文：权衡财经研究员 朱莉

编: 许辉

近日，国家邮政局发布邮政行业运行情况，数据显示，2020年全国快递服务企业业务量累计完成833.6亿件，同比增长31.2%。其中同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的14.6%、83.2%和2.2%。东、中、西部地区快递业务量比重分别为79.4%、13.3%和7.3%，业务收入比重分别为79.6%、11.9%和8.5%。

得益于整体环境，核心产品为快递运单的广州九恒条码股份有限公司（简称：九恒条码）也有底气冲击资本市场，拟上交所上市，将于明日上会。本次公开发行的股份不超过2,125.5628万股，占发行后总股本比例不低于25.00%，保荐机构为东兴证券。拟募资5.45亿元用于不干胶产品生产基地项目（3.2亿元）、技术研发中心及信息系统升级项目（0.75亿元）和补充流动资金项目（1.5亿元）。

此次IPO过程，九恒条码不少问题突出，自然人股权变动频繁，多份对赌协议屡屡失败；增收不增利，毛利率持续下滑，产品结构变动大；客户集中，应收账款攀升，回款金额低；关联方系新成立公司即贡献千万元服务；曾受到海关罚款和环保处罚；偿债能力低于同行业可比水平。

自然人股权变动频繁，多份对赌协议屡屡失败

九恒条码的控股股东、实际控制人为沈云立，沈云立直接持有公司2,462.27万股股份，占公司发行前总股本的38.63%；沈云立担任永州恒劲、永州恒盛、永州恒通执行事务合伙人，前述三家有限合伙企业合计持有公司276.34万股股份，占公司发行前总股本的4.34%；一致行动人沈雁直接持有公司569.50万股股份，占公司发行前总股本的8.93%，为此，沈云立实际控制公司的股权比例为51.90%。

值得权衡财经注意的是，从2004年开始到2018年股份公司设立，九恒条码短期内进行了多次的股权转让，但是股权转让价格不一。就2016年来说，2016年5月15日沈雁将持有的0.11%股权转让给永州恒通，0.56%股权转让给永州恒盛，股权转让的价格为4.38元/出资额；2016年5月22日珠海乾亨增资价格为11.04元/出资额；紧接着2016年7月18日，倪乐将持有的1.00%股权转让给潘建荣，转让价格为14.97元/出资额，将持有的4.00%股权转让给倪华辉，转让价格为5.26元/出资额，将持有的9.16%股权转让给倪舒琪，转让价格为5.37元/出资额；郭文兰将持有的3.88%股权转让给倪舒琪，转让价格为5.37元/出资额。本次股权转受让方中，倪乐与郭文兰为夫妻，倪舒琪为倪乐、郭文兰之女儿，倪华辉为倪乐之弟弟。

此外历次股权变动过程中，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司时曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。但是业绩对赌方面九恒条码却是屡屡以失败告终，均未达到承诺值，触发对赌协议赔偿条款，公司将面临巨额的赔偿和股票回购任务。

而关于这些对赌内容，九恒条码均在2019年5月-6月，与相关方签署了投资协议的第二份补充协议，终止了相关对赌内容。值得注意的是王力群、宁波约拿、章海波、广州粤科、广东粤科签署的解除协议中约定了公司出现首次公开发行股票申报后主动撤回、未被受理、终止审核、被否决、核准文件到期后未成功发行的情形时，则解除协议自动终止。

增收不增利，毛利率持续下滑，产品结构变动大

九恒条码致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，2017年-2019年营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，同比增长23.64%、42.99%、5.47%；净利润分别为0.31亿元、1.03亿元和0.68亿元，2018年较2017年增长232%，2019年较2018年下滑34%；起伏不断的营收和净利润，其经营稳定性令人起疑。

权衡财经注意到，其营收不断上升，净利润却出现较大波动，出现了"增收不增利"。 2017年-2019年九恒条码的毛利率分别为24.39%、21.12%和19.52%，处于持续下降状态。

从产品结构来看，快递运单是九恒条码的核心产品之一，2017年- 2019年，快递运单产量却从28.26亿份下降到4.67亿份，销量从24.34亿份下降到8.72亿份，快递运单销售收入占营业收入的比例从22.93%下降到3.38%，产销量逐年大幅下滑，而且在2019年的产量显著低于销量。产品结构变动大，公司原销售额最高的快递运单产品的市场需求逐年减少，其销售收入和毛利率均出现下降。

电子面单可以替代人工录入快递物流信息，提高分拣效率，推动中国快递业进入数字化时代，导致电子面单需求大幅上升，传统快递运单的使用率下降，公司也根据市场需求的变化，逐步扩大电子面单的生产，减少快递运单的生产。2014年到2019年6月，电子面单使用量占快递面单（包括电子面单和快递运单）的比例从5%左右上升至96%左右，电子面单取代快递运单成为公司销售额最高的产品，报告期内不稳定的营收和净利润，都跟此情况关联紧密。

客户集中，应收账款攀升，回款金额低

九恒条码前五大客户主要为顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团、圆通速递等国内知名快递物流企业。2017年-2019年九恒条码的前五大客户的销售收入占当期营业收入比重分别为54.21%、53.60%和56.02%，客户集中度较高。快递物流应用材料行业市场化程度高，集中度较低，行业内中小企业较多。近年来，行业内具有一定规模和实力的企业积极扩大产销规模，提高市场占有率，加快推进行业资源整合，市场竞争较为激烈，如果公司不能有效提升自身的竞争能力，将会对公司未来盈利能力造成不利影响，被替代的可能性提高。

值得注意的是客户集中度高，应收账款也逐渐攀升，回款压力也递增。报告期各期末，九恒条码的应收账款余额分别为2.94亿元、3.69亿元和5.02亿元，占同期流动资产的比例分别为37.85%、36.59%和50.39%；随着公司经营规模的不断扩大，存货账面价值持续增长，报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.35亿元、3.3亿元和2.67亿元，占同期期末流动资产总额的比例分别为32.90%、35.24%和 28.90%，占比较大，应收账款和存货合计占比均超过70%。

虽然公司应收账款所对应的主要客户为国内知名快递公司和大中型企业，但如果公司主要客户的经营情况、商业信用、财务状况发生重大不利变化，公司应收账款产生坏账的可能性将增加，从而对公司的经营造成不利影响。其中霖格集团是九恒条码2017年到2019年前五名应收账款客户之一，且是2017年和2018年第一大及2019年第二大应收账款客户，应收账款余额分别为5324.61万元、7307.32万元和7665.95万元，占当期营收账款总额的比例分别为18.11%、19.83%和15.27%，应收霖格集团的货款不断增加且部分货款超过信用期。

公司向霖格集团主要销售快递封套和快递胶袋，2017年-2019年九恒条码与霖格集团交易金额分别为3267.01万元、4963.43万元以及3208.69万元；回款金额为2782.45万元、2980.72万元以及2850.06万元，每年回款金额均低于销售金额。2017年-2019年九恒条码的坏账计提金额分别为2366.74万元、2630.58万元以及3633.19万元，呈逐年上涨的趋势。

对此九恒条码称主要原因为系霖格集团资金链较为紧张，存在延期支付货款的情形，为保持与霖格集团业务的正常运营和兼顾出口业务的整体稳定发展，特别是维持与国际快递业巨头 DHL的业务发展，公司继续与霖格集团保持合作，某种程度上也显现出了话语权低的姿态。

关联方系新成立公司即贡献千万元服务

报告期内，九恒条码与关联方之间发生的关联交易包括购销商品、运输服务、租赁房屋、代收代付水电费、担保等。权衡财经在查阅九恒条码招股书披露的关联交易中，特别注意到了金额超过千万元的关联方江华恒荣物流有限公司，于2017年涉及交易金额为1,771.04万元，主要系向江华恒荣物流有限公司采购了运输服务。

江华恒荣物流有限公司系公司实际控制人沈云立堂兄沈云清持股100%的公司，查企信网可知其成立于2017年2月，查其2017年年报显示社保缴纳人数为2人，其中只有工伤保险缴纳人数为42人。也就是说成立当年就提供运输服务超过千万元，不得不让让人怀疑它的合理性和必要性？然而到了2018年11月就申请了清算。

其中九恒条码前五大供应商中值得注意的是添城纸业，其是九恒条码2017年的前五大供应商之一，交易金额为3439.21万元，查公开资料显示，此供应商成立于2016年10月，社保缴纳人数为1人。

曾受到海关罚款和环保处罚

报告期内，九恒条码及子公司受到过行政处罚，九恒条码2018年因出口货物的品名和编码申报不符被处以1.56万元的罚款，约占当次申报价格的10.71%。此外查公开资料显示，2016年九恒条码因超标或超总量排污、违反限期治理制度；违反大气污染防治管理制度，受到广东省广州市番禺区环境保护局的处罚，罚款1万元且责令其停止违法行为。

此外报告期各期末，公司资产负债率分别为56.21%、48.57%和44.59%，可比同行均值分别为28.68%、29.72%和38.21%，高于可比同行均值；流动比率分别为1.23、1.43和1.50，速动比率分别为0.69、0.83和0.99，流动比率及速度比率均低于行业内其他公司，债务结构以流动负债为主，流动负债主要为短期借款、应付票据及应付账款等。与同行业相比，偿债能力低于同行业可比水平。

明天的发审会，九恒条码带上诸多的问题，能否顺利过会，考验着投资者对其解决问题的信心，集中的客户状态，对其营收及净利润变动过大，是否成为其IPO路上的"拦路虎"。