元、6,223.00万元、1,878.00万元。

其中中山天键由2021年的盈利979.98万元，变成2022年1-6月的亏损1,178.65万元；香港天键由盈利的1,016.45万元变成亏损562.14万元；同期赣州欧翔由盈利2,957.51万元，下探至盈利1,081.72万元；控股子公司马来西亚天键同期由盈利408.98万元，下探至盈利194.96万元。

招股书显示，曾任天键有限总经理的苏壮东，出生于1971年2月，初中学历。1992年7月至1995年7月，任中山市升达电器有限公司经理。查阅公开资料，并无中山市升达电器有限公司，相似的有中山市升达五金电器有限公司，注册于1998年4月30日，状态为吊销未注销。其他类似的均在2000年注册。苏壮东为赣州敬业执行事务合伙人，并持有赣州敬业3.34%的出资份额。苏壮东直接持有公司5.17%的股份，赣州敬业直接持有公司11.47%的股份。

2022年上半年营收净利双降，外销占比高，毛利率低于同行

天键股份主营业务为微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售。2019年-2022年1-6月，公司营业收入分别为5.541亿元、12.562亿元、14.106亿元和4.928亿元；净利润分别为785.46万元、8106.61万元、1.373亿元和2977.74万元。

2022年1-6月，在国内外因素的影响下，宏观经济形势和消费电子市场需求的不确定性持续增加，公司自身亦进入新旧项目产品大量切换的时期。受上述因素影响，公司2022上半年实现营业收入4.928亿元，同比降低24.96%。2022年1-6月扣非归母净利润3,197.13万元相较去年同期的4,696.33万元下降了1,499.20万元，降幅为-31.92%。主要原因为新旧项目切换等因素导致的营业收入下降，研发费用、财务费用等期间费用以及信用减值损失和所得税费用的变动。

2019年-2022年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,594.98万元、1.722亿元、2.198亿元和1,394.46万元。其中2019年经营活动产生的现金流量净额为负值，主要是因为公司TWS耳机业务特别是哈曼集团的销售额大幅扩张，2019年第四季度公司对哈曼集团的营业收入同比大幅增长，而哈曼集团的账期基本为90天，导致2019年第四季度收入产生的现金流入较少。

报告期内，公司主营业务收入包括耳机产品和其他声学产品的收入，主要由耳机产品收入构成。2019年-2022年1-6月，公司耳机产品收入占公司主营业务收入的比例分别为86.30%、94.14%、91.73%、89.33%。耳机产品主要分为头戴式耳机、TWS耳机和入耳式耳机。头戴式耳机包括有线头戴耳机、无线头戴耳机；入耳式耳机包括有线入耳式耳机、无线入耳式耳机。

公司头戴式耳机收入占比较大，2019年-2022年1-6月，其收入占公司主营业务收入的比例分别为28.27%、31.36%、47.74%和56.68%。此外，报告期内公司TWS耳机业务大幅扩张，其收入占公司主营业务收入的比例分别为10.68%、47.77%、35.76%和23.62%，成为公司主要产品。

根据市场调研机构Counterpoint报告，2021年，前五大厂商占据了50%的TWS耳机市场份额，其中苹果占据了25.6%的市场份额，处于领先地位。小米、三星、JBL、Skullcandy分列二至五名，分别占据9%、7.2%、4.2%、4%的市场份额。手机品牌厂商在TWS耳机市场占据

较大的份额。

报告期内，公司产品以外销为主，境外销售收入分别为3.855亿元、10.945亿元、12.456亿元、4.189亿元，占主营业务收入的比例分别为69.74%、87.32%、88.63%和83.98%。公司外销客户主要集中在北美洲、欧洲等地区。同时，公司有部分原材料（如PCBA中的部分电子元器件）直接或间接采购自境外厂商。如上述国家或地区的相关产品外贸政策收紧或双边贸易恶化加剧，可能会对公司经营产生不利影响。

2019年末-2022年6月末，人民币汇率分别为6.9762人民币/美元、6.5249人民币/美元、6.3757人民币/美元和6.7114人民币/美元，波动较大；2019年-2022年1-6月因汇率变化形成的汇兑损益（负数为损失）分别为196.23万元、-2,629.77万元、-1,131.60万元和1,330.71万元，占公司同期利润总额的比例分别为45.12%、-26.84%、-7.00%和45.87%。

报告期内，公司购买远期结售汇业务在2020年、2021年和2022年1-6月对公司业绩影响金额分别为540.63万元、1,184.78万元和-1,617.78万元，分别占公司当期利润总额的5.52%、7.33%和-55.76%。

2019年-2022年1-6月，公司综合毛利率分别为17.23%、16.87%、17.98%和17.68%，低于同行可比公司均值23.67%、21.71%、19.79%和20.48%。

2019年-2022年1-6月，公司其他收益主要为政府补助，公司其他收益分别为563.77万元、1,989.82万元、3,840.21万元和1,613.07万元。

2019年补缴社保及公积金金额超千万，2021年员工减四分之一高管离职多

2019年末-2022年6月末，天键股份的员工人数分别为2796人、2821人、2094人和2589人，2021年较2020年员工人数下滑25.77%。

2019年公司未缴纳社保人数占比约为43%、未缴纳住房公积金人数占比为82.55%，其中自愿放弃人数占未缴纳人数比重约90%。2019年应补缴社保及公积金金额为1,235.15万元，占当期利润总额比例283.99%。

证监会要求公司，说明是否存在因上述事项被处罚的风险，是否会对本次发行构成障碍；若考虑上述因素影响，公司申报时是否符合“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”上市标准；是否存在第三方代公司缴纳员工社保、公积金的情况。

一个企业的好坏，从前员工或员工的评价或见一斑，搜索地图上显示的中山天键的员工评论，这类的话语比比皆是，如有员工2020年10月20日称：管理乱，仓库吊的很；有员工2017年2月13日称：每天加班到九点半下班，早上早会。星期六4个钟。主要是管理太差劲。偷懒的，勤力的都催，你说我会怎样？动不动拿无偿拖班来吓唬你。掐指一算，两千八左右。一般招工写两班倒的工资。2021年7月15日称：黑厂，宿舍全身跳蚤。又称：宿舍又脏又刮还很小，要住八个，我也是醉了；环境小，地方差，老板衰，工资低，福利少，公平无，管理恶。还有下结论的：曾经在哪里待过，非常差劲的一家公司，管理十分混乱。

普通员工的评论，自有其出发点，或难见真假，但高管的变动，可做进一步的侧证。2017年天键通讯副总经理辞职，2021年一年时间，就有四位高管辞职，涉及天键医疗副总经理，执行总经理，研发部技术总监以及天键股份研发中心总经理。

客户集中度高，依赖大客户哈曼集团，关联交易频多，参股公司被限高

2019年-2022年1-6月，天键股份向前五大客户的销售收入合计分别为3.961亿元、10.688亿元、12.132亿元及3.965亿元，占营业收入的比例分别为71.49%、85.08%、86.01%及80.47%，前五大客户集中度较高。

其中，公司对哈曼集团的销售收入分别为1.482亿元、7.848亿元、8.282亿元及3.059亿元，占各期营业收入比重分别为26.75%、62.47%、58.71%及62.07%，公司预计在未来一定时期内仍将存在对哈曼集团的销售收入占比较高的情形。哈曼集团成立于1980年1月31日，于2017年被韩国三星电子收购。哈曼集团在全球音频产品的研发和制造领域里处于领导地位，产品包括汽车音响、专业级音响及耳机、消费级音响及耳机等。

2019年-2021年，公司向关联方采购金额分别为300.82万元、3,514.15万元、7,210.86万元，占营业成本比重分别为0.66%、3.37%、6.23%，关联交易金额及占营业成本比重逐年大幅上升。2021年，公司向赣州金腾、中山金腾、赣州恒茂、深圳沃迪声科技股份有限公司、沃迪声科技（四川）有限公司等关联方材料采购金额较上年合计增加2,566.61万元。除薛江峰控制的赣州金腾等外协供应商外，公司报告期内存在向邓立宏控制的于都华冠、中山鸿伟达提供厂房租赁的情形。前述各供应商2018-2021年四年内的累计收入规模分别约为485.00万元、1.3亿元、2,262.37万元、6,651.07万元、4,395.83万元。

深圳沃迪声科技股份有限公司成立日期为2020年8月27日，参保人数为0人。天键股份持有其20%股权天键股份的监事会主席殷华金任其监事。2022年9月，因与肖新超等7人劳动争议一案，深圳沃迪声被强制执行并限高，文书显示经28081号案件本院依法扣划被执行人深圳沃迪声名下银行账户内存款1240.17元，扣除执行费50元后的款项已通知28081号申请执行人领取，此外，未发现被执行人有可供执行财产，因此本院对被执行人采取限制消费措施。

2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，公司委托加工费金额分别为5,202.69万元、11,805.05万元、1.155亿元、3,319.32万元。2019年-2022年1-6月，公司第三方回款形成收入占当期营业收入比例分别为2.37%、24.44%、40.98%和17.24%。

本次募集资金投资项目之“赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目”实施主体为公司全资子公司赣州欧翔，“天键电声研发中心升级建设项目”与“补充流动资金项目”实施主体为天键股份。公司计划将1.279亿元募集资金用于补充流动资金。

2019年-2022年6月末，公司的流动比率和速动比率均低于同行业可比上市公司的平均值但仍处于行业的水平区间中；资产负债率总体处于同行业可比上市公司水平区间的较高水平。

2019年-2021年，公司投资支付的现金分别为2.671亿元、6,707.64万元、3,023.05万元，主要为公司购买银行低风险理财产品或结构性存款产生的现金流出，以及因股权投资产生的现金流出。2022年1-6月，公司无投资支付的现金。