文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

这个双节后，国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见。这是时隔十五年再度强调提高上市公司质量，意见要求全面推行、分步实施证券发行注册制。鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。要求理清股东股权质押的多方监管，对违规的担保合同做无效处理。提速对上市公司信披违规的刑事受理，简化退市程序，净化投资环境。或许，这将对蒙混过关的上市公司产生巨大的心理压力，也必将让IPO公司摆正上市的心态。

6月28日江苏协昌电子科技股份有限公司（简称：协昌科技）创业板IPO获受理,本次拟公开招股不超过1,833万股，保荐机构为，审计机构为大华会计师事务所。募集资金3.1亿元用于运动控制器生产基地建设项目、功率芯片封装测试生产线建设项目、功率芯片研发升级及产业化项目，及补充流动资金1.1亿元。

协昌科技此次IPO或面临不少问题，业务体系不均衡，功率芯片业务业绩明显下滑；大客户更换频繁，毛利率大幅下降，经营稳定性及持续性或存疑；晶圆材料供应商选择受限；应收账款、存货占流动资产比例超5成。

兄弟合计持股近8成，保荐人直接持股0.89%

协昌科技成立于2011年6月，注册资本5500万元，位于江苏省张家港市凤凰镇，旗下现有两家全资子公司，分别为于2014年收购的张家港凯思半导体有限公司，张家港凯诚软件科技有限公司。协昌科技于2015年2月6日挂牌新三板，自2016年5月19日起由协议转让方式变更为做市转让方式。

国金证券为协昌科技在股转系统挂牌的主办券商，通过2016年3月的股权转让，国金证券做市专户持有公司60万股股票，自2016年5月起为公司股票提供做市报价服务。截至招股书签署日，国金证券持有本公司492,000股股份，占公司发行前总股本的0.8945%。

自2017年4月24日起由做市转让方式变更为协议转让方式，2019年4月16日，公司股票在股转系统暂停转让。协昌科技共有81名股东，其中68名为自然人股东，除实控人顾挺、顾韧外，其余66名自然人股东合计持有16.43%公司股份，该等自然人股东均为发行人新三板挂牌后通过新三板系统二级市场交易等方式取得公司股份。顾挺、顾韧的历次股权变动中曾经存在委托持股的情形，截至报告期末，该等委托持股已经清理完毕。

顾挺和顾韧系兄弟关系，分别直接持有公司45.48%和22.70%股权；友孚投资持有公司9.09%股权，系顾挺担任执行事务合伙人的有限合伙企业，顾挺和顾韧分别持有友孚投资34.30%和5.00%的出资份额。顾挺、顾韧直接持有公司68.18%的股份，并通过友孚投资合计控制公司77.27%的股份，为公司实际控制人。

业务体系不均衡，业绩大幅下滑成长或受限

协昌科技主要从事运动控制产品、功率芯片的研发、生产和销售，按照上下游关系划分，公司产品可分为上游功率芯片、下游运动控制产品等两个体系。2017年-2019年，协昌科技的营业收入分别为3.21亿元、3.95亿元和4.68亿元，2018年较2017年增长23%，2019年较2018年增长18.5%，整体营收增速放缓；各期对应的净利润分别为0.46亿元、0.82亿元和0.94亿元，2017-2019年各期从各级政府部门得到补贴金额分别为701.89万元、458.23万元和788.23万元，各期享受的税收优惠金额分别为168.51万元、452.20万元和535.52万元，占当期利润总额的2.95%、4.50%和4.65%。

协昌科技意欲构建上游功率芯片、下游运动控制产品的协同发展业务体系，业务收入主要由运动控制产品、功率芯片两大类构成。其中，运动控制产品分为运动控制器和运动控制模块，功率芯片又分为晶圆与封装成品。然而从各产品业绩表现看，2019年协昌科技运动控制产品的收入持续增加，所占比例由2017年的72%增加到2019年近80%；而功率芯片产品的营业收入和盈利水平却显著降低，该业务体系的发展并不均衡。

2017—2019年，协昌科技晶圆产品的营业收入分别为7128.75万元、7648.02万元和6776.46万元，封装成品的营业收入分别为1563.14万元、2870.89万元和2463.89万元，2019年协昌科技晶圆和封装成品的营业收入较2018年下滑11.4%和14.2%，与其运动控制产品的营业收入增速形成鲜明对比。增长陷入停滞乃至倒退，协昌科技功率芯片业务未来的经营稳定性或存疑。

大客户更替频繁，毛利率大幅下降

协昌科技的功率芯片研发采用业内通用的Fabless模式，协昌科技根据市场分析及客户需求进行芯片版图设计及工艺设计，并将研发成果形成设计图纸交付给掩模厂制版及晶圆代工厂加工。从经营模式来看，协昌科技的功率芯片出货依赖大客户。

报告期内，协昌科技功率芯片业务的各期前五大客户占主营业务收入的比重分别为11.07%、8.14%和3.41%，其大客户营收占比大幅减少。权衡财经iqhcj注意到2017-2019年协昌科技的功率芯片业务的大客户更替频繁，某种程度上也反映了其该业务的大客户关系并不稳定。

2017—2019年，协昌科技晶圆产品的毛利率分别为23.1%、36.45%和8.37%，封装成品的毛利率分别为23.84%、32.55%和9.3%，协昌科技功率芯片毛利率水平波动较大且低于同行可比公司平均水平。

其中，晶圆产品的毛利率从2017年的23.1%下降至8.37%，封装成品的毛利率也从23.84%下跌至9.3%，毛利率水平大幅下跌。2017-2018年功率芯片两类业务的毛利整体略低于行业平均值，而2019年协昌科技封装成品毛利率为9.30%，同期可比公司的均值为24.32%；晶圆毛利率为8.37%，同期可比公司的均值为16.27%。综合来看，2019年功率芯片毛利率远低于同行可比公司均等水平。其营业收入以及毛利率大幅下降，难免令人对其功率芯片业务的持续经营性生疑。

同时值得注意的是协昌科技功率芯片业务采用Fabless模式，公司专门负责功率芯片的设计和市场销售，制造环节需要依赖于上游晶圆制造厂商进行。晶圆制造厂商具有极高的资本壁垒和技术壁垒，其本身通常不进行半导体的设计和研发，只从事晶圆加工生产。目前，全球晶圆制造行业已形成寡头垄断格局。主要的晶圆制造商包括台积电、华虹宏力、华润微电

子等，协昌科技主要向华虹宏力采购晶圆材料，报告期各期向其采购额占晶圆总采购额的比例分别为99.51%、94.64%和96.85%，供应商集中度极高。

权衡财经iqhcj还注意到2017—2019年，协昌科技研发费用分别为988.54万元、1257.31万元和1329.87万元，研发费用率分别为3.08%、3.18%和2.84%，2019年研发费用率较2018年下滑0.34个百分点。面对较为激烈的市场竞争，若协昌科技不加强产品的研发投入，未来的成长与可持续发展或堪忧。

应收账款、存货占流动资产超5成

协昌科技应收账款总额较大，占流动资产比重相对较高。2017-2019年各期末，公司应收账款的账面价值分别为0.71亿元、0.74亿元和1.14亿元，占流动资产的比重分别为44.00%、28.65%和32.44%。同期对应的存货金额分别为0.32亿元、0.6亿元和0.63亿元，占各期末流动资产的比例分别为19.92%、23.13%和17.82%。

协昌科技也提到随着公司业务规模的扩大，存货规模可能进一步增加，并影响经营活动产生的现金流量净额。如果未来出现由于公司未及时把握下游行业变化或其他难以预计的原因导致存货无法顺利实现销售，且其价格出现迅速下跌的情况，将对公司经营业绩及经营现金流产生不利影响。

称未来三年，公司将致力于成为国内顶尖、国际先进的功率芯片研发及运动控制产品应用企业。一方面将深入挖掘 MOSFET、lGBT的前沿技术，加快布局SiC、GaN宽禁带半导体功率芯片的理论储备及产业化应用，成为国内功率芯片龙头企业。另一方面，在把握电动车辆运动控制领域应用的同时，加大新兴行业布局，重点针对新能源汽车、智能家居、高端装备等行业推出一系列具有技术竞争力的产品，丰富下游客户构成，提升公司的抗风险能力，保障公司持续稳定的发展。协昌科技能否如愿以偿，权衡财经iqhcj和大家一起关注。