不过，就财报数据来说，中公的现金流与账面现金极为丰沛，自己出资建设学习基地亦绰绰有余，但实控人李永新、鲁忠芳母子依旧选择在二级市场募资建设，不免让人产生疑问。

不缺钱的中公教育为何大额定增？

自借壳亚夏汽车上市之后，中公教育净利已经连续两年处于高速增长状态，即便是疫情肆虐的2020年，中公仍然提前完成了当初借壳上市的业绩对赌协议。

业绩高速增长的中公教育自然不缺钱，根据中公10月31日披露的三季报，中公账面货币资金50.69亿元，易于变现的流动资产合计116.34亿。不缺钱的中公教育为何大额定增？

值得注意的是，中公教育分红颇为豪气，2018年中公在借壳上市之后，就立马派发了14.32亿元现金红利。而中公2018年的未分配利润仅为16.6亿元，分红比例达到了惊人的106%。

而在2020年披露的分红方案中，公司2019年未分配利润为15.14亿元，派发现金红利14.8亿元，分红比例仍然高达97.75%，几乎每年的未分配利润，都被中公用于分红。

如果从持股比例来看，中公教育的实控人鲁忠芳、李永新母子分别持股41.36%和18.35%，二者合计持股59.71%，接近60%，这就意味着，在历次派发现金红利的过程中，实控人鲁忠芳母子是最大受益者。

上市两年，李永新母子获得18.84亿现金红利，可以说，中公每年账面的未分配利润有相当部分进了李永新、鲁忠芳母子的腰包。

此外，在中公的前十大股东中，还有北京中公未来信息咨询中心，企查查信息显示，这家企业亦是由鲁忠芳母子持股，间接控制股权。通过两个自然人，一个企业法人交叉持股，李永新和鲁忠芳牢牢掌握住中公这个“职教航母”的控制权，财权自然也握在手中。

况且，就此次定增的时点来看，如果按照发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%来计算，此次定增的发行价格恰好处于中公股价的高位阶段。也就是说，此时抛出定增预案，能募集到的资金数量处于较高水平。

而鲁忠芳李永新母子，为了能最大限度地保持每年的高额分红，最大限度保存公司的账面现金与利润，再通过较大的持股比例攫取高额分红，建设学习基地和流动资金的款项却通过定增在资本市场募资。

值得一提的是，中公每年之所以有这么多账面现金，与其主推的“不过包退”的协议保过班，有很大关系。

“保过协议班”成中公增收主力

根据中公2020年半年报，公务员和事业单位序列的考试培训比例占据其营收结构一半以上，总计为52.25%，此外，教师序列亦占到12.47%的比例。医生等其他职业教育占比34.58%。由此观之，“师医公”招考培训合计占据中公99.3%的营收。

其中，协议保过班通过按效果付费，和不过退款的模式，“精准命中”消费者的白嫖心理，因而在中公的产品体系中更受欢迎，整体营收中亦占据较高比重。

同时，为了保证协议保过班的教学效果，中公历来采用封闭式集中培训的管理方式，此次定增预案中的自建物业就是这种管理方式的集中体现。况且，职业教育并不完全能用学术教育类比，生活保障亦占据很大比重，自建物业除了方便管理，亦有降低学生生活成本的功效。

此外，从收入确认规则来看，多数协议班收入于完成培训服务时将不予退费部分确认为收入；可退费部分则根据协议约定，在满足不退费条件时确认为收入；而普通班则是完成服务时，预收款项全部确认为收入，未退费部分亦全部确认为收入。

也就是说，中公教育合同负债的数额中，存在部分未退费的协议班费用。根据历年数据，退费率多集中在40-60%。此外，公司协议班收入占比通常占据80%以上的营收，因此中公今年之所以能扭亏为盈，完成对赌，几乎是保过协议班贡献了大部分的营收增量。

但公务员的上岸难度，已远非“千军万马挤独木桥”可以形容，即便是报了不过包退的协议班，那也是——不过容易，包退太难。中公协议班“退费难”，几乎成为了老生常谈的话题。

早在今年7月，中公教育就曾被在北京市海淀区市场监督管理局发布的关于谨慎选择教育培训机构的消费警示中点名。此外，根据黑猫投诉平台和知乎相关问题显示，中公教育的协议保过班在退费流程中，压款几乎成为常态。

那么，想要成功退费，就不得不接受短则60天，长则动辄半年的“万里长征”。

在理想化状态下，中公的退费流程至少需要45个工作日，就一个月22天工作日计算，也需至少两个月。但通常情况下，中公的协议中是否退费要根据录取名单决定，因此退款周期通常会被拉长到半年。而2020年由于疫情的影响，这个周期甚至会被拉长到一年之久。

这期间，中公本应用于退费的款项就成为了消费者免费“借”给中公的无息贷款，供其经营与投资使用，或是作为营收来充实报表。而压款，则是消费者听信“不过就退”的slogan之后，所付出的必然代价。

当然，现在的中公已经家大业大，在自身优势的“师医公”招考培训已经鲜有敌手，而这也意味着中公主业的天花板已经隐约可见。中公要找到新的增收板块，还需走出自己的舒适区。

舒适区外，没有蓝海

根据MOB研究院发布的《2020年中国职业教育白皮书》显示，目前的职业教育，以IT培训、财会培训、公考培训、教师培训为主，还有小部分为医学培训和企业管理培训。其中，中公所在的公考培训和以东奥会计在线为代表的财会培训是占比较大的两大赛道。

一般而言，教育行业的商业模式大致分为两个方向，一种是重名师，典型代表如新东方；而另一种注重研发和标准化课程，教师在了解教学内容后按标准流程操作即可，典型代表是好未来。第一种模式的名师广告效应强，但公司也容易对名师产生依赖，一旦名师出走，将会给集团带来很大损失。第二种模式，集团不依赖个人，权力更加集中。

纵然职业教育的市场规模在2020年已经突破6000亿，但无论是公考和财会培训等大市场，抑或是医学和企业管理等小市场，其大部分市场的竞争形态早已过渡到寡头竞争阶段。

在线下公考培训领域，目前大部分市场份额由中公和华图两大寡头把持。华图走名师路线，因此在市场早期占据优势；中公走标准化路线，在后期迎头赶上。而中公的模式明显更易于推广和扩张，因而最后率先成为A股“职教航母”的是中公，而非华图。

而在线上，则是粉笔公考以标准化课程和轻资产模式一家独大，甚至在近年开始拓展线下渠道，意图在中公华图难以触及的地方分一杯羹——2020年，粉笔的线下分校已从原来的17个省的省级分校快速扩张到在全国100余个地市级城市。

今年内，粉笔分校将基本覆盖完全国300余个地级市及重点县；而中公虽然在一二线城市称王称霸，但在县城和三四线地级市，覆盖率仍稍显不足。

那么对中公而言，如何在天花板隐约可见的状态下寻找增量，答案不言自明。

但这并不是一条坦途——在广大的下沉市场，线下存在众多的作坊式教培机构，以地方各类协会和企业培训机构为主。而且，由于三四线城市平均收入较低，中公在大城市无往而不利的保过协议班，由于动辄数万的费用，在价格敏感的欠发达市场，推广难度相较一二线城市也会更大。而线上早已充斥着粉笔等线上玩家。因此，中公必须求变。

不过必须看到的是，从在线职业教育APP的下沉用户规模和比例来看，整个线上职业教育仍未出现寡头，集中度较低，进入壁垒亦较低。中公如果攻入线上的下沉市场，将会成为其后续新的增长点。

相对于华图，中公的优势在于积累了多年的代理商资源和标准化课程研发能力，虽然线下到线上的转变存在困难，但并非不能克服。在未来，线下和线上的下沉市场将会成为中公实现突破的主要方向。

今年上半年，受疫情影响，就业难度加大，教资、公考等体制内考试变得更加炙手可热。但由于线下培训机构关停，加之各类招考延期，中公教育8月31日披露的半年报让人大跌眼镜——

营业收入28.08亿元人民币，同比下降22.8%；归属于母公司所有者净亏损2.33亿元，由盈转亏，净利润大幅下跌147.26%。

值得注意的是，由于中公当年借壳亚夏汽车上市，于上市之初签订业绩对赌协议。根据业绩承诺，中公教育须在本年度完成不低于16.5亿元扣非归母净利润。也就是说，公司需要在整个下半年实现至少13亿元的扣非归母净利润，其业绩压力可想而知。

有基于此，在整个上半年，中公在线下教育几乎停摆的情况下逆势扩张，其中授课师资增长三成；直营渠道网点数1335个，增幅为20.92%。与收入下降相反的是，报告期内培训人次同比增长了37.08%

同时，在考研辅导等新板块，中公通过自己在招录领域使用的面授班、小班教学等成熟模式，也获得了较为快速的增长，而这也使中公需要与在这个领域长期耕耘的新东方、文都、海文等老牌机构进行市场竞争。

前有业绩对赌、后有同业追兵，转盈为亏的中公教育能成功突围吗？

一份与千亿体量不太相称的财报

做公务员考试培训起家的中公教育，自7月以来股价一路走高，最高曾达到38.98元/股，市值突破2200亿，仅次于K12教育巨头好未来。但8月31日披露的半年度财报，却和高歌猛进的股价迥然相异。

从营收来看，中公在上半年实现营业收入28.08亿元人民币，同比下降22.8%；归母净利润亏损2.33亿元，由盈转亏，净利润大幅下跌147.26%。

究其原因，一是由于上半年的疫情影响，不仅线下培训机构大范围停课，招录考试也顺延三到四个月，由于开班类型中有相当数量都是协议班，所以从招生到收入的确认，都不同程度地受到影响；二是中公教育主要专注线下培训，在无法确认收入的线下班停课时期，仍然要维持直营网点的租金成本和员工工资，这也大幅拖低了净利润。

纵然线下培训班大范围停办，但中公仍然在逆势扩张线下网点和员工数量，其中授课师资增长三成；直营渠道网点数1335个，比2019年增加了231个，增幅为20.92%。与之相对的是报告期内培训人次同比增长了37.08%，从约179万人次上涨到245万人次。

值得注意的是，中公教育在现金规模达到46.7亿的情况下，仍然大规模举债，短期借款在报告期内增加28.78%。半年报显示，新增借款将用作购买和建设学习中心，以及为应对线下开课的不确定性提前准备资金。

无论如何，这份不怎么漂亮的半年报与这半年来中公迅猛扩张的经营情形大相径庭。

低集中度的行业赛道与对赌协议的悬梁利剑

根据教育部和沙利文数据，2017 年职业教育市场规模约 7681 亿元，预计 2020 年能超过万亿元规模

中公教育作为职业教育第一股，即使 2019 年营收 91 亿元，占比也不到职业教育行业的 1.2% ，可见职业教育领域的集中度仍然较低，仍处于行业分散、长尾公司遍地的状态，远未形成头部企业的垄断效应。

同时，国家近20年以来，财政性教育经费投入约为GDP的4%，不说北欧等高福利国家7%的比重，与英法美的5%同样有不小的差距。

在此基础之上，用于职业教育的投入仅占教育投入的8%左右，最高时也未超过15%。所以在这个细分领域，急需民间资本的参与。而中公教育的入局仅仅只是个开始，职业教育赛道从长远来看，还有很大的发展空间。

并且，中国历来有“学而优则仕”的传统，在经济发展水平一般的中西部地区，体制内的岗位其待遇和社会地位远高于体制外的一般岗位，加之疫情之下经济进入下行周期，就业压力增大，恰逢国家大举扩招公务员与教师编制，报考人数水涨船高。

所以这就不难解释为何中公在疫情严重的上半年仍然逆势扩张，招兵买马，甚至不惜举债为之。

但还有一个亟待面对的问题，那就是2019年2月中公借壳亚夏汽车上市深交所时，亚夏汽车与李永新等8名业绩补偿义务人签署的《盈利预测补偿协议》，承诺本次重大资产重组实施完毕后，中公教育在2018年-2020年合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元，共计38.8亿元。

18年和19年，中公教育的扣非归母净利润分别为11.13亿元、17.00亿元，顺利完成了对赌协议。但2020年已经过半，中公上半年亏损2.33亿，而要完成对赌协议，扣非净利润至少要达到13亿元。

有基于此，二级市场也对其能否完成对赌目标表示担忧。8月31日公告发布之后，中公教育连续两天下跌，截至9月1日收盘，股价收于34.71元，降幅2.8%。

虽然上半年业绩出师不利，但凭借稳步增长的学员人数和笔面试高峰期的临近，第三季度的收入确认高峰即将到来，加上正在开拓的考研等新业务，公司全年的业绩能否获得增长远未可知。

新航道与同业竞争

随着高校毕业生数量连年走高，以及在国家考研扩招的大背景下，考研辅导业务成为了中公教育传统招录考试之后新的接力棒。

“公司一直重视考研培训业务，考研辅导业务目前还处于快速做大规模的阶段，”中公教育方面人士表示。

不可忽视的是，在考研辅导领域，还有新东方、文都教育、海文教育等老牌培训机构，其准入壁垒是存在的，一旦进入就自然而然地与他们短兵相接。

但长期来说，目前考研辅导这个细分市场跟职业教育一样，集中度仍然较低。所以以考研为首的学历提升板块的规模将有机会接近甚至超过招录板块的规模。因此，中公采用了招录板块成熟的小班面授和全过程学习管控的新模式来拓展这个市场。

中公的核心竞争力，主要体现为公司综合实力领先和更突出可控的教学效果上。经过较长时间的积累和新模式打样，中公的考研辅导业务已经进入规模化快速增长的轨道，2019年，考研辅导业务的营收增速超过100%。

除此之外，在“师医公”等招录板块，华图教育也于2019年选择借壳山鼎设计曲线上市。就目前来说，虽然资产重组还未完全启动，但市场普遍认为，这只是时间问题。

华图一旦上市，中公在招录领域将与华图教育直面竞争。在市场相对分散的形势下，与中公共同分食蛋糕或许是更为理想的状况。

2020年的下半场，疫情的阴霾已经逐渐消散，对中公教育而言，无论是悬在头上的业绩对赌，还是挡在赛道上的同业壁垒，都是前进路上不得不越过的山丘。

而山丘的另一面，就是更为广阔的一片天。

声明：权衡财经iqhcj.com文章出于传递更多信息之目的，内容仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自担。本站原创频道为《权衡财经》原创文章，转载请注册来源于权衡财经iqhcj.com。