文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

论及石油化工，离不开"三烯"、"三苯"，几乎所有的有机化工产品都来自于之，生产"三烯"、"三苯"的乙烯装置就成为一个国家石化行业强大与否的标志性装备，这就绕不开裂解技术。目前，几乎世界上所有乙烯装置均采用管式炉蒸汽裂解技术。截至2020年底，我国乙烯产能为3,518万吨/年，稳居世界第二位。其中又以中国石化1,255万吨/年的乙烯产能，排行世界第四大乙烯生产商。

上海卓然工程技术股份有限公司（简称：卓然股份）拟冲科上市，保荐机构由原中银国际证券换成安信证券，4月26日对问询函进行了回复。本次拟公开发行股票不超过5,066万股，发行股数占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资6.1亿元用于石化专用设备生产项目、研发运营支持中心及信息化建设项目。

卓然股份此次冲科或仍面临不少问题，父子控股超40%，董事曾任职中石化长达20年，股东个中关复杂，各方"大神"出没；营收与净利润增速差异大，让利大客户毛利率下滑；客户集中度较高，应收高企，存货规模大，存货周转率低于同行均值；资产负债率远高于同行，固定资产及无形资产抵押借款占比高；关联方采购突增。

父子控股超40%，董事曾任职中石化长达20年

截至招股说明书签署日，张锦红直接持有卓然股份6,000万股股份，占39.47%，为公司的控股股东；张新宇直接持有公司108.80万股股份，占本次发行前公司股本总额的0.72%。张锦红与张新宇系父子关系，合计持有6,108.80万股股份，占股本总额的40.19%。张锦红与张新宇系法定的一致行动人，为卓然股份共同实际控制人。

张锦红1997年6月至1998年7月，任日本久保田株式会社学员； 1998年8月至2003年5月，任江苏标新久保田工业有限公司（现更名为"江苏标新工业有限公司"）副总经理。卓然股份成立之初，江苏标新占到卓然工程的51%股份，张锦红仅占49%，后股权发生了一系列的变动。

权衡财经注意到，卓然股份的董事张军自1989年7月开始到2007年6月一直任职于中国石化中原石油化工有限责任公司，2008年4月开始加入卓然股份，同时张军也是卓然股份全资子公司卓智重工的总经理，卓智重工成立于2012年11月12日，主营业务为码头模块化组装，是公司主营业务的组成部分之一。

2017年度-2019年度、2020年1-9月卓然股份对中石化的销售收入分别为4,194.48万元、3.61亿元、7.01亿元和13.09亿元，占当期主营业务收入的比例分别为6.18%、44.26%、52.25%和69.53%，短短几年，中石化一跃成为其第一大客户，并成为卓然股份的核心客户。

江苏科汇、江苏宇观、坦达机械、硕普能源、靖江诗尚和江苏协智为报告期内卓然股份前员工负责主要生产经营的企业；坦谷科技为报告期内卓然股份的关联方。

坤特石化为实控人之一的张新宇控制的企业，其经营范围为炼油设备、化工设备、环保设备、工业炉研究、开发、制造、销售、 安装、维修；节能环保工程设计、施工。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）与卓然股份构成了同业竞争，已于报告期后的2021年1月13日完成工商注销。张新宇控制的企业还有中科苏派、INNOVARE KTI和坦融投资。INNOVARE KTI由张新宇于2016年6月15日设立，主要客户为韩国及全球其他国家的大型企业，而问询函里，国际设备巨头KTI公司与专家马利红在INNOVARE KTI的情况屡被关注。

博颂化工为报告期内卓然股份收购的子公司，2019年12月18日，卓然股份购买博颂化工100%股权，交易对价8000万元。博颂化工是中国石油大学（华东）李春义教授等专家于2018年3月设立，在企信网未有实缴纪录，一年后即被卓然股份以8,000万元收购。

2017 年 4 月 24 日卓然股份增资扩股 2,400 万股引入投资者，其中有个郎永淳，认购80.00万股，占比 0.53%。招股书中并详细介绍此自然人小股东，不知与前央视主播是否同一人；如是，可谓股东中各方"大神"来聚。

营收与净利润增速差异大，让利大客户毛利率下滑

卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，专业为石油化工、炼油、天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装和服务一体化的解决方案，产品生产主要由两家子公司负责，即卓然靖江及卓智重工。卓然靖江主要负责工业炉主体压力部件（压力容器、离心浇铸炉管、对流模块等）的制造。卓智重工主要负责大型工业炉整体装备和移动装置的制造。公司生产模式主要有 传统模块化、大型模块化及整炉模块化集成化等三种生产供货模式。

2017年-2019年及2020年1-9月，卓然股份的营业收入分别为6.89亿元、8.16亿元、13.95亿元和18.83亿元，2018年和2019年同比增长18.4%和71%；净利润分别为0.44亿元、0.4亿元、1.12亿元和1.82亿元，2018年和2019年同比增长-9.4%和180%，营收与净利润增速差异很大，特别是2020年1-9月的净利润几乎是2017年-2019年三年净利润之和。

公司主要产品和服务可以分为石化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务和其他产品及服务，其中石化专用设备和炼油专用设备作为公司的两类主要产品，石化专用设备的收入占主营业务收入的比例分别为53.80%、34.39%、48.32%和73.09%；炼油专用设备的收入占主营业务收入的比例分别为24.01%、53.53%、41.25%和6.56%。石化专用设备成为2020年1-9月最主要的收入来源。

值得注意的是，2020年1-9月主营业务收入年化后较上年增加11.68亿元及增长86.99%主要系浙石化舟山4000万吨/年炼化一体化项目二期工程订单部分项目于2020年完工，宁波华泰70万吨/年轻烃利用项目60万吨/年乙丙烷脱氢装置和龙油化工550万吨/年重油催化热裂解项目40万吨/年轻烃裂解装置乙烯裂解炉项目于2020年三季度完工，另当年新增子公司博颂化工确认了远东科技15万吨丙烷脱氢（ADHO）装置项目收入。

权衡财经注意到，2017年-2019年及2020年1-9月卓然股份的综合毛利率分别为26.00%、24.27%、23.22%和19.11%，主营业务毛利率分别为26.32%、24.27%、23.69%和19.11%，呈下降趋势，公司称，主要系公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。另2020 年卓然股份收购博颂化工后开始为客户提供工程总包服务，当期确认收入2.30亿元，毛利率为11.29%，一定程度上降低了公司最近一期综合毛利率。

报告期内，来自于国内的主营业务收入分别占主营业务收入的85.87%、93.74%、95.42%和 98.87%，国内销售为公司收入的主要来源，主要系在我国聚乙烯大量依赖进口和聚乙烯消费量持续增长的背景下，众多民营企业进入炼化行业，国内大型炼化专用设备市场需求持续增长。值得注意的是，石油、化工及钢铁等行业的发展受宏观经济周期波动的影响较大。一旦受宏观经济波动的影响，下游行业景气度降低，将对公司的经营业绩产生不利影响。

客户集中度较高，应收高企

报告期内，卓然股份对前五大客户的销售收入分别为5.42亿元、7.4亿元、12.05亿元和18.18亿元，占主营业务收入的比例分别为79.78%、90.63%、89.77%和96.57%，前五名客户的销售收入占比较高。公司称产品为大型专用设备，单位价值高，合同金额大，生产施工周期长，客户均作为大型固定资产采购，符合行业客户较为集中的特征。2019年和2020年1-9月中石化的贡献率超过了50%，依赖度走高。

随着业务规模的不断扩大和营业收入的快速增长，公司应收账款相应增长。2017年末-2019年末及2020年9月末，公司应收账款账面价值分别为2.44亿元、3.04亿元、5.88亿元和9亿元，应收账款账面余额分别为2.69亿元、3.38亿元、6.33亿元和9.59亿元，呈逐年增长趋势，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为39.05%、41.44%、45.35%和43.51%。

2017年末-2020年9月末，卓然股份的期后回款占比分别为84.33%、80.81%、59.83%和16.27%，回款占比低。其中值得注意的是，卓然股份2020年1-9月按单项全额计提吉祥石化的坏账准备896.46万元，因2018年应债权人申请进行破产清算，公司预计该款项收回的可能性较低；按单项全额计提山东菏泽玉皇化工有限公司的坏账准备37.88万元，主要系山东菏泽玉皇化工有限公司等三十二家公司合并和解，公司经评估认为该款项很可能无法收回，故全额计提坏账准备。

权衡财经注意到，2017年末-2019年末及2020年9月末，卓然股份存货账面价值分别为3.4亿元、5.76亿元、11.87亿元和20.34亿元，占流动资产的比例分别为39.87%、39.68%、40.52%和 41.30%，报告期内，卓然股份的存货同比增长69.13%、106.04%和71.22%。并且，2017年-2019年，卓然股份的存货周转率低于可比同行均值。

资产负债率远高于同行，抵押借款过亿

2017年末-2019年末及2020年9月末，公司合并口径计算的资产负债率分别为75.92%、82.00%、 87.31%和88.71%，资产负债率较高，可比同行均值分别为50.35%、55.93%、57.54%和57.89%，卓然股份资产负债率远高于可比公司均值；公司的流动比率分别为 1.03、1.04、1.01 和 1.25，速动比率分别为0.62、0.63、0.60 和0.73，流动比率和速动比率较低。

报告期内，卓然股份通过抵押借款、保证借款和信用借款等方式取得银行借款，各期末短期借款的余额分别为1.73亿元、1.32亿元、1.16亿元和1.73亿元，占负债总额的比例分别为20.42%、9.32%、3.97%和3.61%。其中抵押借款占比较大，固定资产抵押包括房屋建筑物抵押，存在抵押物担保额超过原值的情形；用于抵押的还包括无形资产土地使用权。

此外，还通过应收账款质押取得借款，卓然股份的子公司卓然靖江以应收北京国事的9,381万元的应收账款权利作为质押、以房屋建筑物及土地使用权作为抵押、同时由卓然股份、卓智重工、张锦红、赵亚红提供担保，用于取得上海浦东发展银行股份有限公司泰州分行借款4,000万元。

2017年-2019年及2020年1-9月，涉及的关联方提供担保金额分别为0.5亿元、0.5亿元、6.6亿元和4.82亿元。

关联方采购突增，占比高

2017年-2019年及2020年1-9月，卓然股份向关联方销售的金额分别为4,531.94万元、1.36万元、907.75万元和 0 万元，占当期营业收入的比例为6.58%、0%、0.65%和0%；公司向关联方采购的金额分别为1,076.79 万元、1,373.87 万元、1.22亿元和8,330.84 万元，分别占当期采购总额的3.45%、1.80%、7.49%和3.65%，值得注意的是，卓然股份2019年向关联方采购金额较2018年突增近8倍。

卓智重工因2016年少申报缴纳印花税及2015年、2016年未足额代扣代缴个人所得税被罚款753.25元。

从用工上看，卓然靖江将部分临时 性、辅助性及可替代性的工作岗位委托采用临时用工方式（项目用工）来填补用工缺口。 卓然股份称临时用工性质不属于劳务派遣，临时用工性质不符合劳务派遣的定义。不过从公司经营上看，临时工的使用规范或不如派遣劳务，大量雇佣临时工或有违公平公正的用工宗旨。卓然股份的上市前景如何，有待后续。