文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

港股凤祥股份(09977)曾公告，其控股股东债务逾期及祥光铜业提出司法重整申请，新凤祥控股、凤祥集团和凤祥投资均被纳入司法重整的范围，可能会导致该公司的控股股东变更。三者(直接或间接)持有公司总股本约70.92%股权，为公司控股股东。而另一边，曾于1995年3月至2005年3月十年时间在凤祥集团历任副总经理、总经理、副总裁的秦华，却要收获一个IPO。

由秦华实控的乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称:乖宝宠物），拟在创业板上市，保荐机构为中泰证券，联席主承销商为中金公司。本次拟发行新股不超过4,000.45万股（不考虑超额配售选择权）且占发行后总股本的比例不低于10%，拟使用募集资金6亿元用于宠物食品生产基地扩产建设、智能仓储升级项目、研发中心升级项目、信息化升级建设项目和补充流动资金。

实控人身份多变，历老师、科员、副总裁和副镇长，转贷过亿；2021年业绩增幅下降，北美贴牌外销占比高，毛利率高于同行；销售费用走高三年超10亿元，业绩增速却放缓，成长性遭问询；经销商数量不断减少，经销商频现离职员工；乖宝美国涉讼涉罚，存在外观专利侵权和商标纠纷，被投诉产品质量堪忧；主粮产能利用率一路下降，补流超2亿，存货高企。

实控人身份多变，历老师、科员、副总裁和副镇长，转贷过亿

2006年6月26日依戈尔食品设立注册资本101万元，其中秦华出资61万元，占注册资本的60.40%，张迎新出资40万元，占注册资本的39.60%。2020年7月15日，乖宝有限股改更名为乖宝宠物；聊城华智持有公司267.51万股，占公司总股本0.7430%，聊城华智为公司员工持股平台。

截至上会稿签署日，自然人股东秦华直接持有公司50.8496%的股份，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制公司2.0912%和0.7430%股份的表决权。此外，秦华的一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制公司7.7045%股份的表决权。秦华是聊城华聚和聊城华智的执行事务合伙人，聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂为秦华的儿子，为秦华的一致行动人。因此秦华及其一致行动人合计控制全体股东表决权的61.3883%，秦华为公司的控股股东暨实际控制人。

而1968年出生的秦华身份变动颇多，本科学历，物理学专业。1989年7月至1991年5月，任山东省阳谷县第二中学教师；1991年5月至1995年3月，历任阳谷县乡镇企业局科员、科长；1995年3月至2005年3月，历任山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁，期间于1997年11月至2001年11月兼任阳谷县安乐镇副镇长。

KKR是一家全球性的投资公司，持有公司7,631.89万股，占公司总股本的21.1974%；北京君联持有公司37,067,168股，占公司总股本的10.2953%；持有公司总股本7.7045%的聊城海昂为公司实际控制人秦华与其家庭成员的持股平台；持有2.0912%的聊城华聚为公司员工持股平台。联想系投资基金北京君联和珠海君联分别持有公司10.2953%和4.5208%的股权。而本次发行的联席主承销商中金公司间接持有前两者的合伙人份额。

报告期内，公司控股股东暨实际控制人秦华存在以其自有资金代垫部分员工工资和奖金的情况。报告期内，公司向基建和设备供应商支付的部分款项采取银行受托支付的形式，部分供应商在收到银行支付的款项后，将前期公司已支付的部分转回公司，该等情形构成“财务内控不规范情形”中的“转贷”行为。

报告期内，乖宝宠物发生过一次开具不具有真实交易背景的票据的行为，2019年11月，公司向乖宝用品开具商业承兑汇票1张，金额为3,000万元，乖宝用品收到该商业汇票后进行贴现并将3,000万元（含贴现前支付金额）转回给公司。

报告期内，公司及境内控股子公司受到共计4次行政处罚，涉及处罚金额共计29万元。公司于2019年7月9日至2020年5月12日期间未经海关许可擅自将报关单项下尚处于海关监管期内的2台减免税设备膨化机抵押给齐鲁银行聊城开发区支行，被处以罚款29万元。报告期内，关联方之间提供担保金额合计为24.25亿元

2021年业绩增幅下降，北美贴牌外销占比高，毛利率高于同行

乖宝宠物从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。公司主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和宠物品牌运营商。

2019年-2021年，公司的营业收入分别为14.031亿元、20.130亿元和25.752亿元，增幅分别为43.47%、27.92%，增速快于同行业可比公司平均水平；各期净利润分别为416.02万元、1.115亿元和1.418亿元。公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3,695.43万元、1.751亿元和9,393.42万元，波动较大。

公司预计2022年1-6月营业收入16.3至16.8亿元，增幅为50.57%至55.19%，扣非后归母净利润1.17亿至1.27亿元，增幅为200.58%至226.27%。证监会要求公司补充说明收入增速快于行业平均水平的原因，在2021年业绩增长放缓的情况下，2022年业绩增速再次提升的原因。

乖宝宠物主要产品品类为零食、主粮及保健品和其他。其中，零食产品收入占比分别为64.93%、64.65%和63.67%，占比较高，是公司主要产品；主粮产品收入占比分别为34.53%、34.70%和35.62%，占比逐渐提高，成为公司重要的利润增长点。

公司OEM/ODM产品主要销往欧美、日韩等海外市场，于2013年启动自有品牌业务“麦富迪”。报告期内，公司自有品牌销售收入占主营业务收入比重分别为50.40%、49.55%和51.95%。。除“麦富迪”品牌外，2021年，公司收购美国知名宠物品牌WagginTrain，成为新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural的代理商。

公司的境外销售地包括北美、欧洲、日韩等，其中北美市场占比最高，是公司最重要的海外市场，主要以沃尔玛及其下属的Sam'sClub、BJsWholesaleClub等大型零售连锁商超为主，少量通过经销渠道进行销售。报告期内，公司境外业务收入占主营业务收入比例分别为46.07%、48.17%、47.88%，占比较高，海外市场的需求变化对公司业务发展存在重大影响。近年来，全球贸易环境变化，这对我国宠物食品产业的发展造成了一定的负面影响。

报告期内，美国市场占公司境外业务收入的比例分别为65.69%、71.24%、62.67%。自2018年中美环境生变后，美国通过对中国出口产品设置关税壁垒以缩小贸易逆差。2019年5月份以来，美国对从中国进口的宠物食品征收25%的关税。

报告期内，乖宝宠物主营业务毛利率分别为28.87%、33.12%、32.79%，净利率分别为0.30%、5.54%、5.51%。同行业可比公司毛利率平均值分别为28.23%、28.46%和19.83%。2021年公司毛利率高于同行业平均毛利率，主要原因为2021年行业境外毛利率普遍下降，而中宠股份、佩蒂股份和路斯股份境外销售占比大于公司境外销售占比，因此同行业毛利率平均值下降幅度大于公司毛利率下降幅度。

报告期内，直接材料占生产成本的比例分别为80.48%、81.81%、83.84%，均超过80%，由于宠物食品行业原材料占成本比重较大，主要原材料鸡胸肉、鸭胸肉等价格波动会对公司毛利率产生较大影响。当原材料价格出现大幅波动的情况，而公司无法将原材料上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。

销售费用走高三年超10亿元，业绩增速却放缓，成长性遭问询

截至2021年12月31日，乖宝宠物及境内控股子公司的营销人员为558人，技术人员为384人。公司专职研发人员总数为75人，其中核心技术人员3人。2019年-2021年，公司研发投入金额分别为3552.63万元、4405.05万元和5936.17万元，占营收比例分别为2.53%、2.19%和2.31%。与同行相比较接近，均保持在2.0%出头的。

与之相比，销售费用超大额。报告期各期公司销售费用分别为2.459亿元、3.408亿元、4.593亿元，三年销售费用合计超10亿元；占各期营业收入的比例分别为17.53%、16.93%、17.84%，比例相对较高，和同行业公司相比，报告期各期公司销售费用金额及占营业收入的比例较高，主要系公司自有品牌收入占比较高，相关销售费用较高所致。

而这销售费用中有很大一部分是广告费，报告期各期乖宝宠物业务宣传费分别为7901.57万元、1.243亿元和1.732亿元，呈上升趋势。报告期内，公司通过邀请歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合INTO1成员尹浩宇和韩国摇滚乐队RoyalPirates成员李铢衔作为公司形象代言人，提升“麦富迪”的品牌影响力。

公司称其三创四新体现在产品创新、生产工艺创新、营销模式创新，其中营销模式创新包括泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款等。公开报道显示，互联网消费流量红利逐渐消退，部分消费型企业获客成本增加、销售费用攀升，但线上收入增长放缓、线下拓展不利。证监会要求公司补充说明，在业务和营销方面的战略规划，公司收入快速增长的持续性，是否将面临销售费用增长但收入增速放缓的风险，结合上述情况进行必要的风险提示。

经销商数量不断减少，经销商频现离职员工

公司业务销售模式分为自有品牌业务模式、OEM/ODM业务模式和品牌代理业务模式。公司自有品牌业务主要集中在国内销售，目前共有直销、经销和商超三种销售模式。报告期内，公司直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店，其中主要收入来源于天猫平台的麦富迪旗舰店。报告期各期，公司线上直销收入分别为2.036亿元、3.223亿元和4.275亿元，直销模式为公司重点拓展的销售模式。公司经销模式分为线上、线下两个渠道，其中线上经销主要通过京东自营、天猫超市及其他线上分销商进行销售。

公司经销模式可分为线上经销及线下经销两种模式。京东自营是公司线上经销渠道第一大客户。报告期内，公司经销商各期数量分别为1,065家和1,050家和961家。报告期内公司经销业务收入逐年提升，经销商数量逐渐降低，主要原因为公司大力发展线上经销渠道，减少了金额较小的线下经销合作门店。2019年-2021年，规模以上经销商（报告期年度销售额50万元以上）各期数量分别为152家、165家和166家，占经销收入比例分别为92.10%、92.54%和94.06%，占比较高且有所上升。

报告期内，公司存在员工（含前员工）或其亲属实际控制经销商或在经销商中担任重要职务的情况，涉及金额合计分别为8591.85万元、9573.45万元和1.484亿元，占营收比例分别为6.14%、4.78%和5.80%。

报告期内，公司与经销商个体工商户/个人客户的交易金额分别为1.353亿元、1.637亿元及1.256亿元，占经销收入的比重分别为26.96%、24.40%和14.89%。报告期内，公司存在部分经销商客户通过法定代表人、实际控制人或员工等账户回款的情形。

乖宝美国涉讼涉罚，存在外观专利侵权和商标纠纷，被投诉产品质量堪忧

2018年5月，德克萨斯州NPIC公司起诉乖宝美国，主张乖宝美国聘任NPIC前员工，侵占其商业秘密。2020年5月15日，德克萨斯州NPIC公司起诉乖宝美国、公司、公司实际控制人秦华和公司其他核心人员李兆伟，案号为美国德克萨斯州东区地区法院第4:20-cv-401号。在其诉状中，NPIC对四名被告提出以下指控：违反联邦和德克萨斯州法律盗用商业秘密；不正当干预NPIC声称与其前雇员签订的竞业禁止和保密协议；串谋盗用NPIC的商业秘密。NPIC寻求惩罚性损害赔偿，永久禁止被告使用NPIC的商业秘密，并要求支付不少于225,000美元的损害赔偿金。

鉴于案件尚处于早期阶段，公司的代理律师耶特科尔曼律所认为，如果NPIC最终能够胜诉，本案最可能的赔偿金范围为50万美元到150万美元。该诉讼的判决结果具有一定的不确定性。

乖宝美国在2017年度未按时申报和代扣代缴一笔30,636美元的税款，被美国国税局处以罚款（未申报罚款6,893.10美元，未缴纳罚款1,378.62美元），截至2019年3月18日，罚款金额8,271.72美元，应付利息（滞纳金）1,501.90美元；乖宝美国由于没有按时支付，截至2019年10月24日应付的罚款（8,271.72美元）加上累计应付的利息共10,093.34美元。

2019年2月14日，乖宝美国由于工资、工时、雇员保险和个税等方面的不合规，被加州就业发展部责令缴付4,395.47美元，乖宝美国已按要求缴付该等款项。

2022年1月27日，公司及其子公司山东鸿发收到山东省济南市中级人民法院于2022年1月6日出具的《民事裁定书》（（2022）鲁01证保1号），烟台爱丽思中宠食品有限公司向济南中院申请就乖宝宠物、山东鸿发涉嫌侵害其拥有的名称为“宠物食品（肉串）”（专利号为ZL201530150238.8）的外观设计专利（以下简称“涉案专利”）的相关证据采取保全措施。

爱丽思中宠起诉公司及山东鸿发（以下简称“两被告”），声称两被告未经许可生产、销售、许诺销售、出口侵犯原告涉案专利的产品的行为，侵犯了原告的外观设计专利权，提出如下诉讼请求：判令两被告立即停止侵犯原告涉案专利的行为，即立即停止制造、销售、许诺销售被控侵权产品；判令两被告赔偿原告经济损失人民币500万元。济南中院经审查认为，涉案外观设计专利权的效力处于不稳定状态，本案有必要中止诉讼，因此裁定本案中止诉讼。

查阅黑猫投诉网，乖宝宠物主打的自有品牌“麦富迪”也是投诉不断，涉及的事条有141条之多，甚至有很多消费者反馈质量问题，称京东麦富迪官方旗舰店，购买猫粮喂食后两天出现猫咪中毒死亡现象；狗粮过期，一个产品两个日期；他们的罐头把我的猫吃死了；投诉完成率仅58.69%，可见其反馈客户的需求也是一般。

乖宝宠物在报告期内存在大量的诉讼，这些诉讼中乖宝宠物都是被告，比如劳务者受害责任纠纷、侵害外观设计专利权纠纷以及劳动关系纠纷等。

查阅裁判文书网，原工商总局商标评审委员会曾作出的商评字[2018]第42226号文件，对第17978193号“麦富迪”无效宣告，经过公司上诉，2020年8月5日法院要求国家知识产权局针对公司就上述商标所提无效宣告请求重新作出裁定。

主粮产能利用率一路下降，补流超2亿，存货高企

乖宝宠物募投项目宠物食品生产基地扩产建设项目建设完成后，将形成年产58,500吨主粮、3,133吨零食以及1,230吨高端保健品的制造能力。本项目投资总计36,737.41万元，其中土建工程5,355.10万元，设备采购及安装21,495.29万元，铺底流动资金为8276万元。不过从产能利用率上看，报告期公司的主粮产能利用率一路下降，从96.99%下降至67.40%，此次却大额募资，新增的产能能否消化存在疑问。

而智能仓储升级项目总投资7,191.05万元，其中建设投资6,492.17万元，铺底流动资金698.88万元。研发中心建设项目铺底流动资金1,215.10万元；叠加公司计划用于补充流动资金的1.05亿元募集资金，公司用于补充流动资金的总额超过了2亿元之多。

2019年末-2021年末，公司存货账面价值分别为2.85亿元、3.955亿元、5.832亿元，占流动资产的比重分别为38.05%、48.03%、48.02%；公司存货跌价准备分别为28.25万元、272.32万元、197.06万元，占存货原值的比重分别为0.10%、0.68%、0.34%。

2021年，公司收购了Waggin'Train品牌的注册商标，本次公司收购商标的评估值为210万美元。此次收购形成一定金额的无形资产，其摊销或减值可能影响公司未来年度的业绩。目前，Waggin'Train品牌旗下的部分商标、域名尚在办理产权变更登记手续，该等无形资产若未能按计划顺利过户，公司将面临一定的权属纠纷风险。