文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

变频驱动器系指通过改变电机工作电源频率来控制电动机的电力控制设备，其主要作用系通过改变供电频率实现对电动机转速的调节，以提高电气传动系统的运行效率。中国商用空调、空气源热泵、家用空调销量的变频比例分别由2016年的47.49%、12.64%及35.58%增长至2020年的69.63%、44.20%及52.91%，呈快速发展态势。

扎根上述领域的上海儒竞科技股份有限公司（简称：儒竞科技）拟在创业板上市，保荐机构为海通证券。本次公开发行股票数量不超过2,359.00万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资9.82亿元用于新能源汽车电子和智能制造产业基地（5.238亿元）、研发测试中心建设项目（1.581亿元）、补充流动资金（3亿元）。

儒竞科技实控人6人合计持股63.5%，利润由所收购的全资子公司贡献；营收较同行规模小，毛利率低于同行均值；应收账款与坏账走高，2021年资产负债率上涨28个点；募投项目新增产能或难消化，劳务派遣曾超标。

实控人6人合计持股63.5%，利润由所收购的全资子公司贡献

2003年6月20日，雷淮刚、廖原、管洪飞、曹以龙共同出资设立儒竞有限，注册资本为150万元。2021年1月29日，股份有限公司成立。公司设有3个员工持股平台，即宝思堂、宝诗堂及宝法堂，分别持有公司3.05%、2.35%及1.18%的股份。此外，截至招股说明书签署日，保荐机构的全资子公司海通创新持有公司3.56%的股权。

截至招股说明书签署日，雷淮刚控制公司26.08%的股份，为公司控股股东。雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖合计控制公司63.50%的股份，为公司的共同实际控制人。其中，雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖分别直接持有公司总股本的23.03%、17.92%、12.25%、3.02%、2.14%及2.09%；雷淮刚通过宝思堂控制公司股份216.04万股，占公司发行前总股本的3.05%。本次发行前，上述六人签署了《一致行动人协议》。

权衡财经注意到，2018年12月1日，儒竞有限增资的416.67万元注册资本由赵佳生以4,500万元认购，增资价格为10.80元/出资额；2019年6月3日，儒竞有限注册资本由5,416.67万元增至5,535.28万元，增资的118.61万元注册资本由赵佳生以1,500万元认购，增资价格为12.65元/出资额。截至招股说明书签署日，赵佳生直接持有公司股份535.28万股，占公司发行前总股本的7.57%。2018年12月，赵佳生时任儒竞科技供应商武汉力源副董事长。因此武汉力源为公司的关联方。

截至招股说明书签署日，儒竞科技拥有7家全资子公司、1家控股子公司、1家分公司，无参股公司。公司营业利润主要来源于全资子公司儒竞智控，公司其他全资子公司2021年净利润分别为：智控电子0.03万元；儒竞自控-981.93万元；儒竞自动化-134.93万元；儒竞智设-244.53万元；儒竞智科-6.38万元；诚跃电气-13.98万元，大多处于亏损状态。

2020年12月31日，儒竞有限与艾默生中国签署了《股权转让合同》，约定艾默生中国将其持有儒竞艾默生3,200万元出资额（占注册资本40%）以4.4亿元的价格转让给儒竞有限。截至2020年11月30日，经收益法评估，儒竞艾默生的股东全部权益评估价值为11.52亿元。本次资产收购完成后，儒竞艾默生成为公司的全资子公司，并更名为儒竞智控。儒竞艾默生自2014年4月27日成立起，即为公司的控股子公司并纳入儒竞科技的合并报表，儒竞智控2021年儒竞智控的净利润为1.487亿元。

营收较同行规模小，各项综合指标低于同行均值

儒竞科技是专业的变频节能与智能控制应用方案提供商，专注于电力电子及电机控制领域综合产品的研发、生产与销售，主要产品包括暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域的变频驱动器及系统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机。2019年-2021年，公司的营业收入分别为6.209亿元、7.927亿元和12.904亿元，归母净利润分别为942.93万元、3253.45万元和1.337亿元。

报告期内，公司享受的税收优惠金额分别为914.96万元、1,494.89万元及3,616.44万元，占当期利润总额的比例分别为26.26%、19.71%及23.58%。报告期内，公司其他收益分别为596.63万元、335.03万元及760万元，主要系收到的政府补助。

报告期内，应用于暖通空调及冷冻冷藏设备领域的变频驱动器及系统控制器销售收入占当期主营业务收入的比例分别为88.45%、90.71%及89.09%，系公司收入的主要来源。公司在上述领域的主要客户为海尔、艾默生、阿里斯顿、三菱重工海尔、麦克维尔等大型厂商，该等客户拥有较强的市场话语权。其中艾默生因为存在儒竞艾默生的缘故，为公司的关联方，若未来下游客户因自身所处行业的竞争压力，要求公司对相关产品进行降价，而公司通过研发新产品、改进工艺水平、提高规模化效应等措施不能有效对冲产品价格下降的影响，将会对公司毛利率及经营业绩造成一定的影响。

报告期内，商用空调系统控制器及变频驱动器平均单价分别为349.97元/台、323.81元/台及331.66元/台，价格有所波动，主要系细分产品规格、型号的结构变化所致；热泵系统控制器及变频驱动器平均单价分别为791.59元/台、735.35元/台及613.12元/台，单价持续下降；家用空调系统控制器及变频驱动器平均单价分别为387.71元/台、140.76元/台及129.28元/台，2021年单价仅为2019年的三分之一。

报告期内，儒竞科技应用于新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器销售收入分别为1,907.38万元、2,195.04万元及8,661.06万元，占当期主营业务收入的比例分别为3.08%、2.77%及6.72%；应用于工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机销售收入占当期主营业务收入的比例分别为8.47%、6.52%及4.19%。

报告期内，公司实现的境外销售收入分别为1.363亿元、1.996亿元及3.264亿元，占当期主营业务收入的比例分别为22.01%、25.21%及25.32%。公司境外业务主要采用美元报价和结算，受汇率波动影响，报告期各期产生汇兑损失分别为-57.66万元、585.97万元及269.77万元。

公司选取麦格米特、汇川技术、三花智控及和而泰作为可比同行，与同行对比，公司的营收规模远小于可比同行；报告期内，公司综合毛利率分别为22.86%、22.12%及22.26%，低于可比同行均值28.85%、30.02%和27.27%。儒竞科技在经营规模、专利数量等方面与同行业可比公司尚存在一定差距。

报告期各期公司研发费用分别为5,920.79万元、5,875.25万元及6,841.51万元，研发费用远低于同行投入；报告期各期末公司研发人员分别为214人、203人及194人，占当期用工总量的34.97%、29.90%及20.86%。

截至报告期末，公司及其子公司拥有境内已授权专利117项，其中发明专利44项，部分专利为继受取得；拥有境外已授权专利1项，为境外发明专利。

客户、供应商双集中，关联交易不断

报告期内，儒竞科技对前五名客户的销售金额分别为4.385亿元、5.735亿元及8.809亿元，占当期营业收入的比例分别为70.63%、72.35%及68.27%。其中，公司对海尔的销售金额分别为1.775亿元、2.761亿元及4.049亿元，占当期营业收入的比例分别为28.59%、34.83%及31.38%。若公司主要客户的经营状况发生重大不利变化、采购需求出现大幅下降、采购策略进行重大调整等，则可能导致公司订单相应减少，进而对公司未来的经营业绩产生不利影响。

报告期内，公司向艾默生的销售金额分别为8,842.99万元、1.254亿元及1.938亿元，包括商用空调系统控制器及变频驱动器、热泵系统控制器及变频驱动器、家用空调系统控制器及变频驱动器等，其占公司当期营业收入比重分别为14.24%、15.82%及15.02%。

报告期内，公司采购的原材料主要包括半导体、被动件、结构件、感性器件、PCB印制板、线缆接插件六大类，报告期内，上述六类原材料采购总额分别为3.535亿元、5.011亿元及8.787亿元，占采购总额的比例分别为81.57%、83.07%及84.33%。

报告期内，公司向武汉力源的采购金额分别为2,528.97万元、6,911.34万元及9,667.99万元，占公司当期营业成本的比重分别为5.28%、11.20%及9.64%。2020年起，公司对武汉力源采购金额的增加主要系公司同期新增海尔家用空调项目，增加了对于意法（STMicro）、安森美（ONSemi）、瑞萨（RENESAS）等国外品牌配套电子元器件的需求，武汉力源系上述品牌在国内的主要代理商。

不过，采购额的直线上升，与赵佳生2018年底和2019年中两次对儒竞科技的增资难脱关系，赵佳生增资后，对儒竞科技的持股比例在自然人中，仅次于一致实控人。

应收账款与坏账走高，2021年资产负债率上涨28个点

报告期各期末，儒竞科技应收账款账面余额分别为1.827亿元、2.181亿元及3.073亿元，占期末资产总额的比例分别为23.04%、16.65%及21.48%，其中各期末应收账款余额前五名客户合计账面余额占比分别为72.71%、75.07%及64.05%；公司应收票据及应收款项融资账面余额合计分别为1.206亿元、1.795亿元及2.702亿元，二者合计占期末资产总额的比例分别为15.21%、13.70%及18.89%。公司应收账款坏账准备分别为1,458.77万元、1,635.69万元及1,709.23万元，占期末应收账款余额的比例分别为7.98%、7.50%及5.56%。

报告期内，公司存在两起因客户未支付货款而产生纠纷的情形。2019年，因客户长园和鹰智能设备有限公司未能按照合同约定及时支付货款213.66万元，经协商无果后，儒竞自控向上海市浦东新区人民法院起诉，经法院调解，长园和鹰应支付213.32万元。2020年，因客户遂翼机器人（上海）有限公司未能按照合同约定及时支付货款13.308万元，经协商无果后，儒竞自控向上海市松江区人民法院起诉，经法院调解，遂翼公司应支付全部货款。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.380亿元、1.851亿元及3.245亿元，占期末流动资产的比例分别为19.82%、15.19%及24.96%。报告期内，公司资产减值损失分别为-316.46万元、-232.04万元及-608.67万元，系计提的存货跌价损失及合同资产减值损失。

报告期各期末，公司合并资产负债率分别为43.36%、37.44%及63.98%。2021年末，公司合并资产负债率较2020年急剧上涨，公司于2021年1月向中国建设银行上海嘉定支行取得的长期借款1亿元，导致期末非经营性负债大幅增加；公司应付票据、应付账款等经营性负债随着其业务规模快速扩张而相应增长。

2020年公司因增资扩股引入外部投资者，吸收股权融资款3.054亿元，使得当年筹资活动产生的现金流量净额较上年度增加2.546亿元。

从现金流量简表上看，2021年公司的现金流从2020年的3.918亿直接转负，变成-1.679亿元，这其中主要就是收购控股子公司儒竞艾默生的40%股权所致。

募投项目新增产能或难消化，劳务派遣曾超标

儒竞科技本次募集资金投资项目包括新能源汽车电子和智能制造产业基地铺底流动资金7,478.62万元，占比14.28%。新能源汽车电子和智能制造产业基地建成达产后，将分别增加公司HVAC/R领域产品产能610万套、新能源汽车热管理系统领域产品产能180万套、工业伺服驱动及控制系统领域产品产能30万套，分别占该项目达产年总产能的74.39%、21.95%及3.66%。

从儒竞科技现有的产销率来看，HVAC/R领域产品产量并没有完全消化，募资投产后将翻番的产能不一定能消化掉，而后两种产品，维持在80%-90%的产销率，是建立在当前50万套和个位数的万套基础上，一旦募资投产后，分别增加的3.6倍产能和3.75倍产能，能否顺利消化都成问题。

研发测试中心建设项目计划总投资1.581亿元，其中，设备购置及安装2,264.00万元，占比14.32%；基本预备费125.20万元，占比0.79%；研发费用1.342亿元（包括研发人员工资9,725万元、其他研发费用3,695万元），占比84.89%。此外，公司拟使用募集资金3亿元补充流动资金。

不过，有趣的是，报告期各期末，公司货币资金余额分别为1.604亿元、5.721亿元及4.064亿元，占期末流动资产的比例分别为23.04%、46.94%及31.26%。公司有充足的货币资金，大部分存在银行，却不购置设备加大现有产能，或是经营信心本就不足。

报告期内，儒竞智控宝山分公司曾经存在消防安全方面违规情况，2020年5月27日，上海市宝山区公安消防支队向儒竞艾默生宝山分公司出具“沪宝（消）行罚决字[2020]0057号”《行政处罚决定书》，因儒竞艾默生宝山分公司的部分区域烟感、喷淋设置盲区，存在消防设置不符合标准的情况，处以罚款1.00万元。

2020年5月27日，上海市宝山区公安消防支队向儒竞艾默生宝山分公司出具“沪宝（消）行罚决字[2020]0058号”《行政处罚决定书》，由于儒竞艾默生宝山分公司的多处部分常闭式防火门开启，无法闭合，缺少闭门器，存在消防设施未保持完好有效的情况，处以罚款1.00万元。

报告期内，公司存在劳务派遣用工情形，针对生产车间内工序操作难度较低、重复性较强的临时性或辅助性的操作岗位采用了劳务派遣作为补充用工方式。不过从2019年比例34.48%上看，已经远超国家10%的规定。