本报记者 张歆

    3月25日，上交所披露，为优化公募REITs交易机制，确保产品流动性，上交所日前组织开展公募REITs全网测试，106家机构参加并通过测试，技术系统测试正常。此次测试验证了上交所公募REITs产品的各种交易方式，包括规则中明确开展的竞价交易、大宗交易、固收平台交易、场内及场外认购、转托管等。就后续拟开展的公募REITs产品质押式回购、约定购回及做市商机制，也做了相应的技术准备和测试。目前，上交所层面的公募REITs的规则准备、项目准备和技术准备等工作已经就绪。

    在中国证监会统一指导下，自公募REITs试点启动以后，上交所迅速调动所内资源，围绕市场发展、业务规则、技术开发、内部规程和产品运营等环节，全方位稳步推进各项工作。一是制定配套规则。制定形成了包括业务办法、发售指引和审核关注事项指引在内的“1+3”的规则体系，正履行证监会报批和报备流程。二是制定REITs合同协议标准化文本。结合前期ABS项目审核经验和公募REITs的主要制度安排，完善申报项目的重要契约文本条款和机制设计，形成了基金合同、运营管理协议、基金托管协议等6个重要文件的范本、必要条款和格式指引，督促成熟项目完成申报材料撰写，提高申报材料质量和标准化程度。三是开发技术系统。开发网下询价平台、项目申报系统及信息公示平台，改造交易系统，完成行情发布系统改造，对外发布行情展示指引，保障首批试点项目顺利申报、发行和上市交易。四是建立健全内部规程。起草《公募REITs发售上市管理工作规程》，确定询价、发行、上市、转托管、分红、退市及摘牌等多项业务规程；起草《公募REITs持续监管工作规程》，明确了持续监管工作中相关部门的工作职责、监管原则、业务流程、监管工作方式、监管协作等事项。五是做好宣传培训。为REITs试点落地营造理性的舆论氛围。

    目前上交所在首批试点项目准备方面已万事俱备，一批储备项目正在紧锣密鼓地准备中，项目涵盖了主要基础设施类型，基本覆盖了重点区域和省份。上交所有近30单项目由地方发改委推荐至国家发改委，占目前全部试点项目数量的60%。

    下一步，上交所将根据中国证监会的统一部署，加快推进公募REITs试点进程，进一步强化项目的市场服务工作。按照“发起人（含地方政府）-管理人-投资者”三位一体的服务方案，围绕“央企-东部-中西部”等梯队划分，全力做好市场服务工作。认真把控试点项目质量，加快推动一批优质试点项目落地，尽快形成市场规模、市场合力，打造良好示范效应，有效释放REITs对促进资本形成、市场化配置资源、降低负债、缓释风险以及盘活基础设施投融资市场，促进构建双循环发展新格局的积极作用。

今年8月，证监会发布实施《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，我国境内基础设施领域公募REITs试开始加速，而近期，沪深交易所以及基金业协会相关规则也相继公开征求意见，公募REITs渐行渐近。

作为潜在市场规模有望达到万亿的新赛道，公募REITs为券商等机构的发展也带来了新的机遇，券商中国记者了解到，目前不少机构已经发力布局公募REITs，人才、项目等都成为争夺的重点。

“公募REITs对于证券公司而言，不仅意味广阔新业务蓝海待发掘，而且是开辟股债等传统投行和资管业务外的差异化竞争赛道。”第一创业证券董事总经理、结构化产品部负责人邓国山表示，抢抓公募REITs的市场机遇，证券公司作为一个系统服务整体在公募REITs客户承揽、投资配置等全业务链条中发挥基础性作用，可凸显核心特色优势，实现品牌溢价效应，扩大优质企业客户基础，提升合作层次和服务质量。

再塑万亿新赛道

我国基础设施公募REITs的发展空间充足。据统计，仅2003-2017年，中国累计的基础设施投资规模就高达108万亿元。考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为REITs的规模也有望达到万亿级别。

中国REITs论坛2020年会主席、国务院参事徐宪平表示，我国标准的公募REITs产品潜在规模应在5万亿元至14万亿元之间，可以撬动3倍约15万亿元至42万亿元的投资。

万亿规模的产品，显然会给市场大概巨大改变。德邦证券相关负责人对券商中国记者介绍，对于在国外成熟市场，REITs具备收入稳定、高分红、高流动性等特征，被投资者作为除股票、债券及现金之外的第四类重要投资品种，在资本市场中将占有重要地位。通过公募REITs引导社会资金投资于具有稳定收益的基础设施项目，满足部分社会资本对于稳定现金分红收益以及较低风险波动的资产配置需求。

而在居民资产配置等方面，公募REITs也有望带来前所未有的改变。邓国山认为，我国已进入大资管时代，但行业的普惠性和透明度尚需进一步改善，期限错配、风险收益不匹配、供需结构不匹配、产品同质化缺乏含金量等重点问题仍然存在。

他表示，一方面，社保基金、养老金、企业年金/职业年金等，以及大量以养老为目的的保险资金、理财资金，亟待多元化、分散化、长期稳定的可配置资产，以满足其安全性与回报率要求。基础设施REITs项目区域和行业分布广泛，通过对基础设施项目的持续运营管理获取的现金流相对稳定，可预期可持续，提供了跨地域、跨行业、跨产业的具有稳定回报和增值预期的中长期配置资产。

另一方面，我国居民财富持续累积，已产生了对资产配置的刚性需求。但市场仍缺乏稳健的大类资产配置渠道和机会。公募REITs可以有效填补金融产品空白，向市场提供风险收益较为对称、流动性较好、透明度较高的投资产品，为公众投资者参与基础设施及不动产市场投资提供了便利直通渠道；公募REITs通过完善储蓄转化投资机制，将基础设施资产端的巨量股本融资需求和居民财富端的巨量投资配置需求巧妙匹配，使全民共享经济发展成果。

“随着国内公募REITs试点工作的正式展开，公募REITs市场存量的不断增大，产品种类也将不断丰富，未来将有越来越多的财富管理机构和个人投资者参与到公募REITs产品的发行与投资中来，从而进一步丰富了我国资本市场资产配置的多样性，同时也分散了居民理财与财富管理的投资风险。”前述德邦证券负责人表示。

券商发力争抢先机

“公募REITs的重要性无需多言，对于一个新品种而言，谁跑得快，跑得稳，谁就更有机会脱颖而出。”上海一家大型券商的相关人士对证券时报记者表示，所在机构早已经在进行公募REITs的人才储备，项目储备也在持续推进。

券商中国记者了解到，近期，券商争相招聘公募Reits项目的承揽和承做等岗位，一家券商的ABS业务人员表示，近期已经收到多位猎头顾问的邀请。

前述大型券商投行人士坦言，在公募REITs的布局中，中小券商更有动力先行一步。从业务体量上来看，大型券商在投行等业务领域市场份额稳定，且存在逐步提高的情况，中小券商业务竞争压力全面提升，新业务对于追求差异化竞争的中小券商而言，意义更加重大。

事实上，不少中小券商也不掩饰对于公募REITs业务的野心。邓国山就坦言，公司对公募REITs业务重仓布局。

他介绍，第一创业证券已经成立了REITs领导协调小组，在ABS、公募基金、投行、资管等条线分别搭建了相关领域的资深业务团队。

而此前在ABS业务上成功突围的德邦证券，在公募REITs的布局上也是奋力争先。德邦证券及其旗下的德邦基金，正在积极开展公募REITs的资格准备，为更好地推进公募REITs业务，两家公司目前已成立公募REITs联合推进小组。

在项目的争夺储备上，各家机构也是不遗余力，一些潜在优质项目大多都进入了券商的目标名单。

邓国山介绍，第一创业证券已经积极营销布局京津冀、粤港澳大湾区、长江经济带等国家战略区域内的客户和供水、污水处理、固废危废医废处理、产业园区等行业项目，形成了较好的项目储备，部分项目正在密集筹备执行，力争冲刺首批，目标成为首批试点机构。

对于潜在的公募REITs项目，德邦证券也做了系统的梳理。德邦证券公募REITs项目组结合过往类REITs与ABS业务经验，全面梳理了各资产类型的龙头企业储备名单，重点涵盖物流仓储、收费公路、污水与固废处理等多个行业，并积极接洽相关龙头企业，协助梳理潜在项目情况，准备相关公募REITs项目的试点申报材料。

多重挑战待解

作为一个新的赛道，公募REITs的发展显然还面临着诸多的不确定性，内外部的挑战都会让先行者感受到压力。

“首批试点面临考验，模式演变影响格局。”邓国山这样总结券商布局公募REITs的困难点。

邓国山表示，公募REITs作为全新业务领域，对相关部门和监管机构、企业发起人、投资者和各金融中介服务机构而言都是新的探索，首批试点项目将接受市场全方位考验；同时，公募REITs未来发展模式、路径和机构角色也不是一成不变，证监会、发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中就提到：“支持探索开展基础设施REITs试点的其他可行模式”。

“因此，从行业整体看，证券公司作为重要金融机构和核心资本中介，能否抓住机遇，找准定位，保持战略定力，胜任基础性角色，抢占未来REITs市场高地仍然有待观察。”邓国山说。

对于券商内部而言，邓国山认为，公募REITs对证券公司在客户精准发掘和战略培育、系统资源对接和团队优化整合、创新探索和投资研究、平台集成效率和管理、业务思维转变、买卖方利益平衡、风险识别防控等方面都提出了重要挑战。

前述德邦证券相关负责人则认为，券商参与公募REITs的内部挑战主要来自券商内部跨部门联动协同合作机制地建立与良好运作。由于公募REITs本身地业务属性与产品特点，在券商端会涉及资管、投行、财富管理及机构销售等业务条线。如何在券商内部建立起多部门的协同联动机制，实现跨部门的良好沟通、多业务条线紧密合作、贷后管理的有效监督与激励等，是目前券商参与公募REITs面临的内部主要挑战。

公募REITs尚存三大挑战

公募REITs试点从无到有，陆续出台的政策指引规则等逐渐建立起了科学可行的制度框架，为REITs试点的成功推出修路搭桥、保驾护航。结合市场交流和实践情况，邓国山认为，REITs试点过程中除了前期大家普遍提到的定价问题、税负问题、运营管理问题、二级市场流动性等问题，尚有三大普遍挑战，分别是项目资质规范机制问题、国资转让问题、杠杆运用问题。

第一，项目资质规范机制问题。邓国山表示，很多基础设施项目权属资质证照收益率等达不到“靓女先嫁”要求，目前看首批冲刺项目各级地方政府和发起人“保驾护航”的推动力度大，专班协调效率高，但后续能否保持政策力度和热度，有很大不确定性。

他建议，在试点良好基础上，通过将REITs纳入政府相关部门指标考核、专班协调转长效机制、纳入中长期发展规划等方式来构建政策保障。

第二，国资转让问题。很多基础设施项目为国资，REITs涉及的国资产权转让流程和资产定价方式等现行法律法规存在空白，在相关细则和条款上无法给予公募REITs精确科学指导，执行存在不确定性。REITs包含涉及的交易类型、主体、方式同传统国有资产交易、国有股东和上市公司资产重组、上市公司国有股权交易等均有显著差异；国资公募REITs如按照进场挂牌交易的产权转让方式，则可能导致证券交易所和产权交易所两个市场定位不清、功能重叠、程序冲突、价格不一的问题，也存在优质基础设施资产失控、REITs上市失败风险。

邓国山建议，在REITs试点起步阶段，在个案分析研究基础上鼓励先行先试，按照国资委相关文件等精神，经济行为比照IPO批复。具体而言，将公募REITs基金及特殊目的载体比照上市公司主体资格监管；将公募REITs基金份额持有人比照上市公司股东资格监管；将公募REITs涉及的基金及特殊目的载体收购国企发起人（作为公募REITs战略投资者，即比照股东）下属标的项目的经济行为，比照上市公司与国有股东进行资产重组来监管。试点成熟阶段，建议出台专门政策，对涉及的国资交易加以明确规范。这样可充分发挥资本市场充分博弈定价和科学定价功能，是深化资本要素市场化配置改革的体现，可实现在维护国有股东权益、确保国资保值增值、有效防范国资流失前提下，提高国资REITs发行效率，降低相关风险。

第三，杠杆运用问题。目前试点政策对杠杆运用条件的约束规定，实际上将发行带杠杆安排封死，也限制了上市后经营杠杆的运用。一方面，在低债务利率周期中，适度杠杆运用，可以在确保控制风险的前提下，助推REITs发行和收益率改善；另一方面，很多项目存量负债解除难度大，包括存量占比高、项目贷款附带抵质押、主体变更信贷条件难改变、资产重组需首先清理负债等等。

邓国山建议，首批试点项目运作良好的情况下，通过修改配套政策放宽杠杆率运用条件限制，或者允许ABS结构化分层，以ABS优先级实现杠杆效果。