文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

近几日，围绕锂茅的信息不断，宁德时代的市值也跌去了2800亿元之多，甚至引发了强力部门的介入，宁德时代也运用法律手段起诉各家后进者，如有9名前员工入职的蜂巢能源。投资者看好或看空占据了31%市场的宁德时代，终归还是要回归到锂电这个赛道的总期待上，双碳加持下，预计到2026年我国锂电池行业市场规模将超过2600亿元。

在锂电视觉检测发力的凌云光技术股份有限公司（简称：凌云光）拟冲科上市，将于2月16日将迎来上会大考，保荐机构为中金公司。公司本次公开发行股票的数量不超过10,000万股，占发行后股本比例不低于10%，拟投入募集资金15亿元用于工业人工智能太湖产业基地、工业人工智能算法与软件平台研发项目、先进光学与计算成像研发项目、科技与发展储备资金。

凌云光为投资者诟病的地方也不少，如客户频繁入股，对赌协议承压；税补占比最高达66.25%，毛利率低于同行，应收账款占营收7成；与国外同行存差距，2018年、2019年销售费用高于研发费用；客户分散，客户携手入股，关联交易众多；境外采购占比高，公司备受税务处罚，曾涉贪腐案。

客户频繁入股，对赌协议承压

凌云光成立于2002年8月13日，2020年9月28日整体变更为股份有限公司。本次发行前姚毅直接持有公司55.62%股份，姚毅配偶杨艺持有公司6.54%股份，合计控制公司62.16%股份，姚毅和杨艺为公司实际控制人。假设本次发行10,000万股，本次发行后姚毅持股比例将下降为43.53%，杨艺的持股比例下降为5.12%，但姚毅和杨艺仍为公司实际控制人，合计控制公司48.65%股份。

2021年4月10日，凌云光、姚毅、杨艺等与达晨创通、深圳裕展、小米基金、君度尚左、君度旭映、显智链基金、晟瑞投资、国投创业、戴天维签署《协议书》，约定投资方融资及股权转让协议中公司作为当事方的特殊股东权利条款全部终止。

如公司未能在2022年12月31日前实现合格首次公开发行，在不因投资方行使回购权而变更姚毅和杨艺对公司的实际控制人地位的前提下，投资方有权要求姚毅和杨艺收购投资方所持有的公司的部分或全部股权，并保证回购完成后不变更其实际控制人地位。如公司未能在 2022年12月31日前实现合格首次公开发行，将触发公司控股股东、实际控制人的回购义务，如公司控股股东、实际控制人未按时履行回购义务，则存在投资者要求处置控股股东、实际控制人持有公司股份，从而导致公司现有股东持股比例发生变化的风险。

权衡财经注意到，报告期内，公司共发生过2次股利分配，均为现金分红。2018年9月16 日，公司决议向全体股东按照实缴出资比例分配税后利润合计人民币6,200.00万元（含税），其中姚毅分配620.02万元，凌云控股分配5,579.98万元；2020年12月15日，公司决议同意分配现金红利3,300.00万元，以公司彼时总股本103,037,209 股为基数，向全体股东每 10 股派人民币现金3.20273元。

报告期内，公司投资活动现金流入主要为收回投资收到的现金。2018年-2021年1-6月，公司收回投资收到的现金分别为6.5亿元、2.9亿元、4.59亿元和7,000.00万元，主要是公司银行理财产品的本金收回。

税补占比最高达66.25%，毛利率低于同行，应收账款占营收7成

凌云光成立以来，一直以光技术创新为基础，长期从事机器视觉及光通信业务，服务多个行业，目前战略聚焦机器视觉业务。公司是可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件的专业供应商。此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。

2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为14.056亿元、14.307亿元、17.555亿元和11.364亿元，2019年较2018年营收增长1.79%，2020年较2019年营收增长22.7%；各期净利润分别为6240.17万元、3906.36万元、1.309亿元和6105.89万元，2019年较2018净利润下滑37.4%，2020年较2019年净利润增长235.13%。2019年，公司净利润和净利率有所下降，公司称主要原因为2019年受到公司授予员工股份支付分摊的影响，导致管理费用金额较大。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司享受研发费用加计扣除、增值税即征即退等税收优惠金额分别为2,920.00万元、3,695.35万元、5,431.23万元和3,935.62万元，计入当期损益的政府补助金额（扣除增值税即征即退）分别为1,738.79万元、1,587.92万元、1,476.88万元和759.23万元，合计占利润总额（扣除股份支付影响）的比例分别为66.25%、60.72%、37.09和63.45%%，占比较高。

凌云光预计2021年可实现的营业收入为23.00亿元至25.37亿元，较去年同期增长30.76%至44.53%；其中自主业务营业收入为14.11亿元至15.60亿元，较去年同期增长50.53%至66.37%；代理业务营业收入为8.84亿元至9.78亿元，较去年同期增长8.13%至19.51%。

公司的核心技术主要应用于可配置视觉系统、智能视觉装备、光接入网等自主产品和服务中。报告期内，公司依靠核心技术开展生产经营所产生的收入分别为8.372亿元、7.835亿元、9.322亿元和6.958亿元，占主营业务收入的比重分别为59.58%、54.78%、53.10%和61.23%。

其中，报告期内，凌云光光接入网业务收入分别为2.167亿元、1.571亿元、9,241.10万元和 4,896.53万元，占主营业务收入的比例分别为15.42%、10.98%、5.26%和4.31%，主要系在国内广电行业业务发展趋势下滑的情形下，公司对光接入网业务逐步进行了战略收缩。

除经营可配置视觉系统、智能视觉装备和光接入网自主业务外，凌云光还代理销售境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件产品。报告期内，公司的代理业务收入分别为5.656亿元、6.421亿元、8.18亿元和4.387亿元，占主营业务收入的比例分别为40.26%、44.89%、46.60%和38.60%，占比较高。受自有业务增长较快影响，公司2021年1-6月代理业务占比下降，但仍是公司主营业务的重要组成部分。

2018年-2021年1-6月，凌云光的综合毛利率分别为31.33%、34.29%、34.57%和33.57%，同行可比公司均值分别为44.68%、41.25%、42.55%和40.97%，毛利率低于同行均值。

报告期内，经营活动产生的现金流量净额与净利润差异分别为-3,651.49万元、6,102.30万元、-680.24万元和-1.82亿元。2021年1-6月，公司经营活动现金流量净额与净利润差异较大。公司称，原因系为扩大业务规模和研发投入，持续加大人力资源投入，招聘了较多管理、研发人员，导致当期支付员工的薪酬现金流出增多；上半年二季度销售占比相对较高，收入至开票、回款之间存在一定业务处理周期与发票的信用账期，故导致回款一定程度上滞后于收入和利润形成时间；同时机器视觉行业本身具有下半年回款的特点；部分大客户回款流程较慢，但均是行业头部上市公司或优秀企业，坏账风险较低；因受疫情影响，2021年上半年部分原材料供应紧张，部分境外关键器件供应商要求的信用条件有所收紧，导致采购资金流出相对去年同期增加较多。

2018年-2021年6月末，公司应收账款余额分别为5.084亿元、4.838亿元、6.013亿元和7.957亿元，占营业收入比例分别为36.17%、33.81%、34.25%和70.02%；其中逾期一年以上余额分别为6,043.63万元、5,374.46万元、2,055.82万元和5,388.81万元，占比11.89%、11.11%、3.42%和6.77%。

明显的一点，凌云光的客户关联方不少，随着客户入股，以对赌协议上的上市要求，凌云光或许不得不在营收上加大销售力度，而在应收账款上，能放开信用账期，为快速上市而避开触发回购协议不无关系。

与国外同行存差距，2018年、2019年销售费用高于研发费用

凌云光产品对应的下游应用场景较多，需要针对不同的应用场景持续投入研发。公司所处行业可覆盖新型显示、消费电子、锂电、半导体、PCB和汽车等众多下游应用行业。因这些下游应用行业普遍具有技术密集、产品更新换代频繁等特征。

2018年-2021年1-6月，公司的研发投入金额分别为1.319亿元、1.542亿元、1.762亿元和1.299亿元，占营收的比例分别为9.38%、10.78%、10.04%和11.43%。截至2021年6月30日，公司拥有328项境内专利，包括发明专利206项、实用新型92项、外观设计30项，另有已申请并获得受理专利308项。

对比同行，首先，公司2020年机器视觉业务的营收规模为10.54亿元，国际领先的机器视觉公司康耐视2020财年和基恩士2021财年的营业收入分别约为55.96亿元和323.42亿元， 收入规模差距较大；其次，在系统化的管理水平，特别是在研发管理方面，公司与国际领先企业存在一定差距。康耐视2020财年研发费用占比为16.15%。截至2019年12月底，其在全球范围内拥有686项专利，并有514项专利正在申请中，而公司同期研发投入占比相对较低，专利数量仍有不少差距。

可比公司中基恩士、康耐视、奥普特主要提供视觉器件和可配置视觉系统产品，主要覆盖消费电子领域；大恒图像除提供视觉器件产品外，还提供部分智能视觉装备产品；Young Woo DSP、精测电子、华兴源创和 ISRA VISION 则主要提供智能视觉装备产品，分别主要聚集在某个应用领域。

报告期内，公司销售费用总额分别为1.609亿元、1.737亿元、1.646亿元和1.073亿元，销售费用率分别为11.44%、12.14%、9.38%和 9.44%，值得注意的是2018年和2019年公司的销售费用率高于研发费用率。

客户分散，客户携手入股，关联交易众多

从下游应用行业角度考虑，根据中国机器视觉产业联盟统计，机器视觉已经在电子/电气、半导体、汽车、印刷包装、食品加工等领域得到广泛应用。其中，电子/电气行业是目前中国机器视觉行业最大的下游应用领域，2020年其销售额占比为52.90%。

凌云光在消费电子领域，长期服务于苹果公司、华为、小米的产业链，与鸿海精密、瑞声科技、歌尔股份等业内领先的电子制造厂商建立了长期稳定的合作关系；在新型显示领域，公司客户包括京东方、华星光电、天马、维信诺、无锡夏普、群创光电等；在印刷包装领域，公司是国内标签、软包装、纸盒包装等市场的主流供应商，产品已销往超过15个海外国家和地区；在新能源领域，公司产品广泛服务于福莱特集团、宁德时代、信义集团等行业龙头；在智慧交通领域，公司产品广泛应用于地铁、动车、机车，以及接触网等场景的在线运维监测业务；公司开发的立体视觉系列产品和“数字人”产品在文化娱乐领域中开始得到广泛应用。 在光通信领域，公司自主研发广播电视宽带接入产品，主要服务于罗马尼亚RCS &RDS、江苏有线、中国广电等国内外广播电视网络公司。

报告期内，凌云光前五大客户的合计销售收入金额分别为2.015亿元、2.418亿元、2.944亿 元和2.758亿元，占当期主营业务收入的百分比分别为14.34%、16.91%、16.77%和24.27%。客户较为分散。

其中，2021年1-6月第一大客户为鸿海精密（包括工业富联），交易金额为9187.23万元，占营收比例为8.08%。值得注意的是，2020年7月，公司获得深圳裕展（系工业富联孙公司）投资2.5亿元，截至招股说明书签署日，深圳裕展持有公司5.64%的股权；京东方为公司2018年第五大客户、2019年和2020年第一大客户及2021年1-6月第四大客户，交易金额分别为2782.8万元、8582.43万元、8302.87万元和3488.58万元。值得注意的是，公司于2020年获得显智链基金6,000万元的投资，显智链基金为京东方的关联投资机构，截至招股说明书签署日，显智链基金持有公司1.35%的股权。

此外，报告期内，公司与参股公司长光辰芯存在关联采购。公司向其采购的产品为芯片，2018 年-2021年1-6月，公司向其采购金额分别为255.77万元、214.51万元、488.29万元和523.71万元；公司与参股公司湖南长步道光电、湖南长步道光学科技有限公司（以下统称为“长步道”）存在关联采购。公司向其采购的产品为镜头及配件，2018年-2021年1-6月交易金额合计分别为419.96万元、711.34万元、1103.55万元和1472.37万元。

公司与关联方上海青瞳存在关联采购，公司向其采购的产品为软件及配件。2021年1-6月，公司与关联方富集云（深圳）科技有限公司存在关联采购，公司向其采购视觉控制器。

境外采购占比高，公司备受税务处罚，曾涉贪腐案

报告期各期，凌云光向境外供应商合计采购金额占采购总额的比例分别为53.47%、61.48%、62.61%和52.80%，一方面系公司经营境外品牌的代理销售业务，另一方面系公司采购部分境外品牌的相机、镜头、采集卡、芯片等器件作为自主产品的原材料。在现有贸易环境下，相关产品及原材料供应可能会出现不确定性。此外，个别高端线阵相机由于其芯片存在技术垄断，所以仍依赖单一境外供应商供货，该部分依赖产品影响智能视觉装备产品在光伏玻璃表面检测领域的应用。

据招股书披露，报告期内，公司及其下属子公司受到税务主管机关的行政处罚共计6次。根据《解除非正常户申请审批表》，凌云光西安分公司2017年11月至2018年4月未申报纳税，2018年1月25日被认定为非正常户，被罚款500 元；凌云光国际因未在指定的期限内递交利得税报税表（2017/18 课税年度），于2018年9月6日受到香港税务局罚款 3,000港币；凌云视迅于2018年11月1日至2018年11月30日未按期申报增值税，被国家税务总局深圳市南山区税务局罚款50元；

2019年3月8日，国家税务总局北京市海淀区税务局第一税务所（办税服务厅）作出《税务行政处罚决定书（简易）》（京海一税简罚[2019]6004138 号），因 2016年8月1日至2016年8月31日印花税（购销合同）未按期进行申报，罚款 1,000 元；因凌云光有限未按规定期限办理2017年1月1日至2017年6月30日房产税的纳税申报和报送纳税材料，2019年6月26日，被国家税务总局北京市海淀区税务局第一税务所罚款1,000元；2021年5月19日，国家税务总局北京市海淀区税务局第四税务所（办税服务厅）出具《税务行政处罚决定书（简易）》（京海四税简罚[2021]20509 号），因凌云光逾期未申报2021 年1月1日至2021年6月30日房产税城镇土地使用税，被罚款100元。

凌云光前身为北京凌云光视数字图像技术有限公司，在2007年至2009年间，利用签定供销合同抬高费用后现金返利的形式，向中国科学院某研究所采购负责人肖某分别输送50万元和31万元。