文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

提及工业气体，其可分为普通工业气体和其他气体，如特种气体、高纯大宗气体等，从规模上看，2020年中国工业气体行业销售额为1,623亿元，同比增长9.88%，其中电子特气销售额达到173.6亿元，同比增长24%。电子特气主要用于半导体、电子器件以及太阳能三大领域中，半导体以44.2%的占比居高，34.7%的电子特气用于电子器件领域。遗憾的是，目前全球电子特种气体市场，还是被新林德（林德集团与普莱克斯）、美国空气化工、法国液化空气集团等国际巨头垄断，而工业气体相对国内情况会好些。

有望借助中国市场壮大工业气体实力的四川侨源气体股份有限公司（简称：侨源气体），其拟创业板上市，7月9日回复了第二轮问询，8月25日将上会大考，保荐机构为中信建投证券。本次发行新股不超过4,00万股，不低于发行后公司总股本的10%，拟使用募资金额10亿元用于30TPD高纯特气技改项目（0.2亿元）、1100TPD氮气回收环保节能技改项目（2.6亿元）、甘眉工业园区配套工业气体项目（3.8亿元）、综合智能管理平台（0.4亿元）其中用于补充流动资金3亿元。截至2020年末，侨源气体的资产总额为9.7亿元，此次拟使用募资金额为10亿元，高于资产总额。

市场向好，却也要看企业经营能力，侨源气体家族控股，累计分红5.46亿元，实控人曾涉及多次受贿案；营收下滑，冶金行业占比45%以上，毛利率高出同行20%；销售区域集中，第一大客户兼主要供应商；两客户多次成为失信被执行人，一客户环保处罚众多；处罚不断，子公司员工交通事故致一人死亡。

家族控股，累计分红5.46亿元，实控人曾涉及多次受贿案

侨源气体的前身侨源有限成立于2002年9月，由乔志涌、张丽蓉、乔坤三位自然人共同出资设立，分别以货币和实物出资，占比分别为60%、30%和10%。2011年3月18日整体变更为股份公司。

本次股票发行前，侨源气体的实际控制人乔志涌直接持有公司79%的股份，为公司的控股股东、实际控制人。公司股东张丽蓉系乔志涌的配偶，其持有公司2,340.59万股股份，占公司总股本的6.5%，乔坤系乔志涌之弟，乔坤持有公司3,348.84万股股份，占公司总股本的9.30%，乔鑫通过受让股东张丽蓉持有的公司4%股权成为发行人股东，直接持有公司股份数量为1,440.36万股，乔鑫系实际控制人乔志涌、股东张丽蓉之女。乔志涌的一致行动人张丽蓉、乔坤、乔鑫合计直接持有公司发行前19.80的股份，乔志涌及其一致行动人合计直接持有公司发行前98.80%的股份。

至于乔志涌的履历，最令人蹊跷的是，乔志涌的学历竟然不统一，据2015年的申报稿跟2021年的上会稿相比，从高中学历变成初中学历。

特别指出的是，2018年-2020年侨源气体现金分红金额分别为1549.47万元、1.79亿元和3.52亿元，合计5.46亿元，金额很大，按照实控人持股比例，公司未上市乔家已有超5亿现金落袋为安。

权衡财经注意到，2020年6月，侨源气体通过股权转让引入股东华拓至远和浙创好雨，分别持股0.5%和0.7%。其中浙创好雨的合伙人中，中信建投资本管理有限公司出资19.29%，中信建投资本管理有限公司系此次保荐机构中信建投证券股份有限公司全资控股的证券公司私募基金子公司。

此外，侨源气体前次申报创业板 IPO，2017年3月通过证监会审核并取得发行批文，因媒体质疑公司董事长乔志涌或涉嫌行贿、经营数据合理性存疑，2017年4月公司向证监会申请暂停发行，随着钢铁行业经济效益稳步回升，对气体的需求日益增大，公司预计未来几年业绩将出现爆发式增长，综合考虑暂缓发行已逾1年、前次发行拟募集资金2.91亿元可能不满足公司后续生产经营需求等因素，公司于2018年5月决定申请撤回首发申报材料，终止发行上市。

实控人乔志涌曾涉及黄学平受贿罪案件、陈争鸣受贿罪案件、傅作勇受贿罪案件中，最终认定乔志涌及公司不构成行贿罪、单位行贿罪。

营收下滑，冶金行业占比45%以上，毛利率高出同行20%

侨源气体是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服务的综合气体供应商，公司核心技术产品包括氧气、氮气和氩气。2018年-2020年公司的营业收入分别为7.34亿元、7.79亿元和7.33亿元，净利润分别为2.28亿元、2.62亿元和2.34亿元；2019年公司收入较2018年增长6.13%，2020 年收入较2019年下滑5.91%。

侨源气体主要产品为通过空分设备分离空气制取的高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用氧气、食品氮气、工业氧气等，从产品品种来看，2018年-2020年公司氧气收入占比均在60%以上，氮气占比在20%-30%之间，氩气和其他气体占比合计在10%多一点；从供气模式来看，液态气体占比在70%以上，管道气体占比在20%-25%，瓶装气体占比较小。

从应用行业来看，冶金行业是公司最主要的下游行业之一。2018年-2020年，冶金行业贡献的营业收入分别为3.26亿元、3.42亿元和3.12亿元，占当期主营业务收入的比例分别为 45.59%、45.54%和 45.65%，占比较高；2020 年医疗医药行业占比超过了10%，公司下游占比超过5%的终端客户所处的行业还有机械制造、化工、新材料等。

值得注意的是，冶金行业与宏观经济的关联度较高，具有典型的周期性特征，呈现出景气萧条波动的周期性发展规律，其周期性波动将对上游产品的需求和价格产生较大影响。

权衡财经注意到，2018年-2020年，侨源气体综合毛利率分别为59.55%、59.50%和57.99%，可比同行平均值分别为38.78%、39.84%和37.49%，公司综合毛利率高出可比公司毛利率平均值近20个百分点。

2019 年全球工业气体市场上，前三大生产厂商德国林德集团、法国液化空气集团和美国空气化工产品集团共占据了70%的市场份额，市场高度集中。据中国产业信息网及前瞻产业研究院的数据，2019年中国工业气体外包率约为55%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距，预计2020年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到57%。 与可比公司相比，侨源气体的市场占有率仅为0.51%。

此外，与可比公司相比，公司的专利数量较少，研发人员占比较低仅为2.76%，新产品的研发能力相对薄弱。

侨源气体若想保持住较高的毛利率，不仅需要在公司的经营规模、产品结构、客户资源、成本控制等方面做好把控，更要不断提升自身竞争力。

销售区域集中，第一大客户兼主要供应商

侨源气体的客户所处行业覆盖冶金、新能源、电子信息、新材料、军工、医疗、半导体、食品、化工、生物医药等多个领域，核心客户包括三钢闽光（002110）、通威股份（600438）、东方电气（600875）、利尔化学（002258）、士兰微（600460）等上市公司以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。2018年-2020年，公司向川渝地区和福建省内客户的销售收入占同期营业收入的比例均超过 95%，销售收入区域集中度较高。

侨源气体称，报告期内公司主要客户集中在川渝、福建省区域内系受行业特点及业务模式决定，由于空分气体产品对运输时限、运输设备的要求较高，且对运输成本的敏感度较高，因此，无论何种供气模式，均存在销售半径制约，远距离运输将导致产品运输成本大幅上升而失去市场竞争力，受此影响，公司主要销售区域均围绕生产基地展开，导致销售区域相对集中。

在福建地区，侨源气体拥有一套生产能力为25,000Nm3 /h的空分气体生产线，并在建一套 40,000Nm3 /h空分气体生产线，产品主要以管道气方式满足闽光钢铁、宝钢德盛等客户的气体需求，同时将富余液体产能在福建及周边地区进行销售。公司目前运营的现场制气项目主要由子公司福州侨源负责实施，福州基地是公司重要的生产基地之一，所生产的气态产品主要销售给闽光钢铁用于钢铁生产。

2018年-2020年，侨源气体对闽光钢铁的销售收入分别为1.54亿元、1.56亿元和1.59亿元，占营业收入的比重分别21.02%、19.98%和 21.70%，占比较高的主要原因系闽光钢铁为公司福州基地的现场制气核心客户，公司已与闽光钢铁签订了《气体供应合同》，合同有效期至2044年8月31日。若因钢铁行业景气度下降、闽光钢铁经营情况变动等原因导致合同无法持续执行或闽光钢铁单方面终止合同，将会对公司业绩产生较大的不利影响。同时，值得注意的是，闽光钢铁还是公司2018年和2019年第二大供应商、2020年第一大供应商，向其采购占比分别为32.21%、22.69%和24.12%。公司称，报告期内，公司向闽光钢铁采购占比较高的主要原因系公司在向其销售氧气、氮气的同时向其采购电力。

两客户多次成为失信被执行人，一客户环保处罚众多

侨源气体2018年第五大客户、2019年第四大客户为江油市万利化工有限责任公司（简称：万利化工），公司对其销售收入分别为2,327.76万元、3,038.7万元，占各期营业收入的比例分别为3.17%和3.9%。查公开资料显示，万利化工的司法风险多达294条，曾4次成为历史失信被执行人，2次被限制消费，13次成为历史被执行人。

权衡财经注意到，截至2020年末，万利化工位列侨源气体的应收账款余额第三名，应收账款金额为559.06万元，侨源气体在招股书中对其应收账款收回可能性显示是较高。侨源气体与万利化工签订的框架性合同期限到2024年结束，目前仍有两个正在履行。

侨源气体的管道气体第三名客户为四川浩普瑞新能源材料股份有限公司（简称：四川浩普瑞），2018年-2020年交易金额分别为46.40万元、54.26万元和76.20万元。无独有偶，查公开资料显示，仅仅2019年-2020年，四川浩普瑞在多起案件中，有履行能力却不履行生效法律文书确定的义务，多次成为失信被执行人。侨源气体对四川浩普瑞的应收账款180.95万元的收回也提出了不确定性。

攀钢集团江油长城特殊钢有限公司为侨源气体2018年-2020年前五大客户之一，对其销售收入分别为3021.92万元、3210.48万元和4021万元。查公开资料显示，此客户曾多次受到环保处罚，罚款合计达26.79万元。

处罚不断，子公司员工交通事故致一人死亡

2018年，因未按规定签发道路危险货物运单，侨源气体子公司晨源气体被成都市交通运输委员会给予罚款600元；2018年4月11日，公司因未对安全设备进行定期检测（租赁给四川利汇特玻璃工艺制品有限公司的供气设备上在用的5只安全阀未按照规定进行定期校验），受到罚款3.2万元的处罚。

此外，侨源气体子公司晨源物流存在一起涉及人员伤亡的道路交通事故，2018年4月29日，晨源物流员工驾驶的重型罐式货车与晨源物流另一名员工发生碰撞，造成被碰撞员工一人死亡，晨源物流驾驶车辆员工负全部责任。晨源物流需承担的费用已由保险公司实际承担。

侨源气体因存在建设项目需要配套建设的固体废物污染环境防治设施未建成、未经验收或者验收不合格，主体工程即投入生产或者使用，未设置危险废物暂存间，未建立危险废物台账等情形，2019年1月24日，都江堰市环境保护局对公司予以罚款人民币3万元整。

2019年4月24日，因阿坝侨源调换被查封特种设备，邛崃市市场监督管理局给予阿坝侨源罚款人民币5万元的行政处罚。

此外，权衡财经注意到，关联方为公司及子公司借款/授信提供担保金额达7.6亿元；报告期内，久源机械和侨源电力因日常经营、流动资金周转等原因向公司拆借资金，相关方已签署借款协议并约定资金拆借利率按银行同期贷款利率5.9375%执行。截至2020年6月16日，久源机械拆借公司资金9,023万元，累计利息1,023.2万元，合计1.0亿元；侨源电力拆借公司资金900万元，利息累计28.8万元，合计928.8万元。

25日的上会大考，侨源气体为投资者的接受程度如何，将是一个未知的结局。