文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

1月29日，北京凯因科技股份有限公司（简称：凯因科技）发布公告，根据初步询价结果，经与保荐机构协商确定本次发行价格为18.98元/股，本次发行总规模约为8.06亿元。此次IPO，其证券中介机构可谓一路护送，贴身同行；海通证券通过其相关子公司海通创新证券投资有限公司跟投比例占发行总量的4.96%，即2,107,481股，符合战略投资者应不超过10名，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%的要求。

凯因科技本次公开发行股票数量不超过4,246万股，占发行后总股本的比例不低于25%。拟于上交所冲科，本次发行前，海通证券已通过海通开元持有凯因科技789.40万股股份，占比为6.1978%，这个比例还是报告期初急降比例而来。

凯因科技作为医药行业一员，在国家医保目录药品调整政策、带量采购的今天，其申购后的业绩难料，分散的股权，高管退出参股医药公司，子公司亏损居多，仿制药未进行一致性评价或难保医保目录资格，创新药存自我技术和市场迭代，销售涉贿且重大合同客户零人子公司在列，问题或仍不少。

报告期内海通证券急降股权比重

查阅凯因科技官网及招股书，其开篇必称研发团队由海归和本土博士、硕士组成，完全具备自主开发生物药物的技术力量。以自主研发模式为主，拥有治疗丙肝的药物，已获得授权发明专利39项。

凯因科技成立于2008年，注册资本1.27亿元，2010年完成股份制改制，由凯因生物、周德胜、邓闰陆、张春丽、赫崇飞、侯云德共同作为发起人。2011年先后引进君联资本、海通开元、赛伯乐、礼来亚洲基金等战略合作伙伴。其拳头产品：重组人干扰素α2b注射液（凯因益生）、复方甘草酸苷胶囊（凯因甘乐）、重组人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜）份额位居市场前列。

其股权结构较为分散，直接持有5%以上股份的股东包括松安投资、君睿祺、海通开元，其持有凯因科技的股份比例分别为 30.1488%、11.2390%和6.1978%，LAV Fortune和礼安投资作为一致行动人合计持有5.4959%股份。发行前，周德胜、邓闰陆、张春丽、赫崇飞通过控制控股股东及其一致行动人，能够合计控制凯因科技40.3451%的表决权，比例较低。

股东其中最让人关注的是海通开元，此次保荐机构和主承销商海通证券100%持股的子公司，报告期初持有1,589.4万股占总股本13.8209%。而2020年之前的证券发行上市保荐业务管理办法第四十二条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

或许正因为有这一条监管要求，海通开元于2017年4-6月将持有股权降至6.8643%，2018年12月，凯因科技与海通证券签署《辅导协议》，同意聘请海通证券作为本次发行上市的辅导机构，两者构成关联方。

首席科学顾问辞任高管退出管理

凯因科技称自己建立了一支具有深厚专业背景和广阔国际视野的研发团队，由国家"万人计划"人才周德胜博士领衔，以海归人才潘海博士为首席科学顾问， 以熟悉国内外药品审评制度的史继峰博士作为小分子药物资深研究员，以生物制药研发领域经验丰富的许铮博士作为新药研发总监。而潘海2017年9月前曾为共同实际控制人之一， 2019年1月，辞任董事、副总经理，现为首席科学顾问，也退出高管行列，证监会问询函里特地问到了潘海的职位变动。

2017年4月，凯因科技与李岩、黎维、杨柳、付春梅共同出资设立君亦达，李岩、黎维、杨柳、付春梅所持股权系代潘海持有，凯因科技持股比例为35%。2017年8月，君亦达、李乃适、庄昱垚共同出资设立先为达，李乃适、庄昱垚所持股权系代潘海持有。潘海担任先为达董事长、总经理。

而凯因科技与先为达发生过技术转让和技术采购交易，在应收账款坏账准备上，先为达2019年与2020年1－6月做了全额计提，此处为转让费用尚未结清往来款项，至2020年底已全额收回。

这种情况的发生，从研发费用上，其委外研发费用居高不下；报告期内，凯因科技研发费用分别为4,349.14万元、5,322.19万元、3,538.18万元、2,905.46万元，主要由委外研发费用和研发人员的薪酬构成。而其中，2018年其委外研发费用占研发费用比例高达82.00%，报告期各期占比也都超过了55%。

全资或参股子公司多亏损

凯因科技称公司鼓励内部创业，进行相关项目的孵化和转化：鼓励研发人员进行内部创业，激发其活力，基于技术平台实现项目价值溢出以及研发人员、技术平台价值最大化。该机制下，公司实现了子公司北亦蛋白项目的对外转化、对外服务及先为达的孵化。

凯因科技现有的控股子公司为凯因格领、北亦蛋白、凯因杏林科技，参股公司为君亦达、银川杏树林、银杏树、先为达。查阅招股书，其子公司的业绩并不喜人：

凯因格领成立于2016年 11月30日，为丙肝业务经营子公司，已经中汇审计的2019年净亏损245.32万元，2020年1-6月亏损592.44万元；北亦蛋白为凯因科技CDMO技术服务平台子公司，已经中汇审计的2019年净亏损494.34万元，2020年1－6月盈利90.22万元，净资产为-487.69万元；凯因杏林科技系业务推广子公司，成立于2020年2月25日，2019年净亏损118.16万元。

参股公司君亦达为凯因科技间接投资持股先为达的持股平台，业绩可不计；银川杏树林为子公司凯因格领参股的互联网医疗服务机构，经审计2019年净亏损65.42万元；银杏树为凯因科技参股的小分子药物研发公司，未经审计的2019年净亏损1,798.39万元，2020年1－6月亏损2,281.09万元。接下来就是比较关注的先为达：已经审计的2019年净亏损4,980.56万元，未经审计的2020年1－6月亏损6,428.95万元。

而凯因科技还有个生物医药研发中心的公司主体，成立于2010年06月04日，因未按规定的期限公示年度报告，2018年7月13日列入经营异常名录，2018年9月14日因注销而移出。

从孵化近期的结果看，凯因科技的孵化效果并不能体现在业绩上，或许对子公司的经营管理需要进一步的加强。

主营仿制药占比高，创新药存自我迭代

报告期内，凯因科技产生收入的仿制药产品主要为复方甘草酸苷药物，来自仿制药产品的收入占发行人收入的比例分别为48.17%、49.88%、42.81%和42.41%。2018年12月28日，国家药品监督管理局在仿制药质量和疗效一致性评价的意见中明确，化学药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价。通过一致性评价的品种将优先纳入国家基本药物目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。凯因科技虽已对复方甘草酸苷胶囊和复方甘草酸苷片开展一致性评价，但若未能及时完成仿制药的一致性评价，可能会面临产品不予再注册的风险。

集中带量采购，一方面大力降低了药品的单价和毛利率，一方面却稳定了进入目录的厂家的市场份额，可成左右互搏之势。自2018年起，我国先后进行了"4+7 城市带量采购"、" 第二批集中带量采购‖"和"第三批集中带量采购"等集中带量采购，这里只有通过一致性评价或视同通过一致性评价的仿制药才能进入集中带量采购目录。目前，凯因科技营收占比四成之上的复方甘草酸苷药物尚未纳入国家集中带量采购的目录范围内。

凯因科技称拥有4个即将商业化产品和10个在研产品，即将商业化的四种药中：凯力唯®（盐酸可洛派韦胶囊）是境内外均未上市的创新药，派益生®（培集成干扰素α-2注射液）是境内外均未上市的治疗用生物制品，赛波唯®为Sovaldi的仿制药，安博司®为Pirespa的仿制药。

即将商业化产品盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯®）和索磷布韦片（赛波唯®）组成的"DAAs 口服疗法"是第四代治疗方案。而即将商业化的第三代方案含培集成干扰素 α-2 注射液的"PR+DAAs 疗法"在市场角度是第四代的补充方案，因此即将商业化产品培集成干扰素 α-2 注射液未来在丙肝市场的预期收益有限。未来，若长效干扰素产品价格大幅下降，进入国家基本药物目录，会在慢性乙型肝炎领域进一步取代短效干扰素产品，将导致凯因科技短效干扰素产品凯因益生®面临收入下降的风险，这从凯因益生®平均单价下降的超势也可看出苗头。

已经审计的凯因科技2020年1-9月,扣非归母净利润为4,830.82 万元，较上年度同期5,151.74万元，下降了6.23%之多。

销售涉贿和污染？

报告期各期末，凯因科技的应收账款余额分别为0.84亿元、1.47亿元、1.88亿元和1.45亿元。截至2019年12月31日，其应收账款余额较2018年年末增加4,038.42万元，增幅为27.40%。报告期内，公司前五大应收账款余额合计分别1,682.12万元、3,562.28万元、3,867.04万元、2,051.18万元，占各期末应收账款余额的比例分别为20.14%、24.16%、20.59%和14.10%。凯因科技称上述客户均为全国性的医药经销商，信誉良好，并且与公司建立了良好的长期合作关系。

不过据裁判文书网（2014）淮中刑二终字第0078号文件显示，江苏省淮安市中级人民法院对原淮安市第四人民医院二病区科主任沈怀成进行了事实确认，2009年3月至2012年9月，沈怀成按月收受北京凯因科技股份有限公司业务员毛某为感谢其在科室使用"重组人干扰素α-2b注射液"药品所送的人民币12,100元。

据（2020）赣0102民初5858号文件显示，凯因科技负责江西、浙江市场的重组人干扰素@2b阴道泡腾片的招募代理商工作的员工屈益臣，在前妻杨某的表姐李茹芬承诺每盒给2元钱的利润分成情况下，将代理权给予李茹芬，代理协议最终在凯因科技存档。最终李茹芬在2015年1-10月份期间共销售27,300盒，最终两者因利润分成纠纷闹上了法庭。

据（2019)皖0121刑初236号文件显示， 2018年11月初，海南南方药业有限公司法人张某1为节省储存药品成本，将药品系有毒物质2.54吨交于未取得处置危险废物资质的姜国利私自挖坑埋藏，其中就有凯因科技注射用奥美拉唑钠，盐酸纳洛酮注射液。

截至本招股书签署日，发行人正在履行的重大销售合同里，为系与主要客户的经销协议，其中又以北京资延堂医药有限公司的经销协议为投资者关注，资延堂医药为凯因格领参股公司银川杏树林之子公司，行业为零售业，参保人数为0人。

凯因科技的未来的不确定性，或随着其敲钟声久久围绕在投资者的耳边，本欲募集10.919亿元，据1月29日初步确定只募得8.06亿元，或许资本市场上，信心比黄金更重要。