文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

近日，资本市场围绕北交所，可谓一波高潮，Wind数据显示，截至11月16日，北交所上市公司合计81家，涉及保荐券商共38家。如中金公司建立北交所业务专项工作指导小组，多部门、跨专业支持中金公司北交所业务发展。北交所将为券商带来经纪、两融和IPO收入合计达到188亿元，占今年行业整体年化收入超4%，加上之后的交易量，预计2022年能为证券业带来接近5%的业绩增量。

北交所已上路，深交所上交所继续发力，浙江禾川科技股份有限公司（简称：禾川科技）拟冲科上市，将于11月19日迎来上会大考，保荐机构为中金公司。公司此次拟发行新股不超过3,776万股，不低于发行后总股本的25%，拟募资8亿元用于数字化工厂项目、杭州研究院项目、营销服务网络建设项目以及补充流动资金。

禾川科技报告期股权变动大，同期不同价，实控人报告期末先套现；税收优惠占净利润比例在4成上下，核心产品毛利率显著高于同行遭问询；重要原材料依赖进口，经销商规模增长迅速；应收款项回收或承兑风险，与客户的过往数据不一 。

报告期股权变动大，同期不同价，实控人报告期末先套现

禾川科技的控股股东、实际控制人为王项彬。本次发行前，王项彬直接持有公司19.76%的股份，分别持有禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏47.26%、0.11%、13.94%的财产份额。同时，王项彬为禾川投资、衢州禾鹏和衢州禾杰的执行事务合伙人，禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏分别持有公司12.29%、1.85%、1.53%的股份。王项彬通过禾川投资、衢州禾杰和衢州禾鹏间接持有公司6.02%的股份，直接和间接合计持有公司25.79%的股份。王项彬通过禾川投资、衢州禾杰和衢州禾鹏间接控制公司15.67%股份的表决权，合计控制公司35.43%股份的表决权。

禾川科技成立于2011年11月22日，成立时候的注册资本为1,000万元。公司系由王项彬、项亨会、梁干、张瑞祥、汪逸飞、吴包兰与丘嵩峰发起设立的股份有限公司。禾川科技设立时，王项彬持股比例为26.2%，持股数量为262万股，截至2017年末，王项彬持股比例变为21.69%。

2017年2月至6月，禾川科技部分管理层的亲友、部分员工以及2家经销商的员工受让了王项彬持有的禾川投资部分财产份额，通过禾川投资间接持有公司股份。经折算后，上述投资者间接受让公司股份的受让价格为8元/股或7元/股。

禾川科技称，因本次财产份额转让系于2017年陆续发生，涉及人员较多，经协商，上述投资者同意暂不进行工商变更登记，统一由王项彬代持。禾川投资2017年至2019年12月期间曾存在工商登记出资结构与实际情况不符的情形，该等代持的情况已于2019年12月通过财产份额转让给实际持有出资投资者并进行显名登记的方式予以还原，代持情形已依法解除。截至招股说明书签署日，公司最近一年新增股东为 4 名。

2019年12月26日，魏中浩、王项彬、项亨会分别将其持有的公司219.7121万股股份、54.9280万股股份、54.9280万股股份以2,600万元、650万元、650万元的价格转让给无锡惠晶，价格为11.83元/股。

2020年6月25日，王项彬将其持有的禾川科技43.9086万股作价351.2688万元转让给衢州禾鹏，价格为8元/股。2020年6月25日，王项彬将其持有的禾川科技46.0914万股作价46.0914万元转让给越超公司，价格为1元/股。2020年8月10日，梁干将其持有的禾川科技113.2537万股股份以1,900万元的价格转让给长劲石，价格约16.78元/股。

值得注意的是，2019年1月1日，公司的高级管理人员为总经理徐晓杰、副总经理项亨会、副总经理鄢鹏飞、副总经理兼董事会秘书张瑞祥、副总经理兼财务负责人王志斌。2019年8月31日，张瑞祥因个人原因辞任董事会秘书、副总经理职务。2019年9月6日，公司召开第三届董事会第五次会议，聘任王志斌担任公司董事会秘书。

税收优惠占净利润比例在4成上下，核心产品毛利率显著高于同行遭问询

禾川科技是一家从事工业自动化控制产品的研发、生产、销售及应用集成的高新技术企业，主要产品包括伺服系统、PLC等。2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为2.83亿元、3.13亿元、5.44亿元和3.69亿元，2019年较2018年增长10.6%，2020年较2019年增长73.8%；净利润分别为4973.14万元、4762.63万元、1.06亿元和5396.79万元，2019年较2018年下滑4.23%，2020年较2019年增长122.59%。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司获得的税收优惠金额分别为2260.75万元、2087.59万元、4073.87万元和3161.76万元，税收优惠占当期净利润的比例分别为45.46%、43.83%、38.68%和58.59%。

禾川科技计入当期损益的政府补助报告期分别为89.16万元、269.37万元和228.38万元。持有的交易性金融资产、交易性金融负债分别为 3.32万元、91.63万元和103.98 万元。这两者和税收优惠一起，将禾川科技的净利润成色拉低了不少。

伺服系统为禾川科技的核心产品，2018年-2021年1-6月，伺服系统收入占公司主营业务收入的比重分别为82.14%、86.44%、85.63%和91.72%，占比较高；PLC占比分别为14.42%、11.2%、10.56%和4.79%。

在伺服系统领域，根据MIR睿工业的数据，2020年我国通用伺服系统市场前十大企业市场占有率合计达67.5%，其中外资企业占据6席，合计市场占有率为45.3%；在PLC领域，2020 年外资品牌在我国PLC市场的占有率在79%以上。公司在伺服系统和PLC市场的占有率分别为3%和0.44%，市场份额与国外龙头厂商相比仍然较低。

此外，公司所处的工业自动化行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。宏观经济形势和市场竞争存在不确定性。

禾川科技根据下游客户的订单需求情况安排生产并销售，不过从禾川科技报告期内的产能利用率和产销率来看，其产能利用率一路下滑或显不足。

从价格来看，主要产品的平均单价也在下降状态。也可以解释为，禾川科技在核心产品上价格不断下降的情况下，产销率稳定，产能利用率仍然不足。

报告期各期，禾川科技综合毛利率分别为40.27%、41.85%、42.88%和39.03%。公司伺服系统产品毛利率报告期各期均超过40%，毛利率水平与汇川技术接近，高于其它同行业可比上市公司10-20个百分点。关于伺服系统毛利率显著高于同行业也遭到了证监会的问询。

禾川科技解释为，与同行相比，其拥有较为完整的工业自动化控制生产线，可以实现电机主轴、电机壳体、压铸件、编码器、其它五金件等一系列伺服电机部件的自主生产加工，伺服系统产品自制率较高，具备成本优势；对应行业公司不同，禾川科技伺服系统收入主要来源于3C电子、光伏、机器人等中高端先进制造领域，毛利率相对其他传统行业客户较高，公司伺服系统产品收入在报告期内快速增长，收入规模及行业排名高于除汇川技术外的其它可比公司，具备一定的规模效应和采购成本优势。

重要原材料依赖进口，供应商客户关联方频现

禾川科技生产所需的主要原材料为电子元器件、IC 芯片、五金件、PCB等，报告期内直接材料占营业成本的比例在75%以上。其中电子元器件、IC芯片的采购主要通过境外公司的境内代理商取得。报告期内，公司向境外最终厂商采购的原材料金额分别为5,139.45万元、5,038.19万元、1.23亿元和8,567.62万元，占报告期各期原材料采购总额的比例分别为30.25%、37.58%、35.89%和33.88%。在当前国际贸易环境复杂、核心零部件国产替代仍需一定时间的情况下，如果短期内进口受限，可能会给公司核心产品的研发和生产带来不利影响。

禾川科技2018年第二大和2020年第五大原材料供应商为杭州凯智莆电子有限公司，交易金额分别为1049.85万元和1062.98万元。值得注意的是，此供应商2018年和2020年社保缴纳人数均为0人。

衢州禾立五金制品有限公司成立于2018年6月14日，是禾川科技的全资子公司也是2019年和2020年公司前五大原材料供应商之一，交易金额分别为366.57万元和1270.6万元。

禾川科技采用经销为主、直销为辅的销售模式，2018年-2021年1-6月，公司主营业务收入中经销收入分别为1.96亿元、2.26亿元、3.99亿元和2.73亿元，占主营业务收入比重分别为69.34%、72.44%、73.68%和75.09%；直销收入占主营业务收入比重分别为30.66%、27.56%、26.32%和24.91%。报告期各期末，公司的经销商数量分别为259家、269家、471家和565 家，规模快速增长。

鑫禾川（深圳）科技有限公司为公司2018年第五大经销商，交易金额为970.17万元，公开资料显示，2018年-2020年其社保缴纳人数分别为4人、3人和0人。

报告期内，禾川科技向关联方成都卡诺普主要销售伺服电机等产品，销售金额分别为168.64万元、762.49万元、1,302.92万元和1,134.50万元，占营业收入比例分别为0.60%、2.44%、2.39%和3.07%。公司财务负责人、副总经理、董事会秘书王志斌持有成都卡诺普机器人技术股份有限公司3.66%的股份，公司董事黄河任成都卡诺普机器人技术股份有限公司的董事。

应收款项回收或承兑风险，与客户的过往数据不一

2018年末-2021年6月末，禾川科技应收账款账面价值分别为9,125.98万元、1.41亿元、1.6亿元和2.45亿元，应收票据账面价值分别为5,040.76万元、4,928.49万元、1.11亿元和1.13亿元，2019年末-2021年6月末应收款项融资账面价值分别为906.29万元、3,658.52万元和1,473.35万元，合计占各期末公司资产总额的比例分别为32.99%、40.42%、39.42%和42.10%，占各期营业收入的比例分别为50.06%、63.65%、56.53%和50.38%（已年化处理）。其中应收账款及商业承兑汇票合计占各期营业收入的比例分别为35.18%、46.73%、31.40%和33.40%（已年化处理），占比较高。

2018年-2021年1-6月，公司的期后回款比例分别为88.86%、88.04%、86.33%和54.43%，单项计提坏账准备部分金额分别为697.69万元、1435.76万元、1143.69万元和1157.79万元。

截至招股说明书签署日，公司存在7起尚未了结的诉讼，均为买卖合同纠纷。部分客户的回款成为问题，致使期后回款比例下滑，期后未回款金额涨到1.23亿元。

报告期各期末，禾川科技存货账面价值分别为1.09亿元、9,207.44 万元、1.7亿元和2.23亿元，占各期末公司资产总额的比例为25.34%、18.69%、21.81%和25.26%，占比较高。

报告期内，公司应收账款周转率和存货周转率均低于行业平均水平。

权衡财经查阅其客户伯朗特机器人股份有限公司2018年年报数据发现，禾川科技上会稿的2018年数据与客户提供的供应商采购额度并不一致，两者相差26.07万元，已结算的采销数据出现相差的原因何在？

禾川科技客户回款难度加大，存货加大，产能利用率仍不足的情况下，将于本月19日上会，其上会结果如何，最终的资本市场之路将如何，有待权衡财经后继跟踪。

  本报记者 孟珂

    2月5日，在中国证监会举行的例行新闻发布会上，证监会发行部副主任吴年文表示，近年来，在我国经济持续健康发展的背景下，资本市场规模不断扩大、融资功能不断增强，越来越多的投资者积极参与股权投资。但在实践中，也出现了一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，形成“影子股东”，在企业临近上市前入股或低价取得股份，上市后获取巨大利益，背后可能存在权钱交易、利益输送等一系列问题。为进一步加强制度约束，证监会在梳理总结监管实践中行之有效做法的基础上，结合实际有针对性地完善和强化部分监管要求，制定《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称《指引》）。

    加强拟上市企业股东信息披露监管，是证监会深入贯彻中央经济工作会议精神、落实“防止资本无序扩张”工作部署的重要举措。在《指引》的起草过程中，突出了4项原则。一是坚持问题导向，重点约束股权代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等市场反映集中问题，加快补齐制度短板。二是坚持以信息披露为核心的注册制理念，进一步强化拟上市企业的披露责任和中介机构的核查责任。三是坚持从严监管，加强监管协同。四是坚持倡导长期投资、价值投资理念，引导社会资本对拟上市企业合规投资。

    具体来看，《指引》主要内容有：一是重申发行人股东适格性的原则要求。要求发行人股东在提交申请前依法清理股权代持，明确发行人应披露其股东主体资格符合国家相关规定，不存在违规持股情形。二是加强临近上市前入股行为的监管。要求提交申请前12个月内入股的新股东锁定股份36个月，并要求中介机构全面披露和核查新股东相关情况。三是加强对入股交易价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息穿透核查。要求中介机构穿透核查上述两类股东基本情况、入股背景、资金来源等信息，说明是否存在违反股东适格性要求、股权代持等情形。要求发行人说明相关自然人股东和多层嵌套的最终自然人股东基本情况等信息。四是进一步压实中介机构责任。要求中介机构不简单以机构或个人承诺作为依据，重点对入股价格异常股东、临近上市前入股股东进行核查。五是注重形成监管合力。发行人股东存在涉嫌违规入股、入股交易价格明显异常等情形的，可就反洗钱管理、反腐败要求等方面征求有关部门意见，共同加强监管。

11月3日，五大信披报刊头条主要内容精粹：

　　【经济参考报】

　　头条

　　重磅规划出台 新能源汽车产业链迎重大机遇

　　记者2日晚间从中国政府网获悉，国务院办公厅日前正式印发《新能源汽车产业发展规划(2021―2035年)》。这份重磅规划为新能源汽车行业未来15年发展指明方向，业内认为，新能源汽车产业链将迎来重大机遇。

　　要闻

　　“双十一”点燃促消费下半场 市场回暖更多利好可期

　　一年一度的“双十一”电商促销活动已经开启。记者从几大电商平台了解到，今年“双十一”购物季消费力再创新高，在3C类家电、美妆、时尚居家等消费重头依然表现抢眼的同时，健康消费快速升温，县镇市场消费潜力进一步释放。多个部门还在推出更多支持新型消费的举措。分析指出，随着国内疫情防控的常态化以及新型消费的快速崛起，将为市场回暖带来更多积极因素，有望点燃经济增长“新引擎”。

　　前10月房企融资破万亿元 压力不减 11月迎年度偿债高峰

　　11月2日，贝壳研究院发布报告显示，2020年1至10月房企境内外债券融资累计约10283亿元，融资规模突破万亿，同比微增1%，该增幅较2019年同期大幅收窄20个百分点。

　　【中国证券报】

　　头条

　　中央定调退市机制顶层设计 提高上市公司质量关键环节加速夯实

　　11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》。

　　10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议强调，建立常态化退市机制。此前，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出，健全上市公司退出机制，严格退市监管，畅通多元化退出渠道。

　　要闻

　　创业板11年：改革不停顿 创新浪潮涌

　　11年前，肩负“改革创新”使命的创业板在深交所设立。11年来，创业板积极推进制度改革和创新，推出了差异化发行上市、小额快速融资等制度创新，推动提高直接融资比重，为提升资本市场服务实体经济能力、促进经济转型升级作出积极贡献。

　　全面推动提升资本市场治理能力和水平 打造“升级版”证券执法司法体系

　　11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。会议指出，要加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。

　　【上海证券报】

　　头条

　　新能源汽车产业发展规划出炉 力争到2025年新能源汽车销量达汽车总销量20%

　　国务院办公厅日前印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》。《规划》提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。力争经过15年的持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。

　　要闻

　　银保监会：依法将金融活动全面纳入监管 对同类业务、同类主体一视同仁

　　银保监会党委书记、主席郭树清11月2日主持召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻党的十九届五中全会精神，并结合银保监会工作实际，提出贯彻落实要求。

　　会议认为，党的十九届五中全会是在全面建成小康社会胜利在望、全面建设社会主义现代化国家新征程即将开启的重要历史时刻，召开的一次十分重要的会议。会议制定的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，体现了党中央全面推进中国特色社会主义的最新理论和实践成果，具有重大而深远的意义。银保监会党委完全赞成并坚决拥护。

　　专家：加强金融监管 健全资本市场风险防控的体制机制

　　国务院金融稳定发展委员会10月31日召开专题会议，指出要完善现代金融监管体系，坚决整治各种金融乱象，积极稳妥防范化解金融风险，坚决维护金融稳定。

　　市场专家在接受记者采访时表示，防止发生系统性金融风险，维护经济金融安全，是金融工作的永恒主题。进一步健全资本市场监管和风险防控的体制机制、提高资本市场治理能力，对于市场长期健康发展意义重大。

　　三大指数11月开门红 创业板指大幅走高

　　11月份首个交易日，A股三大股指悉数收红，深证成指、创业板指大幅走高，上证指数受券商保险股拖累微涨。截至收盘，上证指数报3225.12点，上涨0.02%；深证成指报13420.96点，上涨1.39%；创业板指报2708.39点，上涨1.98%。

　　【证券时报】

　　头条

　　新能源汽车产业规划出炉 划定未来15年发展“关键词”

　　11月2日晚间，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划》（2021-2035年）。规划指出，要坚持电动化、网联化、智能化发展方向，深入实施发展新能源汽车国家战略，以融合创新为重点，突破关键核心技术，推动我国新能源汽车产业高质量可持续发展，加快建设汽车强国。

　　要闻

　　资本市场改革备受重视 进出有序推进高质量发展

　　中央全面深化改革委员会第十六次会议昨日审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》、《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。这是中央层面制定出台关于资本市场基础制度建设的专门文件，在我国资本市场历史上是第一次。

　　银保监会央行发布网络小贷监管征求意见稿

　　为规范小额贷款公司网络小额贷款业务，统一监管规则和经营规则，11月2日，银保监会会同央行等部门起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。

　　【证券日报】

　　头条

　　提高资本市场直接融资比重 意在“新”国之重器加速崛起

　　10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作。会议强调，要按照五中全会做出的战略部署，扎实做好金融改革开放各项工作。涉及资本市场，会议指出，“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。此外，在证监会10月30日提出的“十四五”时期资本市场六方面重点工作中，第一个方面也是“着眼于提高直接融资比重，加快完善多层次资本市场体系，进一步畅通直接投融资入口，不断完善有利于扩大直接融资、鼓励长期投资的制度安排”。

　　要闻

　　中央全面深化改革委员会第十六次会议定调推动构建良好市场秩序 年内219张罚单彰显“零容忍”监管态度

　　11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》（以下简称《意见》）。会议指出，要加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。

　　中国银保监会：努力推动形成 “双循环”新发展格局

　　11月2日上午，中国银保监会党委书记、主席郭树清主持召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻党的十九届五中全会和习近平总书记重要讲话精神，并结合银保监会工作实际，提出贯彻落实要求。

　　（来源：经济参考报、中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报；编辑：魏薇）

“信披”隐秘通道暗藏三角利益关系

　　一对一私下交流 机构或先知先觉

　　“没想到机构抱团的白马股也会爆雷。”资深股民老张无奈地告诉中国证券报记者，自己重仓的一只股票突遭利空，股价暴跌。蹊跷的是，在不及预期的三季报业绩披露之前，疑似有机构获知消息“抢跑”。

　　老张的遭遇或许暴露出上市公司隐秘“信披”通道问题的冰山一角。中国证券报记者调查发现，以“一对一私下交流”为主要特征的敏感信息通道，将上市公司、卖方及买方机构连接在一起，其间或暗藏复杂的“三角”利益关系。当下正是三季报密集披露期，加上年底机构排名战临近，相关机构更加在意股价短期表现，打探未披露重大信息动力十足。监管部门应予以高度重视，尽快切断这条可能滋生不当得利的通道，维护市场公平。

　　隐秘的信息通道

　　“又有机构抢跑？”10月12日，一位股民发出的疑问让信维通信的股吧炸了锅。

　　当日开盘后，信维通信遭大单密集砸盘，一度放量大跌17.27%。而一则机构提前知悉“公司下修第三季度业绩预期，节前预期4.8亿元，现在预期4.2亿元左右”的传闻被人转到股吧。信维通信盘后披露的三季报业绩预告印证了传言的真实性：公司前三季度预告业绩扣除上半年业绩之后，得到第三季度净利润为4亿元至4.3亿元。

　　难道有人提前泄露天机？

　　重大信息披露的前一刻，股价提前反应的情况在A股市场并不少见。特别是当下三季报密集披露期，有的上市公司三季报业绩预期甚至具体数据，在公告发布之前就已在消息灵通的机构投资者之间流传，而后知后觉的普通投资者只能被动应对。

　　“今年以来，不少涨幅巨大的股票对三季报业绩极其敏感，特别是机构抱团的白马股。如果业绩不及预期，机构比的就是谁跑得快，提前知晓相关上市公司三季报业绩成为一道‘杀手锏’。”某券商研究员李明(化名)告诉中国证券报记者，“尤其是现在，还有两个月就要进行基金业绩排名，机构更加关注股价短期表现。”

　　于是，借道调研打探敏感信息，成为某些机构与上市公司勾兑利益的隐秘通道。

　　“泄露敏感信息的勾兑违反信披规定。”金智科技董秘李剑对中国证券报记者表示，“上市公司接待机构调研有严格的信披要求。我们接待机构调研时会先让机构签署承诺函，调研过程中严格按照信披规定不向机构透露重大未公开信息。”但仍有不少敏感信息在机构调研过程中泄露出来。9月14日盘前，一份券商调研纪要显示：长春高新第二大股东、核心子公司总经理金磊在接受机构调研时透露“金赛药业明年业绩展望从增长35%下调至25%”“由于需要交税10亿元，年底会做减持”等诸多信息。受此影响，长春高新当日放量跌停。

　　除了公开调研，有的机构一对一私下接触上市公司高管，这种信息通道更隐秘。“如果与上市公司混得很熟就直接问业绩，如果觉得上市公司担心违规不方便直接说，就问得含蓄些，比如销量等不是那么敏感的数据。这些公司的盈利模式相对简单，通过销量数据测算出的业绩八九不离十。”李明说。

　　复杂的三角关系

　　敏感信息的隐秘通道，连接起上市公司、卖方和买方三者之间复杂的利益关系。

　　已从业15年的华中地区某上市公司董秘王刚(化名)告诉中国证券报记者，“机构需要上市公司的敏感信息，而一些上市公司也有动力对机构‘开诚布公’。特别是在定增等关键时刻，需要机构配合。一些对股价诉求强烈的上市公司甚至会主动向机构透露敏感信息。”

　　“当然，机构也有被忽悠的时候。有机构听了这些‘牛皮’买了进去，结果业绩兑现不了，股价大跌。而大股东已借机构‘抬轿子’减持跑路。所以，就有了‘听董秘的亏一半，听董事长的全亏完’的段子。”李明说。

　　卖方和买方之间的利益关系更复杂。

　　在李明看来，考核周期越来越短，以年计、季度计，甚至以月计，导致机构对影响短期股价敏感消息的追求越来越急迫。“比如，信维通信三季报业绩低于预期，卖方反馈的原因是一笔订单延期到第四季度确认，全年业绩预期不变。但12月机构就要进行业绩排名，买方等得起吗？”

　　对于卖方机构而言，在高度同质化背景下，能否打探到敏感消息成为竞争的重要手段，甚至成为买方评价卖方服务水平的重要标准。

　　李明讲述了一个在机构圈流传的案例：在一次会议上，卖方从一家上市公司董事长口中“套出”了业绩不达预期的情况，立即电话通知买方进行卖出操作，不慎漏掉某头部公募基金，导致该公募基金被套。于是，这家卖方研究团队被该公募基金拉入“黑名单”。

　　除了私密电话，卖方经常以热点事件点评和调研纪要的方式为买方提供“私人定制”服务。

　　“严格来说，券商研究员私自发给特定机构客户事件点评和调研纪要不合规。研究报告需要经过严格的内部审核流程，更别说夹带敏感信息的事件点评和调研纪要。调研我们的机构如果发布纪要，须先经过我们审核。”李剑说。

　　去年年初，监管层下发的《机构监管情况通报》显示，某证券公司的证券分析师团队撰写了四篇点评文章，在未经公司审核的情况下，私自将研报散发在数个微信群，相关监管机构对该证券公司采取措施，要求其严肃处理有关责任人。

　　堵上敏感信息传递暗门

　　为确保信披公平性，应该如何堵上敏感信息传递的暗门？

　　股民老张认为，上市公司应对机构调研内容进行充分披露，体现信披公平性。“论坛上查看到股友转来的券商调研纪要很有参考价值，而上市公司经常不披露机构调研内容，即便披露也是掐枝去叶、大幅删减。对机构知无不言，对股民藏着掖着，这样公平吗？”

　　老张称，这种差别对待，在突遭利空、股价大跌时体现得尤为明显。“我的一只股票因一则传言突然跌停，想联系上市公司证券部求证，但电话打不通，他们却在盘中通过电话会议与机构进行沟通。”

　　中国证券报记者了解到，沪深交易所对于接受或邀请特定对象的调研、沟通、采访等活动，实行的是信息披露备查登记制度，没有强制性信披要求。对于上述活动的信披公平性要求，重点放在“禁止擅自披露、透露或者泄露未公开重大信息”的规定上。

　　吴星宇曾在上交所工作，如今在山鹰纸业担任董秘。长期的上市公司及监管两方面工作经历，让他对信披有着更深入的思考。吴星宇对中国证券报记者表示，“信披并不是越充分越能体现公平性，首先应该思考投资者到底需要什么信息，也就是信披的有效性问题。”他举例说，美股、港股的信披比A股简单，但并不影响信披公平性。我们有大量类似“提前归还募集资金”这些对投资决策价值不大的信披，有效性不足。最重要的是守住不私下透露重大未公开信息的底线。

　　资深投行人士王骥跃有着类似观点。他对中国证券报记者表示，“对于券商调研的信披，事前的要求其实没有太多必要，关键是加强监管。因为上市公司私下向机构透露重大未公开信息，而机构以此进行交易，已涉嫌信披违规和内幕交易。”

　　王刚说，要保证信披的公平性，行业自律很重要。从上市公司角度出发，制定严格的规章制度，对于董监高、大股东经常进行信披方面的培训。很多券商建立了严格的内控制度，包括对调研纪要进行审核、禁止研究员私自发布调研纪要等。