文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

进入3月份，除了兴禾自动化审核不通过外，注册制下已经有5家撤回，一家终止，迄今在实施注册制的两板，不下于27家过会企业在注册环节被否决。注册制下，不到最后一刻的敲钟，都难称完美的上市历程。

12月16日已注册生效的宁波天益医疗器械股份有限公司（简称：天益医疗）拟在深交所创业板上市，保荐机构为国泰君安证券。天益医疗本次发行前，公司总股本为4,421.05万股。本次拟公开发行股票数量不超过1,473.68万股，不低于发行后公司总股本的25%。由天益健康和天益血液为募投项目主体，建设年产4,000万套血液净化器材建设项目、年产1,000万套无菌加湿吸氧装置建设项目、综合研发中心建设项目和补充流动资金（1亿元），总投资5.917亿元，拟使用募资5.1亿元。截至2021年9月30日，天益医疗总资产7.889亿元，净资产4.475亿元。

天益医疗父子持股超九成，高管履历存在虚假记述；行业政策多变，带量采购未参与未中标居多；经销商占比高，退出数量加大，区域集中度高；四个产品撑起业绩，客户集中度高；原材料受大宗商品影响大，毛利率和净利润难控制；社保缴纳人数与企信网难对应，中介机构劣质难消；研发越发依赖外协，2017年后无新增发明专利。

父子持股超九成，高管履历存在虚假记述

截至注册稿签署日，天益医疗的实际控制人为吴志敏、吴斌父子，张文宇系实际控制人的一致行动人。张文宇与吴志敏、吴斌为亲属关系，具体为：张文宇为吴志敏妹妹之子，即张文宇与吴志敏为外甥与舅舅的关系，张文宇与吴斌为表兄弟的关系。此外，吴斌及其配偶李晨在泰国设立Siam Tyirun，持有地块主要计划系在泰国进行房地产开发。该地块开发完成后，其上建筑物将用于出租。

实控人吴志敏直接持有天益医疗股份2,800万股，占天益医疗发行前股份总数的63.33%；吴斌直接持有天益医疗股份1,200万股，占公司发行前股份总数的27.14%；张文宇直接持有天益医疗股份60万股，占天益医疗发行前股份总数的1.36%。本次发行前，吴志敏、吴斌合计持有天益医疗90.47%的股权，控制天益医疗91.83%的股权。本次发行后，实际控制人持股比例合计将降至67.86%，控制的股权比例降至68.88%，仍处于控制地位，股权高度集中。按本次发行新股占发行后总股本25%计算，天益医疗的股权结构还是很简单。

2019年12月11日，金浦国调基金向天益医疗增资人民币5,000万元，认购新增股本221.0526万股。本次增资的价格按照整体投后估值10.00亿元（对应2019年扣非归母净利润的约18倍）确定，增资价格为22.62元/股。同时签订增资对赌协议，对回购权、公司增资优先认购权、股权转让限制及优先权、共同出售权、反稀释保护和清算事件、出售事件及分配等内容进行了约定。2020年11月双方全面终止对赌协议且不存在恢复条款。

2016年及2017年，天益医疗共同实际控制人吴斌控制的泰瑞斯科技向吴斌拆入资金3,734.5万元及43万元。拆借的原因系原股东天锐投资（吴斌通过天锐投资控制泰瑞斯科技100%股权）未实缴出资，泰瑞斯科技拆入资金用于自身建设及发展，上述拆入资金已于天益医疗收购泰瑞斯科技之前全部归还，2017年11月30日，天益医疗以3,400万元的价格收购泰瑞斯科技100%股权，截至收购发生日，泰瑞斯科技尚未开展经营，主要资产为建设中的厂房工程及对应的土地使用权。

2017年12月，天益医疗将持有的东钱湖小贷10%股权全部转让给宁波天工凌屹工具有限公司，转让价格为200万元，远低于天益医疗2011年8月1,000万元的认购价。2019年12月4日，吴志敏将持有益生诺53%的股权（认缴未出资），以 0万元的价格转让给张良吉。报告期内，益诺生主要向天益医疗提供定制化组装的医疗器械生产流水线、 医疗器械检测设备、口罩相关生产设备及配件。

注册稿显示，潘芳2016年5月至今任天益医疗副总经理、质管部经理，1993年至1997年任江西鹰潭九鼎氨基酸有限公司质量员，不过公开资料显示，不存在江西鹰潭九鼎氨基酸有限公司，只有吊销的鹰潭九鼎氨基酸保健品厂，成立日期为1995年11月20日，潘芳就职于一家未成立的公司。

天益医疗的小股东兼前董事丁晓军2020年1月因个人原因辞职，注册稿显示，其名下还有其他医疗器械公司－上海派可斯医疗器械有限公司，经营范围为手术床、手术刀，曾在2018年上海市医疗器械监督抽检中发现其产品标记不符合标准规定。

报告期内，国家药监局检查组未对天益医疗进行飞行检查。浙江省药监局对天益医疗飞行检查一次，该次飞行检查发现的缺陷均为一般项目缺陷，（一般项目不符合要求，且不对产品质量产生直接影响，应当要求企业限期整改），飞行检查未造成停产停业等严重影响天益医疗生产经营的情形，对于天益医疗的持续经营未造成重大不利影响。天益医疗在上述检查中被发现的问题均为质量体系工作的瑕疵，不涉及具体产品质量问题。

行业政策多变，带量采购未参与未中标居多

天益医疗主营业务为血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售。主要产品包括血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等。
证监会问询中，截至2020年12月31日，全国各省市均已发布针对医用耗材的带量采购政策，已开展带量采购的省、市中，新疆、山东、山西、重庆、河南、福建、贵州等省份的部分市级地区的采购品种涉及天益医疗的主要产品。由于天益医疗未积极参与带量采购谈判或参与未中标，尚未有天益医疗产品在带量采购政策下的销售数据。

截至2021年6月30日，天益医疗在开展带量采购的省、市未积极参与采购谈判的原因或未中标的具体情况如下，新疆、山西省、重庆、湖南地区天益医疗未参与，中标价格未公示；河南地区天益医疗未中标，一体式吸氧管价格降幅82.73%，具体价格未公示；贵州天益医疗未中标，血液净化体外循环管路平均降幅40.67%，具体价格未公示；福建地区天益医疗未中标，一体式吸氧管降价74.48%，具体价格未公示。

综合来看，带量采购给医用耗材带来的降价幅度普遍在35.2%－82.73%之间，随着带 、量采购政策逐步推广，若天益医疗重点销售区域仍是上述情况，公司产品在政策实施地区的价格及销售数量将受到较大的影响。

而两票制对公司的影响，则表现在“两票制”的销售单价高于“非两票制”的销售单价，“两票制”模式下，公司与终端客户的配送商签订购销合同，扣除合理的配送费用后，以接近终端医院采购的价格将产品销售至配送商，再由配送商对指定客户进行配送；在非“两票制”模式下，公司以一定的价格销售给经销商，再由经销商以终端医院采购的价格对外进行销售。

因为经销层级的减少，因此两票制地区的毛利率更高。两票制相关的销售费用主要为推广服务费，2018-2020年，因为“两票制”在上述省份的执行，天益医疗增加的推广服务费分别为88.59万元、57.76万元和39.52万元。扣除以上推广服务费，两者的毛利率基本一致。

影响更大的是将实施的“一票制”，即带量采购后，医保基金与医药企业可以实现直接结算，生产企业的主要客户将由流通企业变更为医疗机构，生产企业直接与医保基金按中标价格结算，再自行或委托配送药品，并支付配送费用。如果未来“一票制”在医疗器械流通领域大范围严格推行，天益医疗将直接与医保基金结算，天益医疗的销售结算模式将由以先款后货为主变为先货后款为主，回款周期将变长。

经销商占比高，退出数量加大，区域集中度高

“两票制”实施前，天益医疗的产品销售以与各区域的推广经销商合作为主，并辅以与配送经销商合作；“两票制”实施后，公司在相应省份与配送经销商合作增多。但报告期内，“两票制”地区前五大经销商除中国医药外均为推广经销商。

报告期各期，天益医疗主要采用经销模式进行产品销售，经销模式收入分别为2.45亿元、2.57亿元、2.504亿元和1.162亿元，占主营业务收入比例分别为97.89%、82.25%、68.62%及67.22%。目前公司经销商数量较多，地区分布较广，在增强公司市场推广能力的同时，也相应增大了公司的经销商管理风险。报告期内，新增的经销商主要为体外循环血路的经销商及一次性口罩经销商。而报告期退出的经销商和销售金额也一路在走高。

天益医疗生产基地位于宁波，境内收入主要来源于华东地区（包括上海、浙江、江苏、安徽、福建、山东和江西），华东地区经济较为发达，市场需求广阔，因此天益医疗重点开拓华东市场。报告期内，华东地区销售收入占境内主营业务经销收入比例分别为75.37%、73.15%、72.09%及66.06%。

报告期内，天益医疗在华东地区的主营业务收入金额及占比不断下降，主要是因为自2019年7月起，天益医疗喂食器及喂液管的销售模式由宁波汉博经销变更为对NeoMed直销所致。

NeoMed为天益医疗2019年新增直销客户，但双方自2006年起，通过宁波汉博和Synecco进行喂食器和喂液管等医疗器械产品的OEM合作。NeoMed母公司Avanos Medical于2020年9月开始整合吸收NeoMed公司业务，2020年第四季度的喂食器和喂液管订单发货量减少，导致2020年度天益医疗对NeoMed销售收入下滑。NeoMed 委托天益医疗生产喂食器、喂液管产品相关的知识产权（包括专利、商标、模具等）归属于NeoMed。喂食器和喂液管的生产过程中必须采用模具以注塑、挤出等方法而得到所需产品，因而模具是产品生产的基础工具，不同产品之间的模具不可通用。天益医疗尚未销售自主品牌的喂食器、喂液管产品，仅处于研发和产品注册阶段，无明确销售计划。

四个产品撑起业绩，客户集中度高

从整体经营情况来看，2020年天益医疗的营业收入规模为3.79亿元，低于同行业可比公司（三鑫医疗、维力医疗和康德莱）平均水平12.96亿元；天益医疗主要收入来源于四个产品，比同行业可比公司的产品类型更少。

2018年至2021年6月30日，费森尤斯医疗和百特医疗两大客户产生的收入分别为1,987.68万元、3,205.01万元、4,197.67万元及1,520.53万元。前五大客户占营业收入比例与同行业可比上市公司对比，天益医疗显得更为集中，甚至是可比同行平均值的两到三倍。

报告期各期，天益医疗喂食器及喂液管产品销售收入分别为4,622.42万元、6,855.21万元、6,506.98万元和5,028.41万元，占主营业务收入的比重分别为18.47%、21.94%、17.83%和29.08%。公司喂食器及喂液管主要最终销售给美国NeoMed。其中，2020年度和2021年上半年，NeoMed销售收入贡献占喂食器及喂液管产品的比例达到99.72%和99.52%，天益医疗存在喂食器及喂液管类产品客户集中度高以及对相关客户的依赖。

报告期各期，喂液管的毛利率分别为48.63%、62.18%及60.07%，喂食器的毛利率分别为43.41%、54.27%及53.32%，毛利率波动较大；天益医疗同行业可比公司中仅有天康医疗进行喂食器的OEM，客户均为NeoMed。同期，NeoMed 向天益医疗采购金额为5,024.27万元，向天康医疗采购金额为1,726.37万元。2018年、2019年天康医疗该类业务毛利率分别为33.30%、37.29%，天益医疗同类业务毛利率为43.41%、54.27%，显著高于可比公司同类产品毛利率。一般而言，喂食器产品，随着喂食器型号越大，产品单位成本会有所上升，销售价格则越高并享有更高的毛利率空间。天益医疗喂食器产品主要为20ml、35ml、60ml型号喂食器，天康医疗产品主要为0.5-12ml型号喂食器。

报告期各期，公司一次性使用一体式吸氧管产品销售收入分别为2,776.71万元、2,883.97万元、1,951.30万元和995.49万元，占主营业务收入的比重分别为11.09%、9.23%、5.35%和5.76%。其中，2021年1-6月，南京天问、上药康德乐销售收入贡献占天益医疗一次性使用一体式吸氧管产品的比例达到57.02%，存在客户集中风险。

原材料受大宗商品影响大，毛利率和净利润难控制

报告期内，天益医疗采购的主要原材料包括粒料、医疗器械设备及零配件、包装材料等辅材。报告期各期，主要粒料（PVC、PP及ABS）采购金额占原材料采购总额的比重分别为42.05%、45.18%、43.08%及45.24%。粒料采购价格受石油等大宗商品及相关产品期货价格的影响较大，价格波动可能对公司的生产成本造成较大影响。当PVC、PP、ABS及包装采购价格上涨10%至30%，则公司净利润综合变动率为-29.62%至-9.87%，公司毛利率综合变动率为-14.18%至-4.73%，原材料价格对于公司净利润及毛利率的影响较大。

权衡财经注意到，2021年1-6月，PVC、PP及ABS市场均价分别较2020年度均价上涨28.26%、9.66%和21.60%。主要原材料包装箱的价格出现较大幅度的增长，较2020年涨幅达26.25%。

2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月30日，公司存货金额分别为3,234.29万元、5,025.84万元、4,964.56万元和4,530.20万元，占总资产的比例分别为9.54%、10.35%、7.38%及6.28%。如果未来带量采购在天益医疗重点销售区域大规模实施后，公司未在主要市场区 域中标，存货可能面临未纳入采购目录的滞销风险。

2021年1-9月，天益医疗经营活动产生的现金流量净额有所下降；投资活动产生的现金流量净额较上年同期增加9,409.21万元，主要系公司本期减少购买理财产品金额并收回前期理财产品；筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少8,609.32万元，主要系公司本期支付新增贷款保证金5,188.32万元并偿还部分短期借款。

天益医疗2019年进行一次现金分红，分配现金股利6,300万元，扣除个人所得税后，各股东在收到现金分红后，主要用于购买理财产品、购房、偿还个人债务等用途。

2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为35.13%、39.35%、42.65%和35.22%，毛利率有所波动。同时，报告期各期公司主要核心技术产品体外循环血路毛利率分别为27.45%、29.43%、29.78%和27.66%，低于病房护理类产品如喂液管、喂食器和一次性使用一体式 吸氧管的毛利率。

社保缴纳人数与企信网难对应，中介机构劣质难消

注册稿显示，天益医疗依照《中华人民共和国劳动法》和当地政府的相关政策，为员工缴纳社会保险及住房公积金，保障员工的合法权利和福利待遇。报告期内，公司员工缴纳社会保险和住房公积金的情况如下表所示：

不过权衡财经从企信网可知，除了两家子公司2021年新注册外，其他的子公司参保人数均为0人。湖南天益医疗器械有限公司注册于2021年4月，宁波天益管理咨询有限公司及其子公司均成立于2021年8月。而企信网上年报显示，宁波天益医疗器械股份有限公司2018年-2020年参保人数分别为730人、905人和899人。宁波天益医疗器械股份有限公司上海分公司成立于2019年1月，其2019年参保人数分别为9人和5人。

企信网赫然记载，企业年报信息由该企业提供，企业对其年报信息的真实性、合法性负责，两相对比，2018年-2020年天益医疗的参保人数在招股书和企信网都形成了冲突。

截至2021年6月30日，泰瑞斯科技亏损额为170.40万元，天益健康亏损额为15.88万元，天益血液亏损额为22.60万元。天益管理咨询及其子公司尚未实际开展经营。

2021年6月8日深圳证监局对银信资产及两名资产评估师出具了警示函。因银信资产执业的赛为智能全资子公司北京开心人信息技术有限公司2019年商誉减值评估项目、2018年商誉减值评估项目和全部股权价值项目等3个项目专项检查中存在问题。而在中国执行信息公开网上可查到，银信资产评估沦为被执行人达364条之多。被执行金额达2300.5343万元，多为证券虚假陈述责任纠纷。

而作为审计机构的立信会计师事务所（特殊普通合伙）同样也令人不放心，成为被执行人117次，历史被执行人716多次。

研发越发依赖外协，2017年后无新增发明专利

报告期各期， 公司研发投入金额分别为 898.10 万元、1,607.24 万元、1,597.36 万元和 1,012.28 万元，2019 年以来研发投入维持较高水平，公司的研发投入较低与医疗器械行业特点相关。报告期各期，公司研发费用率分别为 3.48%、5.08%、4.22%及 5.68%，与 同行业可比公司相比处于合理水平。

2019年，研发费用较上年增加709.14万元，主要原因系外协服务费较2018年增加所致。2019年度主要的研发外协项目，茵德斯工业设计（宁波）有限公司臭氧水机项目 240.00万元，南京西格玛医药技术有限公司血液透析项目116.89万元其他项目为170.47万元，合计527.36万元。天益医疗研发越发依赖外协，占比达到了三成之多。

从技术实力来看，公司发明专利数量是8项，多于可比公司三鑫医疗，与维力医疗相当，少于康德莱；公司2020年度研发投入占比4.22%，与同行业可比公司研发投入占比平均水平相近。截至本招股说明书签署日，公司已获得国内授权专利28项，其中发明专利8项，实用新型专利17项，外观设计专利3项。不过自2017年后再无新增的发明专利入袋。

天益医疗的资本之路走过了上会，走过了提交注册的环节，按现行的发行制度，就是注册环节也有被终止或拖延难下的，天益医疗能否走完全程呢？